中美各自走出不同的抗疫之路，中国这次的股市上涨质量要高于美股，这缘于中国的放水养鱼与美国的暴力救市的区别所在。下半年A股仍将以20度角的趋势上行。

又到一年年中时，回顾上半年，无论是疫情的反复无常，还是资本市场这种史无前例的暴跌暴涨。对人类生活和投资者都造成了巨大的影响。新型冠状病毒的出现让各个国家陷入了衰退的格局。那么需要用什么来拆解新冠病毒对经济和资本市场的危害呢？至今治理病毒还没有特效药，虽然治理经济衰退方面也没有什么特效药，但是目前大家还是把希望寄托在各国的央行与财政上。从实际效果来看，对于资本市场来说，答案已经很明显了，还是需要量化宽松来拯救金融资产市场。

当前，疫情依然不屈不挠地影响着市场，但也必须看到未来的政策与经济下滑之间的制衡因素将慢慢成为主导市场的新力量，目前显然是政策占据上风，而疫情的反复已经不再是黑天鹅事件了，它将成为一种常态，下半年我们认为上证指数依然会沿着20-30角度的斜率缓缓爬升。

图1：上证指数向上趋势未曾改变

（数据来源：文华财经）

当前，美国NASDAQ再创新高，S&P500也重夺了今年三月股灾大部分失地，这就是由于天量的基础货币以及衍生出的信用扩张，在实体经济根本无力吸收的情况下全部涌向了金融资产市场。在疫情继续存在的背景下，以及美国各项经济指标没有彻底好转之前（摆脱衰退局面），零利率政策将始终维持。联储主席鲍威尔在最近的记者会上强调，目前的极度宽松货币政策起码要持续到2022年。

与美国选择暴力救市的方法不同，中国选择了放水养鱼。其实不管是暴力救市还是放水养鱼，最终都将体现在金融资本市场，目前看来，资金的选择目标依然是股市。

一、中国如何放水养鱼

5月28日，在全国人大记者会上，李克强总理表示，应对这场疫情冲击，我们既要把握力度，还要把握时机。正是根据前期的经验和对当前形势的判断，我们在政府工作报告中推出的规模性政策举措应该说是有力度的。过去我们说不搞“大水漫灌”，现在还是这样，但是特殊时期要有特殊的政策，我们叫作“放水养鱼”。没有足够的水，鱼是活不了的，所以我们采取的措施要有针对性，要摸准脉、下准药。

李克强表示，规模性政策注重的是稳就业、保民生，主要不是依赖上基建项目。政府直接主导基建项目以带动就业刺激经济，曾经有过不错的实践，但在财政形势严峻以及基建项目收益率下降的背景下，必须走出一条新路。

这样的新路，就是总理所说的“放水养鱼”。而这里的“鱼”就是企业部门和居民部门（即发展科技与消费）。

中国本次不搞财政赤字货币化，仅仅准备了财政赤字GDP比率3.6%的预算案。美国财政赤字预计占GDP25%，而中国只有3.6%。本次中国的预算案表明，不搞大水漫灌，不搞大基建。这点和美国形成了鲜明的对照。

显而易见，这次中国的经济政策上关注的是民生，注重以消费为核心的内需大循环。因此今年GDP增长并没有设定目标。这在未来体现在资本市场上则是跷跷板关系，即股债不可能双牛，房地产市场不可能作为刺激经济的主要手段，股房也不可能同涨，而消费、医药、科技将是主要资金的首选赛道，而三者也将呈现此消彼长的慢牛上升行情。

二、适度放水不会造成通胀，资产价格优于通胀先行

由于疫情的影响，全球央行进行了极度宽松的货币政策，中国虽然不搞大水漫灌，但是财政和货币双宽松的政策也不会轻易改变。

但这些钱流向了哪里呢？

货币理论认为，货币供给超过需求将引发通胀，通胀是一种货币现象。而疫情爆发以来，主要经济体都在量化宽松，中国的M2增速也超过了11%，但是事实上通胀并没有出现在各国的物价上。

其实影响通胀的因素很多，远不止货币流量这一种因素。如日本长期以来的货币扩张规模都很大，且实行负利率，但通胀率却始终很低，而从过往的数据看，发达经济体也很少出现高通胀的情况，甚至还面临通缩的压力。例如，美国在过去30年里，绝大多数年份的CPI都在3%以下。

就国内而言，5月份PPI为-3.1%，CPI则从2月份的5.4%降低到了2.4%。其实从历史数据看，货币超发效应体现在物价上涨上的时间并不多。看中国这20年来放水后的物价表现，基本没有出现过连续2年超5%以上的通胀。

图2：2月份以来CPI连续出现下降，从5.4下降到2.4。

（数据来源：统计局、东航金融）

表1：中国20年来CPI与股市、房市的关系。

（数据来源：统计局、东航金融）

从图表看，尽管央行有几年出现了大放水，但货币的流向却没有大比例地流到实体或中低端的消费品领域，却大比例地流向了资本市场，或者流向高端消费品领域。水往“高处”流的现象比比皆是，比如流向房地产，股市，茅台，奢饰品。

当前，中国采取了两手抓，一手抓扶贫，一手抓资本市场的健全，一个保民生，一个保创新（科技）和消费（经济活力）。放水导致经济活力需要一个过程，而中国适度放水不会造成通胀，资产价格也将优于通胀先行。

三、二次疫情对资本市场的影响明显减弱

目前北京新发地疫情再度散发，而全球疫情也并没有得到有效控制，全球疫情正在反扑。美国又日新增确诊超3万例，上一次日增确诊超过三万是五月一日，之前是北部州，现在是南部州。在南美洲，巴西的情况也一样令人担忧。目前巴西的病例已经超过100万，疫情的严重性可以说直追美国。在南亚，我们需要了解的是印度的疫情情况。从总的病例和单日病例来看，印度都在经历新一轮的疫情激增。过去几天内每日新增病例都在1万例左右，有时甚至超过了1万例。根据约翰霍普金斯大学的数据，在全世界上感染最严重的国家里，印度现在可以排到第四名——仅次于美国、巴西和俄罗斯。

疫情反扑，但对资本市场负面影响的边际效益递减，同时由于防控经验增强，目前二次疫情对经济市场的冲击力度显然已经不大了，对资本市场的影响更小。

中国疾控中心流行病学首席专家吴尊友18日在发布会上表示，北京疫情已经控制住了，当然中国控制疫情的决心是其他国家难以做到的。

同时，疫苗研发正在加紧研制。6月16日，国药中国生物的新冠疫苗Ⅰ/Ⅱ期临床试验揭盲，结果显示：疫苗接种后安全性好，无一例严重不良反应。不同程序、不同剂量接种后，疫苗组接种者均产生高滴度抗体，接种两剂后中和抗体阳转率达100%。可以预见年底疫苗的问世，可能彻底稳住疫情。因此我们认为只要不出现医药挤兑，各国对疫情的还是有相当的控制力。

四、下半年关注点

1、关注债券与房价走势，这将决定股市上涨力度

国内分为两个支流，即实体和金融。实体中的货币量会通过CPI表现出来，金融则可以进一步细分为股债房三个支流。资金涌入金融市场会赋予股债房三者一定程度的同步性。但是股债房三者之间往往存在着竞争性，特别是不搞大水漫灌的背景下，这导致三者表现会出现此消彼长的特征。即资金涌入股市会带给债和房以压力，反之同理。

本次坚定住房不炒，从数据看实际情况也是如此。国家统计局数据显示，2020年前5个月，商品房销售面积48703万平方米，同比下降12.3%，其中住宅销售面积下降11.8%。商品房销售额46269亿元，下降10.6%，住宅销售额下降8.4%。可见前5个月房地产市场下行明显。

2、关注美元走势，美元走势决定资本流向

美联储和第二波疫情，到底谁将胜出？在此博弈之际，全球黄金支持的ETF持货量5月再悄然刷新历史新高，增加154吨至3510吨，近期美元则有走弱的趋势。

美国经济饱受零利率、经常帐户赤字等宏观失衡困扰，美元于未来一两年或更久时间将面临着贬值压力。这一届的联储，将是美股大牛市的“缔造者”，也许还是一代美元霸权的“终结者”。

3、关注创业板指数与上证指数之间的差距变化

创业板注册制改革造就了创业板指数牛市，当前创业板指站上2300点，创逾四年新高，深证成指进入技术性牛市，创业板指数与上证指数两者指数走势差距拉大，后市有收敛过程，这也意味着右上角的股票与右下角的股票将会有一个收敛的过程。由于目前市场没有系统性风险，右上角的股票基本都是机构和外资持有。如果没有美元强烈升值的情况，右上角的股票不会出现暴跌。这会导致右下角的股票估值水涨船高。

五、风险点（中美关系）

下半年，美国大选是一个不确定因素，中美关系走向依然会扰动市场。

不过，最近中美关系也有缓和迹象，美媒称：中国重新成为美最大贸易伙伴，但不管怎样，中美之间打打停停将是一个常态。

对于中美关系，我们的观点是长期存在分歧，但会打打停停。

回顾这场疫情，中国人的恐慌在病毒，而美国上层的恐慌也许在于中国政府对病毒的控制效率。疫情如果没有摧毁中国，甚至最终演变成为中美合作的一个平台，就很可能反过来强化中国中高端产能和供应链的比较优势。

过去的5个月，疫情已经成为常态，全球央行持续宽松，美国更是不惜血本，股市出现大V翻转，各国股市也是底部逐渐抬高。尽管疫情未能有效控制，各类资产却是波动剧烈，真可谓实体未动，股市先行。

在这轮股市飙升中，不少投资者踏空，他们中间不乏身经百战的投资者。的确，经济复苏需要很长时间。但是，他们低估了联储（以及世界各大央行）的救市决心，而且这种救市根本不会在短期内结束，QE和零利率在改变市场的行为和逻辑，过去的投资经验需要重新审核，不能想当然地当定式使用。

历史又一次进入了十字路口。

如今美国大放水，中国则变为定向精准滴灌，坚决不搞大水漫灌和负利率。中美之间就如08年危机之时走了不同的路一样，这次同样在走不同的抗疫之路，这次中国的经济政策上注重以消费为核心的内需大循环。政府更关注就业、民生和中小企业，这种做法短期内对经济的周期性刺激效果有限，未来GDP增长预计会弱过预期。但是长远来讲，一旦中国经济转型成功，未来的增长动力可以更大，中国正真进入长期慢牛的几率很大。