本篇报告我们回顾2015年至今四次外部冲击下的“抱团”经验，回答三个问题：

其一，外部冲击下，抱团个股表现更好还是更差？

1)抗跌阶段：冲击初期，机构投资者偏向于逢低加仓，抱团个股往往相对抗跌。

2)补跌阶段：冲击持续作用下，抱团可能有所松动，抱团个股出现补跌。

3)反弹阶段：冲击结束，市场反弹，机构投资者普遍回补抱团板块，相应的，抱团个股在反弹中领跑。全程来看，抱团个股总体具备超额收益。

其二，外部冲击会使得机构“抱团”解散么？

2003年至今，机构投资者大致经历六轮或有交错的抱团，其中抱团板块四次解散和切换，根源均为板块基本面出现根本性变化：1)2004年周期抱团解散源于商品牛市的终结；2)2009年金融地产抱团解散源于宏观下行、银行坏账问题凸显；3)2014年消费抱团解散源于2012年白酒景气下行和2014年四季度金融异动；4)2015年科技抱团解散源于资本市场制度收紧。外部冲击不是抱团解散、切换的根本原因，中长期基本面趋势决定机构配置方向。

其三，目前内外资抱团标的整体性价比如何？

2019年下半年以来，市场再次形成“消费+科技”的机构抱团，以外资百大消费科技持股作为国内核心资产的代表，其PB和PE估值均达到历史98.9%、100%分位数水平，类似2015年5月、2018年1月、2019年4月、2020年1月。

筹码集中、估值高位，让目前抱团的消费科技可能上行有顶：如果后续全球疫情对基本面的影响超预期、美国大选前中美摩擦升温、全球债务“灰犀牛”显现，可能会让抱团板块出现补跌，需谨慎防范。

宽裕的流动性则支撑消费科技核心资产下行有底：社会流动性宽裕，股市流动性相比之下更加宽裕。前5月混合型和股票型基金4次发行破千亿，“爆款基金”等待建仓，可能将继续支撑抱团板块维持高估值。

从A股长期发展角度来看，当前的“机构抱团”并非过去的“机构抱团”，A股一批优质核心资产脱颖而出，成为QE时代的“非卖品”。2017年以来，外资流入、机构配置，让核心资产概念深入人心，进一步吸引居民加速配置。随着A股美股化推进，核心资产长牛已在途中，中国核心资产在全世界范围内都具备稀缺性，成为QE时代下抵御贬值最好的“非卖品”。我们认为，防范补跌行情的同时，把握中长期逻辑，抱团板块的回调往往是加仓机会，核心资产全程具备超额收益。

短期风格上，如果外部压力加大、出现震荡回调，出于低估值保护，金融地产周期等板块可能相对防御；如果市场震荡向上，金融地产周期的核心资产可能出现“风格扩散”，但并非“风格切换”，不会出现“卖茅台、宁德时代，买金融地产周期”的现象。长期趋势上，科技成长进入向上通道的长周期，“大创新”板块是趋势性投资机会，投资“大创新”容易“赢得未来”，适合“以长打短”。

1、历史上六轮“抱团”回顾

回顾A股历史，截止今日一共出现过六次“抱团”历程，期间或有交错：

1)-2004年12月，周期抱团，配置比例最高达61.3%。2002年至2004年全球迎来商品大牛市，海外美联储放水、中国高速城镇化、地产周期启动，推动商品价格屡创新高，PPI从2002年1月-4.2%提升至2004年10月8.4%，期间铜价格增长100%，能源价格增长141%，铁矿价格增长29%。

2)2004年12月至2009年6月，金融地产抱团，时长4.5年，配置比例从10.6%提升至63.9%。2005年起，中工建交国有大行相继上市，券商行业进行市场化重组，“地产—货币”周期形成，2005-2009年社融增速分别为4.8%、42.3%、39.7%、17.0%、99.3%，金融地产龙头企业进入快速成长期。

3)2009年6月至2014年3月，消费抱团，时长4.75年，配置比例从14.7%提升至40.5%。2008年，政府大力刺激汽车消费，开展家电下乡，同时活跃的基建促成白酒景气周期。类滞胀环境下，消费核心资产业绩又稳又好，格力净利润从09年29亿元增至14年142亿元，茅台则从43亿元增至154亿元。

4)2012年12月至2015年12月，科技抱团，时长3年，配置比例从6.2%提升至28.6%。此轮科技板块的抱团与行情，源于新一轮科技产业周期和资本市场政策放松，彼时诞生了一批移动互联网、消费电子领域的核心资产，例如苹果产业链指数上涨近400%。

5)2014年12月至今，消费抱团，时长5.5年，配置比例从20.7%提升至40.3%。消费中的食品饮料、家用电器、医药生物等细分行业，行业格局愈发清晰，核心资产投资价值进一步凸显，在外资大举流入的背景下，成为内外资机构争相配置的对象。

6)2019年6月至今，科技抱团，时长1年，配置比例从13.4%提升至23.7%。2019年下半年以来，科技制造行业迎来5G、新能源等新产业周期，国家对于创新支持亦达到前所未有的力度，科创板开板、创业板实施注册制、新三板精选层改革、再融资、重组等政策放开，形成风险偏好与基本面的双击。

2、15年至今四次外部冲击，抱团表现更好还是更差？

对于外部冲击下的“抱团”行业和个股表现，一般存在两种观点：

观点一：外部冲击使抱团更加紧密，抱团行业和个股相对抗跌。

观点二：筹码过于集中可能导致抱团行业和个股“多杀多”。

回顾2015年至今“消费+科技”抱团的四次冲击，我们发现：

1)抗跌阶段：冲击初期，机构投资者偏向于逢低加仓，抱团个股往往相对抗跌。

2)补跌阶段：冲击持续作用下，抱团可能有所松动，抱团个股出现补跌。

3)反弹阶段：冲击结束，市场反弹，机构投资者普遍回补抱团板块，相应的，抱团个股在反弹中领跑。全程来看，抱团个股总体具备超额收益。

在面对三季度前后可能的外部冲击时，一方面谨慎防范冲击持续作用下，抱团个股可能出现的“多杀多”情况，另一方面坚守主线，消费和科技中的核心资产仍然是主要配置方向。长期来看，科技成长进入向上通道的长周期，“大创新”板块是趋势性投资机会，投资“大创新”容易“赢得未来”，适合“以长打短”。

1)第1次冲击：2015.6.15-2016.1.28，科技抱团，清理场外配资市场下跌。

机构配置行为：2015年二季度末和三季度初，证监会清理场外配资，市场大幅下挫，但三季度期间基金仍然加仓科技，科技配置比重从24.1%升至28.6%。

抗跌阶段：2015年6月15日至7月8日，初期机构投资者加仓，科技重仓股组合下跌29%，优于股票型基金整体跌幅39%。

补跌阶段：7月8日至9月15日，科技重仓股开始补跌，跌幅34%，远高于股票型基金整体的10%。

反弹阶段：9月15日至11月18日，科技重仓股领跑反弹，上涨64%，期间基金整体涨幅40%。

2)第2次冲击：2018.1.29-2019.1.3，消费抱团，中美摩擦首次带来大幅下跌。

机构配置行为：2018年一季度，受中美摩擦冲击，市场持续下跌，基金仍在二季度加仓消费板块，配置比例从35.5%升至43%。2019年一季度，大盘触底反弹，基金再度加仓消费，配置比例从36.1%升至40.7%。

抗跌阶段：2018年1月29日至7月16日，消费板块逆势上扬，重仓股组合累计增幅23%，优于基金整体9%的下跌。

补跌阶段：2018年7月16日至2019年1月3日，消费重仓股补跌，跌幅34%，跑输基金整体跌幅20%。

反弹阶段：2019年1月3日至3月29日，消费板块领跑反弹，期间上涨46%，优于基金整体涨幅30%。

3)第3次冲击：2019.4.22-2019.8.7，消费抱团，中美摩擦再起带来市场下挫。

机构配置行为：2019年二季度，中美摩擦再起市场受挫，基金对消费板块加仓，配置比例从40.7%升至44.7%，仓位在冲击后期有所松动。

抗跌阶段：2019年4月22日至6月6日，市场下跌，消费重仓股小幅下跌8%，优于同期股票基金整体跌幅11%。

反弹阶段：6月6日至7月2日，消费板块领跑反弹，消费重仓股上涨17%，高于基金整体涨幅11%。

补跌阶段：7月2日至8月6日，消费板块补跌，跌幅6%，略高于基金整体跌幅4%。

4)第4次冲击：2020.1.14-2020.3.23，消费科技抱团，疫情冲击导致市场下跌。

机构配置行为：2020年一季度，受疫情冲击，市场下跌，科技、消费板块配置比重分别从19.2%、39.1%增至23.7%、40.3%。

反弹阶段：2月3日至2月25日，市场迅速反弹，消费科技重仓股期间涨幅27%，跑赢股票基金整体涨幅18%。

补跌阶段：2月25至3月12日，消费与科技板块补跌，跌幅约10%，略高于基金整体跌幅7%。

抗跌阶段：3月12日至3月23日，基金整体震荡下跌9%，同期，消费科技重仓股跌幅8%，略优于股票基金整体。

3、外部冲击会使得机构“抱团”解散么？

2004年至今六次“抱团”曾出现过4次真正的“抱团”解散，外部冲击从来不是抱团解散、风格切换的根本原因，中长期基本面趋势决定机构配置方向。从定义来看，风格切换是指重仓板块下跌、低配板块抗跌或上涨，投资者卖出重仓板块、买入低配板块。风格扩散是指低配板块补涨，投资者仍维持当前重仓板块不变。

近期市场对于金融地产周期等低估值板块较为关注，我们认为，如果外部压力加大、出现震荡回调，出于低估值保护，金融地产周期等板块可能相对防御；如果市场震荡向上，金融地产周期的核心资产也有可能出现“扩散”，但并非“切换”，不会出现“卖茅台、宁德时代，买金融地产周期”的现象。当前的“机构抱团”已非过去的“机构抱团”，A股一批优质核心资产脱颖而出，成为QE时代的“非卖品”。长期趋势上，科技成长进入向上通道的长周期，“大创新”板块是趋势性投资机会，投资“大创新”容易“赢得未来”，适合“以长打短”。

1)第1次抱团解散：2004年四季度，周期抱团解散，源于商品牛市终结。

2004年四季度，周期抱团解散。2004年四季度，周期股配置比重达到峰值61.3%，此后持续下降，2006年三季度降到低点24.8%。

周期抱团解散源于商品牛市结束。2004年通胀高企，宏观政策收紧，PPI同比增速从2004年10月的10.9%，持续回落至2006年4月的2.6%，商品牛市终结。

从板块盈利来看，2004年四季度至2005年四季度，周期板块营收增速从39.3%降27.8%，全A非金融石油从27.6%降至17.7%，周期板块相对全A非金融石油的营收继2005年一季度之后，逐步收窄。

2)第2次抱团解散：2009年二季度，金融地产抱团解散，源于宏观下行。

2009年二季度，金融地产抱团解散。2009年二季度，金融地产配置比重达到峰值63.9%，下一季度降至52.4%，至2010年四季度降到低点24.3%。

金融地产抱团解散源于宏观下行、银行坏账。2009年，四万亿刺激政策后，经济逐步滞胀、银行坏账等问题出现，经济金融政策收紧，金融地产弹性偏弱。

从板块盈利来看，2010年二季度，金融地产营收增速升至17.5%，全A非金融石油增至45.5%，金融地产相对营收落后。

3)第3次抱团解散：2014年一季度，消费抱团解散，源于消费下行和金融异动。

2014年一季度，消费抱团解散。2012年三季度，基金的消费板块配置比重达到峰值42.1%，下一季度降至34.4%，2014年四季度达到低点20.7%。

消费抱团解散来源于2012年消费下行和2014年金融异动带动减仓。反三公消费带动白酒景气下行，2012年抱团松动；2014年金融板块异动，消费抱团解散。

从板块盈利来看，2012年一季度至2012年四季度，消费板块营收增速从16.6%降至9.6%，全A非金融石油营收增速从8.3%降至7.8%，消费板块相对全A非金融石油营收从8.3%收窄至1.7%。

4)第4次抱团解散：2015年四季度，科技抱团解散，源于IPO、再融资、重组、减持全面收紧。

2016年，科技抱团解散。2015年四季度，科技板块配置比重达到峰值28.6%，下一季度降至24.5%，此后持续下降，于2017年一季度到达低点17.7%。

科技解散，源自IPO、再融资、重组、减持的全面收紧。中小创企业经历并购行情后，面临大幅商誉减值、内生增长乏力等后遗症，行业增速放缓，景气下行。

从板块盈利来看，2015年四季度至2016年四季度，科技板块营收增速震荡下滑，从24.1%降至21.6%，全A非金融石油从5.2%升至13.2%，科技板块相对全A非金融石油营收也从18.8%收窄至8.4%。

4、目前内外资抱团标的整体性价比如何？

截止6月19日，“消费+科技”核心资产估值已经超过2015年5月、2018年1月、2019年4月、2020年1月水平，结构性压力相对较大。

我们以2020年一季度基金和外资数据构建外资百大消费科技持股组合，作为国内“消费+科技”核心资产代表，考察该组合自2010年至今的估值水平：

1、从PE(TTM)角度，目前为34.1x，处于历史98.9%分位数。2015年5月、2018年1月、2019年4月、2020年1月分别是30.4x、31.2x、27.6x、29.6x，历史分位数分别92.0%、96.5%、78.7%、90.6%。

2、从PB角度(抛开2020年一季度盈利影响)，目前为止5.4x，处于历史100%分位数。2015年5月、2018年1月、2019年4月、2020年1月分别是4.5x、4.7x、4.5x、4.9x，历史分位数分别是77.8%、86.2%、79.6%、94.3%。

2010年至今，消费科技核心资产主要4次来到估值高位，后续消费科技核心资产组合3次回调，最近1次震荡。2010年至今，外资百大消费科技持股PB估值突破前20%的高位，主要包括4次，分别为：2015年5月21日、2017年10月25日、2019年4月4日、2019年12月3日。

1)2015年5月21日起，第12日达到峰值，上涨7.2%，随后开始回调，第33日，达到底部，累计下跌29.7%。

2)2017年10月25日起，第10日达到峰值，上涨11.3%，随后回调，第31日达到底部，相对高点下跌9.6%。

3)2019年4月4日起，第10日达到峰值，上涨2.8%，随后开始回调，第41日，达到底部，累计下跌9.9%。

4)2019年12月3日起，第28日达到峰值，上涨10.0%，随后累计涨幅在0-10%范围附近震荡。

此轮“消费+科技”核心资产估值不断创新高，一是源于2020年一季度企业盈利受影响，致使PE抬升，二是货币宽松，利率普遍下行，估值的锚出现变化。据此，我们对PE进行调整，将4月30日后的净利润TTM延续使用上季度未受影响数据，计算调整后PE_TTM，然后计算股权隐含收益率(1/PE-Rf)。“消费+科技”核心资产估值水位虽稍有缓解，但仍接近历史极端水平，ERP仅0.2%，接近历史均值向下一个标准差水平，处于历史20.0%分位数。

风险提示：7月和11月科创板超大额解禁。