贵金属

一、本期观点：伦金突破震荡区间，仍具有上涨潜力

1）周内金价突破震荡区间。本周伦敦金整体高位震荡，周五收于1770.45美元/盎司，周内涨1.57%。黄金突破震荡区间，主要因为美国疫情存在反复，市场担忧疫情再次爆发对经济造成二次冲击。

2) 美联储资产负债表规模回落，但QE仍在持续。截止至6月24日，美联储资产负债表规模达到7.082万亿美元，较两周前的高点下降870亿美元。但是具体来看，美国国债及MBS债券的持有规模分别较前两周提升470亿美元和1075亿美元，说明美联储的QE政策仍在持续，且购买资产的规模未有明显缩减。缩减的部分主要来自于正向回购资产和央行流动性互换资产，主因美国境内金融市场和美国以外市场的美元流动性缓和。因此主要是这两部需求回落引起了美联储资产负债表规模的缩减，而QE仍然在继续，将长期为黄金价格带来支撑。

3）经济数据显示美国经济持续修复。美国6月制造业PMI初值49.6，大幅好于上个月的39.8，且连续两个月快速反弹。而5月耐用品订单月率也出现了超预期反弹，可以理解为对疫情期间消费损失部分的回补。而每周申请失业金人数也连续十周下降，预计下周公布的失业率将再度下降。美国经济数据修复或将阶段性拉低黄金价格，但是黄金长期定价仍然关注QE规模和持续时间。

4）美国新增确诊人数激增，复工节奏放缓。本周美国新冠肺炎新增确诊人数再次上升，且突破前高，超4.7万人/天。疫情“二次爆发”风险较高，31州通报了疫情反弹，11州已暂停或推迟重启计划。从全球范围内来看，欧元区及日本疫情控制得当，经济活动恢复程度较高，这两个地区风险偏好回升。在美国复工进度面临受阻而日欧复工进度顺畅的情况下或将导致美元指数保持弱势。

总体而言，虽然美联储资产负债表规模略有收缩，但是QE仍在持续，将长期为黄金价格带来支撑。此外美国新增确诊人数反弹，带来疫情“二次爆发”的风险，短期内增加避险的需求。未来阶段性经济数据修复或将短暂打击贵金属价格，但是长期低利率以及维持QE的环境下，我们持续看好黄金价格。

二、重要数据：

美国6月Markit制造业PMI初值49.6，好于预期值的48。美国5月耐用品订单月率15.8%大幅好于前值的-17.7%。美国5月核心PCE物价指数年率1%，与前值持平。美国至6月20日当周初申请失业金人数148万人，连续10周下降。欧元区6月制造业PMI初值46.9，连续两个月反弹。

三、交易策略：

策略：低位做多贵金属。

风险：新冠疫情影响消退，美元流动性再度紧缺。

铜

一、本期观点：宏观博弈加剧而基本面仍支撑，铜价继续高位震荡

主要逻辑：

1）本周铜价仍表现偏强，端午假期期间，伦铜疫情后首次触及6000美元/吨。周中欧美等主要经济体公布6月PMI初值，数据显示美国及欧元区6月制造业和服务业均明显回暖，且表现均超出市场预期，但整体仍处于荣枯线之下。在经济复苏的背景下，欧美政府的刺激政策并没有因此暂缓，周中美国总统表示在考虑下一轮纾困方案，欧盟则在7月讨论规模达7500亿欧元的经济复苏计划，同时欧洲央行也宣布建立新的回购工具用以提供流动性。尽管宏观整体偏好的情况，但美国疫情的反弹则对经济复苏进度造成干扰，多达11州宣布暂停或推迟下一阶段重启计划，美股也因此回落。

2）周中矿端并未有实质减产，墨西哥突发地震但对境内铜矿基本无影响，而智利的疫情不断发酵使得官方也变得不乐观，周五智利矿业部长表示今年受疫情影响或导致铜产量较2019年下降20万吨，此前智利虽进入国家紧急状态，但4-5月生产实际未受影响反而增加，这意味着下半年智利铜矿供应将有明显下滑，因此尽管秘鲁铜矿复产，矿端或仍表现偏紧，TC难以反弹。废铜方面，由于精废价差持续回暖，目前已经回到1800以上的水平，利于废铜替代消费，微观调研也表示近期废铜杆产能提升明显。消费方面，近期家电和汽车板块表现较好，且预计7月空调龙头企业生产仍维持稳定，而线缆方面，地产和电网招标量虽放缓，但走弱速度相对缓慢，整体需求同比仍保持增速。海外的复苏也逐渐刺激铜消费的复苏，伦铜0-3价差已收窄至贴3.75美元/吨，短期内外库存或维持下降趋势。

3）在疫情发生后，铜价及美股高度一致的走势在本周出现了背离，铜价继续走高而美股则高位回落。在长达近3个月的反弹中，市场对于经济复苏的预期已较为充分，而美国经济复苏因疫情受阻后，美股虽承压回落，但欧洲复苏以及中国持续良好的需求下，铜需求受到的影响不及智利供应干扰的影响，同时各国的宏观刺激政策并未停止脚步，复苏受阻或促使美国继续释放更大的刺激计划，整体来看，在当前位置下市场就宏观政策和经济复苏情况的博弈加剧，而基本面则表现支撑，因此铜价仍高位震荡。

市场调研：

1）矿端：本周二墨西哥境内发生 7.5级地震，但境内大型铜矿并未受影响，而智利矿业部长表示因疫情影响将造成全国铜产量下滑20万吨；

2）下游：5月来境外放开边境后，空调出口开始补发之前订单，618促销较好，个别厂商有补货需求，7月龙头生产仍保持平稳。但个别厂618促销会透支部分消费。

3）下游：地产6月资金方面收紧，订单执行有所回落，线缆厂反馈来看，7月资金状况预计改善。

4）需求：反馈赶工需求的回落是比较温和的，不会突然消失。本周废铜杆出货困难（周边了解，短期内产能利用明显上升），铜材厂也表示有出货压力但不显著，节后需进一步观察。

二、重要数据：

1）TC：本周铜精矿指数51.49美元/吨，较上周下降0.11美元/吨。

2）库存：本周LME减少1.49万吨，SHFE下降1万吨。COMEX增加0.33万吨，全球四地库存合计约61.3万吨（保税区库存按照上周值计算），较上周下降2.16万吨，较去年年底增加8.44万吨。

3）比值：本周洋山铜溢价环比上周上涨7.5美元，报95-110美元/吨。三月比值8.07，环比上周下降0.02。

4）持仓：伦铜持仓29.2万手，较上周增加0.5万手，沪铜持仓34万手，环比上周下降791手。

5）废铜：本周五精废价差为1810元/吨（注：本周对该值进行修正），较上周上涨251元/吨。

三、交易策略

策略：观望

风险：无

铝

一、本期观点：库存持续去化，铝价高位震荡

运行逻辑：

1）本周沪铝表现区间震荡，周中宏观面偏利好，欧美6月PMI初值显示复苏强劲但美国复苏受疫情二次干扰，基本面上仍表现库存下降，但考虑即将进入7月，需求或进一步下降，铝价上行动力不足；

2）本周铝锭社会库存下降3.2万吨至72.2万吨，铝棒亦继续去库，因端午假期影响，去库幅度不及上周。近期建筑、家电行业表现不俗，同时汽车方面环比持续回暖，对消费仍有一定带动作用，但节后归来即将进入7月，一方面季节性来看通常7月消费环比将有所下滑，另一方面，下游新增订单已有所减弱，将在7月生产中有所体现，因此内需边际继续走弱。海外方面，欧美制造业数据表现超预期，显示经济复苏良好，但美国多州因疫情反复而暂停或推迟下一阶段复苏计划，阻碍了经济复苏良好势头，同时目前内外比价持续处于高位，因此出口弱势的局面仍难改善。供应端，近期广西翔吉铝厂因雷击且后续处置不当而停产，但量级有限，考虑云南神火一期二段15万吨开始投产，以及前期云南、四川、山西等地新投产能正处于爬产阶段，电解铝运行产能将处于持续增长状态。原铝进口方面，海关公布5月原铝进口仅有1.83万吨，低于市场预期，同时现货市场进口原铝虽持续涌入，但量级较此前传言有所不及，导致内外比价回落不畅，进口原铝窗口将继续开启；

3）成本端，本周国内氧化铝价格延续小幅反弹，目前氧化铝厂报价较为坚挺，而铝厂因价格持续上涨采购意愿提高，成交情况略有好转，带动价格继续抬升。随着氧化铝价格的持续回升，西南地区生产利润水平好转，广西平均可回到盈利状态，但北方仍处于亏损，因此产能相对平稳。随着电解铝产能的提高，氧化铝需求持续改善，但国电投遵义的投产对西南地区氧化铝供应将形成有力补充，同时海外氧化铝持续进口的情况下，国内氧化铝供需矛盾并不突出，价格虽有反弹之势，但实则空间仍受海外氧化铝价格以及后续铝需求的制约，短期继续维持小幅反弹之势；

4）去库边际正如预期继续收窄，加工企业新订单情况也有所下滑，而供应端则处于产能持续回升状态，且6月海外货源仍将流入国内，供需边际持续走弱，但目前库存水平仅有70+万吨的水平，低库存的事实仍未从根本改变，在库存拐点未到来之前，铝价预计维持高位震荡。

产业调研：

1）（06-19）下游消费方面，本周下游龙头企业开工率仍表现稳定，但新增订单方面除建材外，其他均有所减弱，但影响预计在7月排产情况中体现；

2）（06-19）冶炼厂方面，云南神火铝业有限公司二段15万吨产能6月开始投产；广西翔吉有色金属有限公司6月12日雷击引发断电，目前已经停产；

3）（06-19）氧化铝贸易方面，周中海外成交一船3万吨的货，CIF$276/mt，自澳洲发往青岛港，船期6月底至7月初。

二、重要数据：

1）本周氧化铝价格延续小幅反弹之势，国内各地价格在2240—2277元/吨范围，均价为2264元吨，环比上周上涨了7元/吨，氧化铝冶炼平均亏损收窄至292元/吨；

2）本周电解铝成本端氧化铝价格上涨，当前完全成本上升至12396元/吨附近，而现货价格继续上涨，经测算国内冶炼厂整体利润水平上升至1624元/吨；

3）本周铝社会库存78.5万吨（铝锭72.2万吨，铝棒6.3万吨），环比上周下降了4.05万吨，去年同期为116.4  万吨，同比下降36.40万吨；

4）截至6月24日，上海现货与当月合约基差为升200-升240，基差较上周走扩；本周华东市场现货流通偏紧，大户采购积极性较高，部分中间商则因为长单缺口而接货意愿价高，下游则在临近假期而存在备货需求，整体成交尚可；华南市场现货同样表现偏紧，下游节前备货，大户则继续挺价采购，贸易商以出货为主；

5）LME库存继续累积，环比上周增加4.64万吨至165.2万吨，较年初增加17.9万吨，较去年同期增加64.83万吨；注册仓单增加7.06万吨至147.44万吨，较年初增加56.19万吨，较去年同期增加82.69万吨；LME铝0-3升贴水在贴19.75美元/吨至贴14.5美元/吨区间，价差小幅收窄。

三、交易策略

策略：单边观望，关注跨市正套

风险：无

铅

一、本期观点：宏观与基本面博弈 铅价震荡

运行逻辑

1）美国疫情二次爆发担忧增强，市场对美联储恢复经济持续宽松政策预期较高，国内年中节点流动性维稳，宏观市场风险情绪走高，基本金属走势分化，铅价偏震荡。

2）市场强弱有所分化，国外尤其欧洲地区疫情相对好转后出库加速，伦铅现货贴水收窄。6月国内市场供过于求矛盾相对突出，社会累库1.8万吨，对于7月，消费市场仍处淡季，需求边际好转可行性小，市场仍将延续累库，这也意味着国外短期有修复空间而国内价格承压，内外比价重心或下移。

3）我们对铅价的观点暂无明显调整，宏观层面，经济走弱与政策刺激下流动性宽松预期博弈；基本面层面，当前铅的供过于求与后续季节消费旺季预期博弈。预期驱动使得铅市场基本面短期对价格影响相对弱化，铅价震荡加大，但基本面仍将回归，我们更倾向于铅价反弹空间有限，策略上暂观望。伦铅波动区间[1680,1800],沪铅价格主要波动区间[13500,14600]。

产业调研

1、（6-24）安徽地区、贵州地区再生铅炼厂检修结束导致再生铅周度开工提升4%，市场再生铅贴水幅度扩大。

2、（6-24）6月以来关于淡季电池厂减产的传闻较多，如浙江地区、湖北地区大型企业传及减产（部分幅度或三成），但实际减产未见明显发生，这使得近期铅酸电池企业开工率无明显变化。

3、（6-21）7月原生炼厂检修较少，湖南某炼厂计划月底检修，影响量暂不确定，另一炼厂计划7月检修粗炼部分，预期不影响产量。

市场矛盾及策略调研

目前宏观偏强，尤其是金属龙头品种价格上涨对铅价有带动，基本面消费短期无法被证伪，市场情绪偏乐观些。但累库确实在兑现，因此结构和空间向上空间不大，参与兴趣有限。

二、重要数据

1、比值：上周沪伦比价小幅上移，从前周8.1升至上周8.28，现货进口亏损小幅缩窄1365元，免税品牌进口亏损约788元，三月比价8.19。

2、现货：伦铅现货贴水收窄，上周贴水9美元。国内现货升贴水变化不大，SMM1#铅报14425元/吨，涨幅0.35%。

3、价差：再生铅较之原生铅贴水125元，较之原生铅的贴水幅度周度扩大50元。铅价上涨再生铅利润修复，废电瓶价格滞涨，再生铅由前期亏损转上涨盈利41元。

4、库存：伦铅上周库存下降5925吨至6.91万吨，库存下降主要为荷兰鹿特丹及比利时安普卫特港。国内社会库存上周增1100吨为2.97万吨，国内外库存合计9.89万吨，环比降4800吨，去年同期10.17万吨。

5、TC：上周进口精矿加工费环比小幅上调，国产精矿TC报2000-2300元/金属吨；60度进口矿TC报140-150美元/吨。国内内蒙、新疆地区矿山复工供应增加，矿端供应稳定，港口矿库存低位。

6、消费：上周铅酸电池价格无变动，铅酸蓄电池毛利率环比下降0.3%至-12.3%；消费市场整体无明显改善，SMM统计下游铅酸电池企业开工率环比持平为63.42%。

三、交易策略

策略：短期观望，宏观预期主导但基本面趋弱，铅价反弹空间有限。

风险：无

锌

一、本期观点：美国疫情引担忧，锌价上行或难持续

运行逻辑：

1）当前市场开始对美国疫情二次爆发担忧，美国的每日新增确诊从此前2000+人上升到目前的4000+人。在美国经济从4月份完全封锁逐步复苏后，5月份美国个人消费支出环比录得8.2%的增速。但当下佛州和得州分别宣布暂停重启经济计划，使得美国经济的恢复进度或再度面临不确定性。与此同时，欧元6月制造业PMI恢复至46.9，法国和英国的PMI甚至超过50进入扩张区间，欧洲的恢复好于美国。但美国的疫情数据对市场的冲击更大，美股回落叠加上避险资产上涨，资产市场已经出现部分避险需求。

2）本周冶炼厂加工费整体保持稳定，国产和进口矿加工费保持在5000元和150美元的位置。周内包括南方有色和兴安铜业的前期检修的冶炼厂已经开始恢复生产，有利于接下来的供应的释放。冶炼厂5月份是检修最集中的期间，而进入三季度新增检修明显减少，同时部分冶炼厂同时恢复生产，预计Q3的国内产量也将出现环比的修复。下游方面，镀锌结构件等受基建拉动支撑消费，但镀锌利润持续处于低位，制约中小企业的生产积极性。部分企业由于假期小幅备库，也透支节后部分消费。汽车板块也有回落的趋势，本周乘用车零售同比回落至-11%，汽车消费的拉动放缓。整体而言，前期供应紧张、消费回升带来的局面有所改善。

3）本周国内小幅累库0.15万吨，国内已经逐步开始累库；lme库存小幅增加0.1万吨，contango有所加深。前期锌价偏强动力部分来自于供应干扰和消费恢复的配合，而接下来冶炼厂产量回升、加上消费淡季影响，基本面的矛盾从2季度的短缺状态中回归，基本面矛盾弱化，三季度预计处于小幅过剩的状态。锌价中期或将进入区间震荡，预计核心运行区域1950-2100美元/吨 。叠加上近期市场的风险上升，疫情导致美股的风险资产回调的风险加大，或带动短期锌价的偏弱走势。

调研供应：1、（6/28）陕西、云南、四川等地区矿端供应对比偏紧，冶炼厂计划锌精矿加工费上调 100 元/金属吨。（6/28）北方地区由于有检修的炼厂，炼厂并不急于采购锌矿，7 月锌精矿计划上调 100~200 元/金属吨。本周锌精矿港口稳定到货，连云港库存保持在 12 万实物吨附近。

调研消费：1、（6/28）镀锌管订单较前期有所回落，其中华北地区镀锌管利润已下跌至负值，叠加大型企业产量仍维持高位挤压市场份额，导致大部分小型企业不同程度减停产。2、（6/28），当前压铸锌合金厂订单量依旧未有改善，海外订单仍低迷，而国内市场即将进入传统消费淡季，加之冶炼厂旗下合金低价抛售冲击，合金厂销售更显艰难。

二、重要数据：

1）冶炼厂原料库存保持安全水平，7 月锌精矿加工费预期小幅上调。

2）本周平均沪伦比值 8.22，较上周 8.35 下修，周均进 口亏损较上周扩大 230 元/吨左右至 580 元/吨左右；

3）本周上海市场 0#国产对 07 合约升水 60-110 元/吨。广东市场 0#锌报价集中在对沪锌 2008 合约升水 15-80/吨之间，粤市较沪市贴水 80 元/吨较上周五收窄 20 元

4）本周国内库存较上周增加0.15，为19.75万吨；保税较上增加0.05万吨至4.35万吨，中国地区合并库存24.1万吨，LME库存12.3万吨，较上周五下降0.11万吨；全球显性库存共计36.4万吨，较上周上升0.1万吨，较去年同期增加1.83万吨，较今年年初增加13.56万吨。

三、交易策略

策略：短期跟随疫情节奏布置空头

风险：政策刺激超预期

镍&不锈钢

一、本期观点：镍铁供应宽松预期走强，空单继续持有

运行逻辑：

1）宏观及成本支撑：海外刺激政策以及复工的推进，市场风险偏好走高，基本金属纷纷反弹；同时，由于镍矿供应恢复铁厂补库，推升菲律宾中品矿价格持续走高，已经突破去年高点，成本支撑下镍铁报价表现坚挺。

2）但低成本印尼镍铁持续释放，三季度大概率转为宽松：随着中国工人的逐步到岗，印尼镍铁项目投放提速明显，根据最新的进度表，6月份投产出铁的产线达到近10条，主要集中在莫罗瓦利和韦达贝，贡献金属量6000-8000金属吨/月，极大的缓解了当前镍铁的紧张情况，并且项目的高效率集中投放，加强了下半年项目释放超预期的可能；而国内方面，虽然镍矿走高成本上移，对镍铁形成了成本支撑，但是高矿价将刺激菲律宾以及非主流矿山的出货，镍矿资源恢复，国内大厂提升产能利用率增加产出，三季度国内镍铁产量环比仍有增量空间。

3）消费见顶转弱：持续去化的不锈钢库存近期出现了拐头的迹象，表观消费走弱，而根据我们的调研了解，前期赶工结束后，订单走弱的趋势明显。海外订单削减导致部分订单不得以转为内销，而国内终端在前期赶工时超出正常的备货，后期订单减少，将以去化自己的原料库存为主，未来锡佛两地的库存将受到负反馈而走高，并且印尼不锈钢的回流压力也逐渐增大，钢市难言乐观。

4）空单继续持有：由于印尼镍铁集中投放，加强了市场对于未来镍铁宽松的预期，减少了对电镍的需求，而不锈钢方面受到终端订单下滑以及印尼回流增加的双重压力短期难言好转，所以我们认为镍价仍将继续走弱，背靠13000美元/吨的空单继续持有。

产业调研：

1）河南金汇计划7月份安排减产，减量3万吨左右；福欣特钢计划7月停产检修半个月，减量2万吨。（6.20）

2）中品1.5%菲律宾矿CIF报价46.5美元/湿吨，近期市场可流通货源仍稀少，预计价格仍有继续走高可能。（6.24）

二、重要数据：

1）利润方面，不锈钢完全镍铁利润变化不大，但镍铁利润由于原料价格走高而招标价走低而受抑制。

2）价差方面，金川镍与俄镍价差千元附近波动，镍豆与俄镍的价差收窄至700元/吨附近，高镍生铁较俄镍贴水收窄至42元/镍。

3）节前市场成交低迷，并未见到下游积极备货的情况出现。

4）本周现货进口窗口关闭，报关减少部分进口货源滞留在保税区。

5）库存方面，LME库存增324吨至23.4万吨，而国内上期所库存增626吨至2.9万吨，保税区库存增400吨至1.6万吨，三地库存环比增1350吨至27.8万吨，较去年同期增加7万吨，较年初增加6.7万吨。

三、交易策略

策略：背靠13000美元/吨的空单继续持有。

风险：海外疫情控制经济得以快速恢复，以及印尼菲律宾防疫政策的升级

锡

一、本期观点：去库进度放缓 锡价上行动能减弱

运行逻辑：

1）当前股市商品市场被宏观市场情绪带动，流动性宽松预期下有色偏强，伦锡因库存增加止步在1700美元下方。

2）考虑到国内供应逐渐恢复，矿端偏紧逐步缓解，加工费有上调预期。对于冶炼端，广西地区炼厂技改完成逐步投产，锡锭供应逐步维稳，国内缺口缩窄，国内终端需求恢复不及预期，延续负增长，锡市维持紧平衡。

3）但在节奏上，6月下旬国内大型炼厂新增检修，且时长近一个月，国内小幅累库后上周再度去库，累库进度将延长，我们预计现货端仍将偏紧，低库存下仍将近强远弱。

4）总体上随着国内去库进度放缓,市场强弱结构转变，锡市场资金参与度下降，国内锡价向上动能不足，价格高位承压。 

产业调研：

（6-19）印尼天马预期2020年销售目标55000吨，而去年同

（6-23）云锡计划从6月24日开始对冶炼设备进行停产检修，时间不超过28天。

（6-19）印尼天马预期2020年销售目标55000吨，而去年同期为67704吨，降幅约18%。

（6-19）广西华锡完成锡冶炼技术改造，其产能1.8万吨/年，复产初期估计释放产量几百吨/月。

（6-19）中国部分锡冶炼厂预期上调锡精矿加工费。

二、重要数据：

1）原矿方面，上周加工费维持不变，云南40°加工费1.3万元/吨，其它产区60°加工费0.9万元/吨。

2）上周沪锡主力2008合约上涨0.63%，现货SMM均价139500元/吨。现货升水上调，对沪期锡2008合约套盘云锡升水2750元/吨附近，普通云字升水1750元/吨附近，小牌升水750元/吨附近。

3）库存方面，LME库存环比增650吨至3585吨，去年同期6240；国内库存环比降349吨至3146吨，去年同期8392吨；库存合计6691吨，较年初下降5770吨。

4）现货比价窄幅波动，自前周8.22转为上周8.24，6 月后市场外强内弱进口窗口关闭，现货进口亏损2400元。

三、交易策略

策略：暂时观望，等待择机抛空

风险：无