引言：疫情与产业周期双重作用下，甲醇市场加速运行至底部

受新冠疫情影响，弱需求拖累全球甲醇价格大幅下探，并且供需矛盾逐渐衍生出高库存问题，至今甲醇市场仍处于弱需求、高库存的阴影之下。自2018年4季度以来，甲醇市场开启此轮下行周期，持续扩能与需求驱动弱化令产业层面偏弱。上半年，新冠疫情一度成为市场的主导因素。回顾上半年甲醇价格走势，大致可以分为三个阶段：

第一阶段为国内疫情重点防控期间（1月20日正式确认新冠疫情人传人、1月23日武汉封城到2月6日为第一个14天，2月7日到2月20日为第二个14天），国内需求下滑与物流制约促使甲醇经历了第一波下跌，期价则集中表现在春节假期回归之后的向下跳空。

第二阶段自海外疫情加速扩散开始，全球恐慌情绪蔓延，油价的史诗级暴跌作为燃爆点，外盘报价持续下滑引领甲醇期价一路下行，直至下探至周期底部

第三阶段即是进入后疫情阶段，国内经济进一步重启，叠加国内甲醇装置春检，甲醇价格自底部反弹，只是其后进口货源冲击显现，海外经济体虽然开始重启经济，但外需恢复速度存在不确定性，在现实供需矛盾面前市场略显僵持。展望下半年，甲醇可能通过何种路径摆脱底部值得重点讨论。

后疫情阶段甲醇需求恢复缓慢

全球甲醇的下游需求无外乎与其能源属性和化工属性相关。在疫情期间，制造业活跃度降低几乎影响所有传统化工需求。同时，疫情管控措施制约燃料消费，MTBE、生物燃料等甲醇下游需求同样受到抑制。

时至今日，尽管国内经济活动逐步回归正常化，海外主要经济体也已经复工复产，但甲醇下游需求尚未完全恢复至疫情前水平，接下来将以何种速度恢复值得关注。

2.1、甲醇制烯烃保住了国内甲醇需求的基本盘，但也仅是基本盘

国内的甲醇制烯烃装置实际上将甲醇的供应压力转嫁至烯烃相关产品。相对而言，疫情对于烯烃产品的需求冲击要小于甲醇。上半年，甲醇制烯烃装置的盈利性尚可，除了检修之外，现有甲醇制烯烃装置基本维持正常运行。从5月开始，甲醇制烯烃的盈利性持续改善，并逐步扩大至历史高位，但对于现有甲醇制烯烃装置而言，进一步提升负荷增加甲醇需求的空间也非常有限。正是由于中国约50%的甲醇需求流向烯烃领域，这才保住了国内甲醇需求的基本盘，但如果没有新增MTO装置投产，即便盈利性提升也仅仅是保住了基本盘而已。

在甲醇年度报告《需求驱动日渐式微，寻底之路未完待续》中，我们曾强调此轮MTO扩能接近尾声，一是沿海地区的新增MTO装置减少；二是西北地区的MTO装置纷纷向上游拓展意图转型成为CTO装置。上半年仅吉林康乃尔的MTO装置投产，接下来虽然还有甘肃华亭、天津渤化等新增装置的投产预期，但根据建设进程推断，装置正式释放需求很可能要推迟到2021年，下半年我们暂时看不到甲醇制烯烃领域明确的增量需求预期。

2.2、传统化工需求恢复迟缓

受新冠疫情影响，甲醛、醋酸等传统化工需求同比大幅下滑。上半年国内甲醛与醋酸行业的开工率同比明显偏低，并且即便进入后疫情阶段，甲醛与醋酸需求的恢复也较为缓慢。

1-5月，我国甲醛产量累计同比降低近40%，折合甲醇原料需求缩减了70多万吨。尤其值得关注的是，4-5月间，甲醛行业开工率虽然季节性回升，但同比仍偏低20%-30%。在甲醛行业开工率持续同比偏低的背后，是板材出口受阻等因素直接构成拖累。目前虽然进入后疫情阶段，但板材出口等层面的制约尚未解除，甲醛终端需求的完全恢复没有明确的时间表。此外，近年来甲醛消费有逐年递减趋势。因此我们预计甲醛需求恢复仍将是迟缓的过程。

1-5月，我国醋酸产量累计同比降低12%，折合甲醇原料需求约缩减20万吨。4月下旬之后，停车检修装置增多，导致醋酸行业开工率低至不足五成。目前醋酸行业盈利性已经修复，部分检修装置也将陆续恢复运行，从趋势上来看后期醋酸行业对甲醇的需求将逐步恢复，只是对于恢复高度我们不做过高预期。

2.3、油品相关需求尚处于恢复期

疫情期间，由于人员流动的主被动减少，油品需求急剧冻结。后疫情时期，随着经济活动的重启，油品消费逐步回归。油品相关的甲醇需求主要涉及MTBE、甲醇制氢等行业，二者分别用作汽油调和组分与地方炼厂的氢源。一般而言，二者的需求表现与油品的生产消费密切相关。

1-5月，我国MTBE产量累计同比降低约20%，折合甲醇原料需求缩减了30万吨。值得关注的是，4-5月份国内汽油消费已经明显恢复，通过地炼开工率也可以佐证，国内油品生产加工已经实现了V型反转，尤其在国际原油低于40美元/桶地板价的刺激下，炼厂生产油品的积极性甚至超过了疫情前的水平，不过国内MTBE行业开工率的提升则相对迟缓，参照4月MTBE进口量大幅激增至9.87万吨（去年同期进口不足2万吨），我们推断4-5月海外需求崩塌对国内MTBE行业形成显著冲击。随着海外疫情逐步控制，海外MTBE需求将陆续好转，相应地对国内市场的冲击也将降低，6-7月国内MTBE行业尚处于逐步恢复期，预计8-9月将恢复至接近常态水平。                                                甲醇制氢仅是中国部分炼厂获取氢源的方式，参照国内油品产销状况以及地炼开工率变动来看，甲醇制氢需求在国内疫情控制之后已经基本恢复，下半年环比增量空间非常有限。

2.4、低油价环境下甲醇燃料需求受到压制

甲醇的能源属性主要体现在二甲醚、甲醇汽车以及甲醇锅炉等领域的应用。在疫情冲击以及低油价的双重夹击之下，甲醇燃料性需求受到明显压制。

近年来二甲醚行业本身已是在夹缝中生存，二甲醚掺混销售受到政策层面的严厉打压。疫情之下，全国餐饮行业受到重创，二甲醚需求也难免受到拖累。国内不同统计口径的二甲醚产量差异较大，我们从定性的角度可以总结出一些共性：首先，2月是国内二甲醚需求的低点，其后二甲醚行业环比有所修复，但恢复速度略显迟缓；其次，二甲醚产量有逐年走低的趋势，除非二甲醚产业政策出现重大调整，否则二甲醚产销状况同比缩减的趋势难以扭转。

在甲醇锅炉等甲醇作为燃料直烧领域，低油价环境挫伤了甲醇作为替代燃料的经济性。同时，今年餐饮行业的低迷可能持续一段时间，甲醇燃料推广欠缺基础。

着眼海外市场，东南亚等地的生物柴油也会用到甲醇。受疫情影响，生柴需求同样出现缩减，考虑到低油价环境，预计生柴需求难以回到去年高位。

总体来看，甲醇燃料需求在国内煤改气等特定阶段曾经有亮眼表现，目前甲醇价格低迷，甲醇燃料领域能否拓展新兴需求受到关注。只是仅从现有观察来看，产业政策层面暂无利好、餐饮等行业低迷、能源领域处于低油价环境，能源属性的甲醇需求环比虽有小幅修复空间，但同比恐将难以实现正增长，暂时也没有看到超常态增长的可能性。

2.5、需求展望：边际复苏缓慢进行，中长期缺乏新兴驱动

新冠疫情影响之下，甲醇的化工属性需求与能源属性需求都受到了冲击，根据对国内甲醇各下游的追踪，再外推至海外需求，我们大体可以勾勒出新冠疫情对于全球甲醇需求的冲击程度。

疫情影响之下的需求下滑自2月开始，3月之后的海外需求崩塌对冲掉了国内需求的缓慢复苏，直至5-6月间，全球甲醇需求仍较疫情前偏低10%左右，这意味着需求恢复仍有空间，只是恢复速度或将缓慢进行。

分区域来看，国内甲醇需求恢复已经基本达到稳态，接下来的关键变量在于海外需求恢复速度。前期外需下滑对国内市场的冲击包括但不限于甲醇进口增量、下游产品（MTBE）进口增量、终端产品（应用甲醛的板材领域）出口受阻等路径，因此一旦外需明显转暖，对于国内市场的反向提振也将是多路径的。分行业来看，甲醇制烯烃领域潜在变化空间不大，低油价环境下燃料性需求也受到压制，相对而言，甲醛等化工属性需求以及油品相关的MTBE等需求存有恢复预期。我们预计甲醇需求的边际复苏将是缓慢的过程，乐观估计，很可能直至3季度末，甲醇市场才能接近抹平疫情的负面影响。

暂时抛开全球疫情二次爆发等极端情形，依照目前疫情发展态势以及各国的举措推断，疫情对于经济活动的影响将逐渐弱化，甲醇市场的重心也将回归至自身的产业层面。基于对于甲醇下游需求的了解，我们暂未看到可能爆发新兴需求的领域，甲醇制烯烃需求几乎进入存量时代，低油价环境下甲醇燃料缺乏土壤。因此从产业周期的角度来看，此轮甲醇下行周期的终结似乎难以完全依靠需求端，那就意味着甲醇生产端面临调整压力，然而生产端的新增扩能并未终结，这将加剧存量产能的成本竞争。 

供给端走向成本竞争阶段

3.1、疫情并未直接影响到甲醇生产

甲醇的生产端属于资本密集型而不是劳动密集型，截至目前我们暂未听闻受疫情直接影响而被迫关停甲醇装置的情形，只是受限于物流或是为了适配区域内的需求下滑，部分企业出现了主动减产的情况。首先从国内生产端来看，2月间受限于公路物流的严重制约，国内甲醇装置出现了短期降负的情形，但在物流恢复之后，甲醇装置开工负荷迅速恢复至常态运行，据我们粗略估算，2月国内甲醇产量环比降低17%左右（约合90万吨产量），3月产量迅速恢复至正常区间。其后影响国内甲醇装置整体负荷的主要是装置检修因素。

海外供应层面，虽然伊朗、南美等地的疫情形势一度非常严峻，但疫情同样未对甲醇生产构成直接影响，我们仅观察到部分生产商为对冲需求下滑的主动关停。国际甲醇生产商Methanex在3月16日宣布，即日起关闭其位于特立尼达与多巴哥的一套87.5万吨/年甲醇装置（Tian），并自4月1日起关闭其位于智利的一套80万吨/年的甲醇装置（Chile IV）。Methanex主动关停的两套装置，在常态运行中存在天然气原料供应不足的问题，并且开停装置也较为灵活，其他装置存在天然气原料长约等问题。

在疫情形势最严峻时期，全球甲醇生产端也未出现因疫情而影响生产的情形，尽管目前疫情的风险系数依然较高，但预计对于生产形成直接影响的概率较低。从全球范围来看，盈利性是企业生产决策的核心。

3.2、年内新增扩能计划并未被疫情打断

疫情冲击之下，甲醇行业陷入低迷，大型生产企业有缩减资本开支的倾向，但在建且接近投产的新装置并未停滞。我们认为至少年内新增扩能计划并未被疫情打断，资本开支的缩减大概率影响的是2022年之后的扩能节奏。

2020年上半年，甲醇新装置投产计划的兑现率较高，国内以及伊朗的新装置基本都是如期兑现。2020-2021年间的国内扩能主要沿着两条路径，一是利用焦炉尾气等副产品为原料的小型增值项目；二是西北地区外采型MTO装置的上游补齐项目，二者都有足够的动能继续推进项目。在海外市场，甲醇扩能主要集中在伊朗与美洲，methanex公司尚在筹划阶段的180万吨的新项目的确暂缓，但伊朗的busher与Kimiya两套装置则已是调试放量阶段，并未停止扩能步伐。

新近投产的都是大型装置，且又都是商品化货源，可以说2020年是甲醇扩能大年。截至目前，国内荣信二期、榆林二期等装置已是正常高负荷生产，宁夏宝丰二期（220万吨/年）与伊朗Kimiya（165万吨/年）则是正处于逐步释放产量的阶段，这意味着下半年甲醇市场仍将面临环比增量供应的压力。即便部分装置延迟投产，预估年内实际投产的甲醇年产能也会达到1000万吨左右，年度全球扩能增速在7%左右。

3.3、供应展望：“以价换量”最终演变为成本竞争对于高库存、弱需求、低盈利的市场环境，生产企业不可能一直无动于衷。在供应充裕初期，生产商往往采取“以价换量”策略，后期逐渐演变为成本竞争，我们需要衡量的是，多低的价格或是低价持续多久会引发生产端明显缩减，进一步而言，我们需要衡量供应收缩的可能速度，配合需求预测，推演出甲醇市场重获再平衡的时点。

全球甲醇的成本竞争可以看作可变生产成本加上运费的较量，上半年中国沿海市场的供需格局不断恶化，直至6月中旬附近，江苏与鲁南的价差倒挂已经促使港口货源开始倒流内地，进口与国产货源竞争的前沿阵地部分由江苏内移至山东。在此我们以生产企业的目标销区为基准地核算运费成本，基于当前的原料价格测算全球甲醇静态成本曲线。

问题一：静态来看，当前甲醇市场的成本支撑位在哪里？

基于对全球甲醇现金流成本的粗略测算，当前大量产能的现金流成本（折合盘面）在1550元/吨附近。前期甲醇市场测试过的底部也基本在1550元/吨左右，当时部分南美装置传出停车消息、国内甲醇装置整体开工率降至7成以下。至少从成本测算和市场预期两个层面来看，甲醇期价在1550元/吨一线的成本支撑位较为稳固，后期随着煤价波动，国内甲醇的现金成本也会随之小幅波动。

同样基于对全球甲醇装置的粗略测算，大量甲醇产能的完全成本（折合盘面）在1800元/吨附近。一旦甲醇价格迅速恢复至完全成本以上，盈利修复意味着临停装置很可能回归市场，至少目前国内永久关停的装置稀少，海外Methanex公司也表示市场好转后其停产的甲醇装置可以随时恢复。值得注意的是，由于生产的刚性，甲醇价格跌破完全成本乃至现金成本可能并不会立即令企业停产，只能说在市场预期层面，在甲醇产能过剩但又不至于胀库的阶段，甲醇价格大概率处于现金成本与完全成本之间，即1550—1800元/吨的底部区间内。

问题二：哪些产能可以看作边际产能，需要重点关注？

从全球范围来看，中国内地煤制甲醇、中国天然气制甲醇以及南美地区的甲醇装置处于成本曲线偏高的位置，值得作为边际产能重点关注。

南美地区的甲醇装置因气源以及远洋运输成本因素也可看作边际产能，截至目前，南美地区甲醇装置的停车比例已经达到1/3（疫情发生以来停车产能达到350万吨），3季度俄罗斯与欧洲等地的甲醇装置也将开展检修，由此来看，海外甲醇供应边际上开始减量，只是缩减幅度还没有到扭转供需格局的程度。中国天然气制甲醇产能总规模在1000万吨左右，其中约350万吨的产能已是长停状态，西南与西北地区的有效产能合计约500万吨。作为当地天然气调峰的手段之一，天然气制甲醇装置的生产逐渐呈现季节性特征，这部分产能的退出显然不会一蹴而就，只是其市场化成本竞争力毕竟偏弱，预计部分装置至少会阶段性停车。目前国内煤制甲醇的盈利状况可以说是14年以来的最差水平，部分装置甚至出现现金流成本微幅亏损。在2季度末，我们可以观察到检修力度的加大以及检修周期的拉长，同时，河南、山东等地的部分煤制甲醇装置也已到了停车临界点附近。

目前经济性驱动的生产端调整已经开始，只是初期缩减规模较小。由于装置停产对于企业经营影响重大，产能出清大概率是个缓慢的过程。短期内调整多以检修力度加大或是检修周期延长的形式展开，市场需要看到更多不可逆的生产端调整。2020年全球甲醇新增扩能在千万吨级别，在全球范围内的高成本产能中，南美地区已经停产350万吨，中国西南地区的天然气制甲醇以及河南等地中小型的煤制甲醇产能合计超过700万吨，后期国内高成本产能将进一步减停产，全球甲醇市场将经历新旧产能置换的过程。

中国港口库存可以看作全球甲醇过剩程度的直观指标

进口货源冲击在甲醇市场并不是第一次出现，但今年2季度内外盘顺挂的幅度尤其大，且持续时间较长，这与海外需求的急剧下滑有关，也与2018-2019年海外扩能所带来的供应增量有关。1-5月甲醇累计净进口量同比增长30%，2季度部分单月进口量更是攀升至120万吨的高位水平，高进口冲击之下港口库存出现逆季节性累积，在液体化工整体库存高位的背景下，沿海港口出现了罐容紧张的局面。接下来港口库存仍将是市场高度关注的直观指标，而影响港口库存的关键在于进口到港量。下半年的潜在变化可能来自于两个区域：

一是伊朗，目前伊朗多数新装置运行稳定，新装置kimiya已于6月初调试生产，只是船只运力偏紧。美国对伊朗的制裁并未松懈，如果伊朗局势或是伊朗甲醇生产运输发生重大变化，那么甲醇价格将被重新定义，毕竟伊朗拥有千万吨级别的甲醇产能，且是中国最大的进口来源。如果伊朗甲醇生产运输维持基本稳定，那么中国单月进口的伊朗货源很可能平均在40-50万吨的高位水平。

二是南美，南美地区约合1/3的甲醇装置陆续停车，后续将传导为中国自南美进口量的缩减，只是传导幅度上还取决于欧美需求恢复进程，只有海外需求恢复，内外盘套利空间收缩，才会削弱国际套利货源涌向中国的动能。下半年中国自南美的单月进口量可能会在10-20万吨附近有较大波动。

下半年中国甲醇进口或将呈现伊朗货源增加、南美货源缩减的趋势，假定伊朗甲醇生产运输维持基本稳定，我们预估中国甲醇平均单月进口量或在100-110万吨左右。具体到中国沿海市场，滞港现象缓解首先会带来港口库存显性化的过程，其后随着海外需求进一步恢复叠加海外装置减停产，3季度后期中国进口有减量预期，届时港口库存压力将缓解，即中国港口库存可以看作全球甲醇过剩程度的表征指标。

供需格局展望：周期底部缓慢回升

近两年间甲醇产业自身处于需求驱动弱化、全球持续扩能的产业周期内，叠加今年疫情导致的需求下滑，甲醇市场的下行周期加速。目前无论从绝对价格还是生产端盈利状况来看，甲醇市场无疑处于周期的底部，接下来何时能够自底部走出将是市场博弈的关键。

（1）此轮周期底部回升大概率要依靠生产端调整：围绕当前甲醇市场的供需弱现实，潜在的化解路径无外乎两条：一是需求端获得增量驱动；二是供给端减量。对于需求端，后疫情阶段的需求恢复犹有空间，但我们暂未看到可能爆发需求的新兴领域，国内甲醇制烯烃几乎进入存量时代，低油价环境下甲醇燃料缺乏市场基础。由于缺乏新兴需求驱动，即便传统需求恢复至疫情前水平（实际需求恢复缓慢进行），也难以抵消全球新增扩能的冲击，此轮甲醇下行周期的终结似乎难以依靠需求端，这就意味着甲醇生产端需要通过成本竞争实现供应减量，这也与甲醇产业链利润分配严重失衡的现状相呼应。

（2）市场可能会在周期底部持续1-2个季度：根据以往的经验，压缩供给端减量主要有两条路径：一是现金流为负持续一段时间；二是运输受阻或仓储空间不足迫使上游装置停产。后者主要是极端情形，一般情况下高库存会持续压低价格，最终也会形成现金流为负的情形。在以往的下行周期中，周期底部持续多久并没有定论，2008-2009年金融危机期间，需求刺激之下甲醇市场几乎是V型反转；2015-2016年的产能过剩周期，甲醇市场在底部徘徊近一年，后期依靠国内供给侧改革走出底部。此轮甲醇下行周期与以往有相似之处但也有明显的不同，我们着重关注两方面：第一，外部冲击之下的需求缺失会缓慢恢复，这点与2008-2009年类似，但力度会明显不及；第二，此轮生产利润压缩是加速的过程，生产端利润受损的程度明显超过2015-2016年间，由此预计磨底周期也会缩短。

自4月以来，全球甲醇高成本产能已经出现了现金流为负的情形，目前我们观察到的装置停产主要是南美地区合计约350万吨产能，考虑到年内新增扩能大约在1000万吨左右，仅是新旧产能替换的效果还未达到，甲醇市场需要全球生产端进一步调整。在国内甲醇高成本产能中，西南地区天然气制甲醇有效产能接近300万吨，河南、山东地区的中小型煤制甲醇产能合计在500万吨左右，以上高成本产能已在停产临界点附近，只是由于国内生产更为刚性，现金流为负可能需要在3季度持续一段时间才会促发深度调整。即便国内高成本产能出清不会一蹴而就，装置检修力度加大或是检修周期延长也会起到明显效果，经过我们粗略测算，国内甲醇行业开工率保持在62%附近，甲醇市场将逐步趋于均衡。

（3）甲醇向上空间始终受到烯烃价格制约：甲醇市场何时能够自底部走出很难有精准的预判，我们只能紧密追踪高成本产能以期把握拐点。抛开转折的时点，我们更为关注底部回升之后的空间。根据我们对全球甲醇成本曲线的推演，当甲醇市场处于周期底部阶段，甲醇价格大概率在现金成本与完全成本之间波动，即在1550—1800元/吨的底部区间运行。随着甲醇市场开始自周期底部回升，甲醇价格有望向上突破完全成本线，后续反弹空间则取决于生产端收缩的力度以及不可逆的程度，根据当前的烯烃产品价格静态反推，需求端对于甲醇原料的承受力边界在2100元/吨附近。

投资建议

目前甲醇市场处于周期的底部，产业链利润分配严重失衡，部分高成本产能现金流为负的情形难以持续。从方向上来看，甲醇市场将依靠需求端恢复与生产端调整自周期底部回升。只是甲醇远期曲线呈现Contango结构，市场需要衡量远期价格是否已经充分反应了供需好转预期。

单边：建议以长线偏多思路为主。短期内甲醇市场仍将处于周期底部以驱动供应端减量，甲醇价格大概率在现金成本与完全成本之间波动，即在1550—1800元/吨的底部区间运行。以半年维度来看，全球下游需求边际恢复叠加供给端减量将驱动甲醇市场自周期底部缓慢回升，建议投资者逢低布局多头仓位，目标价暂时看至2100元/吨上方。

跨期套利：目前甲醇远期曲线呈现深度Contango结构，跨期价差对于仓储成本已经交易得比较充分。下半年随着供需格局改善，港口高库存将开始去化，仓储成本可能降低并且对于跨期价差的定价意义也会减弱，因此建议投资者关注正向套利机会。

跨品种套利：甲醇产业链利润严重失衡，意味着甲醇生产端最终将经历盈利修复的过程，但并不能由此推断MTO/MTP装置一定会让出全部盈利空间，并且PP-3MA价差已经呈现远期收缩的趋势，短期来看这组跨品种价差缺乏安全边际、暂不具备趋势行情。如果极端情况下盘面MTP盈利性受损，届时则建议介入多PP、空MA策略。

风险提示

全球疫情二次爆发可能引发全球风险资产重新定价。如果出现成本塌陷引发生产端盈利修复，则甲醇市场可能在周期底部持续更长时间。