“守正笃实，久久为功。”5月至今中国货币政策边际变奏，叠加近期国常会、陆家嘴论坛频出的政策信号，使得市场预期陷入纠结。我们认为，面对长期化的全球疫情，中国货币政策打的是一场志在长远的“持久战”，对政策走势的前瞻也需要跳出“速胜论”、“速退论”的窠臼，放眼于“战局-战略-战术”的全局推演。在战局层面，目前三重因素革新了货币政策的环境与角色，构建起未来政策力度的波动走廊。在战略层面，中国货币政策已进入“持久战”的相持阶段，总体方向不会动摇，边际力度将沿波动走廊因时调整。由此，年内政策最“松”与最“紧”的阶段预计均已过去。在战术层面，据我们测算，在“1.5万亿让利”的政策组合中，贡献大小排序为LPR降息、“应延尽延”政策、银行减少收费、再贷款再贴现。但是，其中真正能够灵活调节政策边际变化的，主要是LPR与再贷款再贴现。前者将负责锚定政策规模，后者将负责强化政策的结构性功能，两者将共同组成中国货币政策“持久战”的生力军。

战局：中国货币政策环境的趋势裂变。5月至今，央行货币政策力度的边际回调带动短端利率大幅上升，已经令市场困惑不已。近期，多重政策信号看似相互冲突，更是让市场预期进退失据。我们认为，把握中国货币政策的未来走向，不宜纠结于局部动态，而应首先理清政策环境的三重全局裂变。

一“长”：全球疫情长期延续，内外落差长期存在。从外部来看，5月下旬至今，全球疫情再度加速发酵，全球经济料将长期陷于深度衰退。据IMF最新预测，2020年全球经济增速预期降至-4.9%，较4月预测值进一步下滑1.9个百分点。从内部来看，中国经济的修复领先全球，内外增速差料将扩大，国内循环将是未来支撑中国经济的核心。因此，在一季度货币政策充分发力之后，二季度政策节奏放缓，有助于实现两大目标：一是避免在政策效果边际递减的阶段重复发力，以防对内造成政策“后遗症”、对外形成过度的“搭便车”效应；二是预留充足的政策空间，以应对全球经济衰退对中国经济的长期拖累。

二“新”：内部修复进入新阶段，货币政策承担新角色。正如我们1月末发表的文章所指出[1]，战疫初期需要“货币先行”，通过充沛的流动性投放，稳住金融市场和实体经济资金链。1-4月中国货币政策的行动全面有力，一度超出市场预期。自5月初复工基本完成后，经济修复进入第二阶段，总需求不足成为主要矛盾，由此积极财政成为政策主力军，货币政策退为辅助，与前者灵活匹配。这一 “新角色”决定了未来货币政策的“力度走廊”。从上限来看，未来货币政策的边际力度料不会超过“货币先行”时期，尤其是短端流动性的供给较难超过4月水平。从下限来看，未来货币政策既需要为基建投资提供信贷支持，也需要为国债发行创造利率环境，因此类似于5-6月的边际收紧难以长期持续。

三“转”：疫情冲击重心转移，危机治理模式转变。如我们此前文章所强调[2]，就全球而言，随着疫情时代的长期延续，疫情冲击正由周期性压力深化为结构性问题；经济政策能否直达实体经济与基层民生，将长远地决定经济能否走出本次危机。但是，就中国自身而言，由于刚兑尚未完全打破、金融市场结构不尽合理，出现了实体企业进行金融套利的弊端。若不能及时消除，不仅将削弱“直达性”货币政策的落地效果，还将以债市为媒介，驱动金融机构加杠杆，导致金融风险集聚。因此，短期来看，在下半年“直达性”政策大规模发力之前，5-6月较快抬升短端利率，聚力击破套利行为，是“风险应对要走在市场曲线前面”的必然选择。长期来看，“破”是为服务于“立”。当政策对套利行为形成可置信的威胁之后，短端利率料将回归于较低水平，波动亦将趋于平缓，以降低银行资产负债管理难度，避免“宽信用”出现政策堵点。

战略：疫情时代中国货币政策的“持久战”。基于上述三重变局，无论是国常会推出的“1.5万亿让利”，还是易纲行长在“陆家嘴论坛”上强调的“提前考虑政策工具的适时退出”，实际上都指向了相同的政策逻辑：面对疫情，中国货币政策正在打一场着眼长远的“持久战”，并且目前已经进入战略相持阶段。我们认为，这一阶段的特征将体现于三个层面。

立场层面：既非“速胜论”，也非“速退论”。一方面，中国货币政策不会追求毕其功于一役，而是将根据经济形势、积极财政进程、金融风险等因素持续而灵活地调整。另一方面，政策“适时退出”并不等于“急于退出”，在全球疫情受控之前，中国货币政策对实体经济的总体支持力度预计不会有长趋势减弱。

节奏层面：松紧因时，逐季调整。考虑到目前金融加杠杆、资金空转套利的收敛，以及未来积极财政的密集发力，三季度货币政策的边际力度料将有所增强，但峰值不会超过一季度。四季度的边际调整将视乎全球疫情二次爆发的情况而定。

工具层面：总量平稳，突出结构。下半年，降准、降息的力度料与上半年总体持平，预计有望定向降准两次，1年期LPR下调约30bp，但是调整存款基准利率的可能性较小。与此同时，“直达性”货币政策工具将继续加力，进一步强化结构性功能。

战术：1.5万亿让利政策的结构特征。基于上述战略特征，结合易纲行长的近期讲话，我们对1.5万亿让利政策的实施细节预测如下。根据这一测算，可以推导出不同政策工具的结构特征和搭配关系，从而为预判下半年政策落地的节奏、时机和力度提供一定的参考。

渠道一：降低利率让利。我们假设，作为“利率锚”的1年期LPR在2020年全年累计下调60bp，并引导一般贷款加权平均利率和收益率曲线以近似相等的幅度下行，同时5年期LPR全年累计下降20bp。从信贷体系来看，若2020年“人民币贷款新增近20万亿”的目标如期实现，且一般贷款与个人房贷的余额比例与2020年一季度持平，信贷降息带来的让利约为9035亿元。从债券市场来看，近年经验显示，企业债券规模在上、下半年的增量几近相等。2020年上半年，企业债券规模增量预计为3.5万亿，则全年增量预计为7万亿左右。由此，债券降息形成的让利约为315亿元。两者加总，降低利率让利的规模约为9350亿元。

渠道二：直达货币政策工具推动让利。其一，再贷款再贴现。根据我们推算，上半年推出的3000亿再贷款、5000亿再贷款再贴现、1万亿再贷款工具，所形成的利率优惠依次为4.48、1.98、0.83个百分点，由此共让利316亿元。6月1日推出的4000亿元再贷款资金，通过SPV为地方商行小微信贷提供了零成本资金。我们预测，6月至年末，地方商行小微信贷的资金成本预计介于银行间1年期同业拆借利率和央行1年期再贷款利率之间，因此此项措施预计让利约108亿元。其二，“应延尽延”政策。根据中国人民银行预测，延期还本付息政策所覆盖的普惠小微企业贷款本金可达到7万亿元。我们估算，2019年年末普惠小微贷款的利率约为6.33%，因此2020年该项措施预计让利约4431亿元。值得注意的是，中国人民银行提供400亿激励资金，用于支持地方法人银行进行贷款延期，其让利效应最终体现于“应延尽延”政策，因此不再单独计算，以避免重复。

渠道三：银行减少收费让利。这一举措目前尚未有明确的政策指引。根据2014年以来银行减少收费的实施成果，并考虑今年银行的资产负债管理压力，我们认为，年内总体让利空间约在1000亿左右。

综合而言，“1.5万亿让利”的政策组合料呈现三大特征。第一，从总量来看，以上三个渠道的加总规模预计可达1.52万亿。因此，在内外部经济环境不发生极端波动的情况下，本次让利目标将大概率如期完成。第二，从结构来看，政策贡献的大小排序为LPR降息、“应延尽延”政策、银行减少收费、再贷款再贴现。考虑到“应延尽延”政策的空间已经充分使用，而银行减少收费也存在一定刚性，所以未来能够进行灵活调节的工具主要是LPR和再贷款再贴现。第三，从功能来看，LPR降息的边际让利最大，每10bp下调的贡献约为1600亿元，因此是整个1.5万亿让利目标的基石，主要职能在于锚定政策规模。再贷款再贴现的边际让利较小，每1000亿政策规模实现的平均让利在19亿元左右，因此主要用于强化政策的结构性功能。

参考文献

[1] 程实、钱智俊． 经济战“疫”，货币先行[R]． 2020年1月．

[2] 程实、钱智俊． 疫情时代的失衡世界[R]． 2020年6月．

(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)