牛市扩散

——2020年中期A股投资策略

在今年上半年疫情爆发背景下，A股宽基指数震荡走平，表现出较强韧性，市场上涨时间：下跌时间为8:2，这说明今年上半年是牛市中的震荡蓄势，即我们一直强调的19/1/4开启的牛市趋势未变，疫情只是影响了牛市的节奏。展望下半年，A股基本面逐步改善，市场将向上突破，牛市从结构性机会扩散到轮涨。

1、牛市中，焦点是盈利

回顾：上半年A股有韧性，牛市格局未变。今年上半年，全球各主要股指受疫情影响均出现过大跌，截止6月30日，2020年上半年标普500指数累计下跌4%，英国富时100指数下跌18%，德国DAX指数下跌7%，法国CAC40指数下跌17%，日经225指数跌6%，恒生指数跌13%。相比之下，A股虽然在2月和3月也因疫情蔓延出现过急跌，但是上半年整体平稳，沪深300指数上半年微涨2%，创业板指则大涨36%。分析A股上半年下跌和上涨的时间，以上证综指刻画，市场下跌期间包括两段：2020/1/14-2020/2/4(3127点-2685点)和2020/3/5-2020/3/19(3074点-2646点)，合计21个交易日。而上半年117个交易日中其余96个交易日市场均处于震荡上行中，市场上涨时间与下跌时间之比为8:2，即急跌慢涨，这是牛市的特征之一，即我们一直强调的19/1/4开启的牛市趋势未变，疫情只是影响了牛市的节奏。整体看，上半年A股的韧性来源于上半年宏微观流动性宽松：宏观流动性方面，今年为支持疫情下的实体经济发展，守住经济基本盘，货币政策非常宽松，短期资金利率R007从年初最高的3.56%下降至5月最低的1.26%，长端十年期国债利率则从最高的3.1%最低下降到2.5%；微观流动性方面，根据我们在《增量资金望过万亿——2020年股市资金供求分析-20191125》中的测算方法，我们对上半年的股市资金面进行了分析，在仅考虑高频可跟踪的散户、公募、杠杆资金、外资、险资以及IPO、产业资本的口径下，上半年有超过7000亿资金入市，月均接近1200亿元，符合历史上牛市中资金面的特征。其中最大的流入项是散户和公募，散户20Q1净流入2700亿元，上半年我们估算为3500亿元；公募今年发行量巨大，偏股型基金上半年发行7100亿份(月均近1200亿份)，和去年比，19年全年才4700亿份(月均约400亿份)，和债市比，今年以来债券型基金已发行2400亿份(月均400亿份)，19年债基全年发行9400亿份，月均约780亿份。

下半年流动性充裕格局不变，大类资产继续偏向股市。宏观流动性方面，近期投资者开始担忧货币政策会边际收紧，R007与十年期国债收益率也从五月开始走高。但是我们认为，现在开始担忧货币政策收紧为时过早。参考08-09年历史，08年金融危机后央行从9月开始降准降息，并于11月推出“四万亿”政策，之后一直到10年的1月宽松政策才开始收紧，央行在1月提高存款准备金率，并在当年10月开始加息。背后的原因是实体经济在“四万亿”的支持下，从复苏走向过热，PPI当月同比增速从09年7月最低的-8%一路上升至10年1月的4.3%、10月的5.0%，最高到11年7月的7.5%，CPI则从09年7月最低的-1.8%上升至10年1月的1.5%、10月的4.4%，最高到11年7月的6.5%。从08年11月开始算，货币政策保持宽松持续了一年多。今年的宽松政策从2月开始，至今只持续了四个月，前五个月工业增加值累计同比只有-2.8%，表面经济尚未复苏到正常水平，而CPI、PPI当月同比增速分别从年初的5.4%、0.1%下降至5月的2.4%、-3.7%，一致预期显示今年CPI同比增速为2.6%，PPI为-2.3%，表明今年并无通胀压力，因此站在半年视角看，下半年宏观政策宽松格局不会改变。微观流动性方面，前文提及今年以来最大的两个资金流入项是散户和公募，而公募的持有者主要也是散户，因此今年上半年居民资金在大幅入场。展望下半年，我们认为这种居民资产配置偏向股市的现象会继续。在《权益资产占比仅2%——<2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查>点评-2020510》、《大浪潮：居民从购房到配股-20200213》等多篇报告中我们分析过，美国居民资产中股票占了1/3，房子只占1/4，而我国居民资产配置中房地产占6成，股票占比只有2%。我国居民高配地产低配权益是因为过去我国处在工业化社会，房地产是产业结构中的支柱产业，地产的快速发展支持着我国经济做大做强，与此同时地产融资主要靠信贷，因此我国融资结构主要以间接为主，居民的资产配置也以固收类存款以及信贷支持的地产为主。但是往后看，未来我国将走向后工业化、信息化时代，支柱产业将是以科技和消费为代表的服务型产业，地产的重要性将趋势性下降，融资方式也将从以前的间接融资转变为以股权融资为代表的直接融资，因此居民的资产配置也将转为权益类资产，支持着股市微观资金面保持宽裕。

牛市下阶段的核心是盈利。我们在《伟大是熬出来的-20200426》一文中统计过，2000年以来上证综指年度振幅除2017年以外均在25%以上，但是今年(截至2020/07/05，下同)只有19%(高点为7月3日的3153点，低点为3月19日的2646点)，也就是说从年度角度看，今年指数大概率会拓宽。那么扩宽的方向更可能向下还是向上？我们认为向下可能极小，3月19日上证综指2646点是牛市2浪调整的底部区域：第一，恐慌底，当时投资者担忧08年金融危机重现，目前看全球货币政策宽松，金融危机概率很小，而且这次基本面背景跟08年不同，详见《现在与08年的异同——新冠肺炎研究系列5-20200325》。第二，估值底，2646点时全部A股PB(LF，整体法)低至1.56倍，接近历史上熊市最低点。大类资产比较角度，2646点时股债收益比(沪深300股息率/10年国债收益率)为100%分位，显示股市大幅优于债市。第三，政策底，3月19日2646点后，3月22日国新办举行一行两会一局新闻发布会，向外界传递了稳金融的信号。所以振幅向上拓宽可能更大，在下半年流动性整体保持宽裕的背景下，市场向上的幅度将取决于基本面。另外，从牛市阶段来看，我们一直指出19年1月4日上证综指2440点是新一轮牛市的起点，2440点至19年4月的3288点为牛市1浪上涨，3288点后市场进入牛市2浪回调，疫情冲击下2浪被拉长，2646点是牛市2浪底部，参考历史，市场进入牛市3浪需要基本面数据回升支持。例如05-07年牛市中3浪上涨从06/01开始，背后原因是工业增加值累计同比06/01的12.6%见底回升至2月的16.2%，随后升至07/03的18.3%，全部A股归母净利润同比增速06Q1见底于-14.0%，06Q2升至7.4%，07Q1升至80.7%；08-10年牛市中3浪从09/01开启，信号是这前后四万亿政策刺激效果显现，工业增加值累计同比从09/01的-2.9%触底回升至2月的3.8%，全部A股归母净利润累计同比增速09Q1见底于-26.2%，09Q2、09Q4先后反转至-15.0%和25.0%。12-15年牛市中，以创业板指刻画的牛市3浪上涨从13/4开始，当时创业板归母净利累计同比在12年末达到最低点-8.6%，13Q1降幅收窄至-1.3%，13Q2增速转正至1.4%，之后一路回升。

2、盈利从深坑回升转正

盈利周期20Q1被疫情砸出深坑，大规模财政赤字助推下半年盈利明显回升。针对这轮盈利周期，如果没有疫情，19年3季度末4季度初进入补库存周期，宏微观基本面数据见底回升。但是，疫情冲击使得基本面形态由19Q3-Q4的圆弧底变成了20Q1再砸深坑。疫情导致经济短期停摆，数据断崖式下跌，20Q1GDP同比-6.8%，全部A股归属母公司净利同比-24%，均接近09Q1历史最低点。由于库存变化反映了市场需求预期和企业生产状况，和企业盈利正相关，所以通过分析库存周期的变动我们可以追踪企业盈利所处的周期区间。回顾历史，2000年至今市场共经历了5轮完整的库存周期，平均一个周期历时39个月，本轮库存周期始于2016年6月，按照历史经验推算这轮库存周期将在19年9月见底，这也预示着A股盈利也将在19年三季度见底四季度开始回升。当时19年11月工业企业利润总额累计同比增长-2.1%，环比回升0.8个百分点，处于2005年以来从低到高13%分位。而工业企业利润与上市公司盈利高度相关，2019年11-12月工业企业利润回升逐步验证了我们当时的判断。然而，年初疫情爆发打断了盈利见底回升的节奏。由于这次盈利周期是因为特殊情况即疫情爆发被打乱，现在国内疫情已经得到控制，经济活动将逐步向正常水平靠拢，前期暂缓的生产和消费有望在下半年得到回补，基本面数据有自我回升的动力。为对冲经济下行压力，我国也积极采取了措施应对。政府工作报告虽然没提GDP目标，但积极财政政策力度很大。今年赤字率拟按3.6%以上安排，赤字规模比去年增加1万亿元，此外，今年还将发行1万亿元抗疫特别国债以及3.75万亿地方政府专项债(较去年增加1.6万亿)，因此整体广义赤字较去年增加了3.6万亿。我们预计实际上广义赤字率从去年5%可能升至8%。对比09年狭义、广义赤字率分别为2.2%、3.1%。随着“两会”开完后政策逐步落地，货币、财政政策发力后将助推基本面数据回升。在报告《如何预测跟踪盈利趋势？-20190919》中我们回顾分析过A股历史上盈利周期的波动，政策发力见效一般4-10个月，这次疫情爆发后，2月开始货币、财政等各项政策更积极，三季度的盈利改善望更明显。

今年盈利望回正，基本面支撑市场创19/1/4来新高。对于2020年A股净利润增速预测，我们采取自上而下的情景分析和自下而上的行业汇总分析。情景分析的出发点是通过一季度A股净利润占比来推算全年净利润同比增速，我们认为今年类似09年金融危机冲击，一季度是全年业绩低点。回顾09年，当时一季度GDP实现正增长，增速为6.4%，而今年一季度GDP增速为-6.8%，为罕见的负增长，对应到微观上，我们认为今年一季度净利润占比大概率将比09年的18%更低。如果今年一季度A股利润占全年比重为16-17%，对应2020年A股净利同比为-1~6%。另外，我们汇总海通证券各行业证券分析师自下而上的预测，推算出2020年全部A股净利同比为2%。综上所述，我们认为疫情对业绩冲击的至暗时刻已过去，往后三个季度A股业绩逐渐回升，2020年A股净利同比有望达到0-5%。按照2020年A股净利增速5%测算，2020年A股剔除金融归母净利同比为4%，金融为6%，地产为15%，科技为13%，消费为5%，周期为-14%，其他为-1%，具体行业详见表3。分季度看，20Q1受疫情影响，全部A股归母净利润同比增速为-24%，预计Q2/Q3/Q4三个季度单季同比增速分别为-3%、13%、20%，我们对基本面的判断是Q3基本面将迎来明显回升。长期来看，市场上涨最终要靠盈利支撑，统计1996年以来上证综指指数年化增速为7.0%，EPS为7.8%，PE为-0.6%，盈利仍是驱动股价上涨的核心动力。从牛熊周期看，A股牛市都对应一轮盈利回升期，详见《盈利是股价之母——百年美股和卅年A股-20200618》。前文我们提到今年市场流动性宽裕，A股估值也处在历史低位，所以决定未来市场走势的关键是盈利，而我们预计三季度A股盈利将逐步改善，那么A股市场中枢也有望抬升。2019年上证指数均值为2920点，而今年以来为2909点，2019年高点为3288点，而今年以来为3152点，往后看我们认为今年指数均值和高点均高于2019年。这是因为今年市场利率下降，2019年10年期国债到期收益率、1年期理财预期收益率中枢为3.18%、4.26%，而今年以来为2.76%、4.03%，而且我们预计今年A股净利润有0~5%的增长，上半年上证指数均值和高点均低于2019年。从牛市各个阶段分析，我们多次指出，牛市3浪上涨关键看盈利，一旦盈利回升，牛市3浪必然明显高于牛市1浪高点，以上证综指刻画牛市1浪高点是19年的3288点，有了盈利支撑今年下半年将过此高点。

疫情加速产业结构升级和行业集中度提升，A股ROE回升更明显，R>G，股权市场更有吸引力。自2010年以来我国产业结构不断升级，第三产业占GDP比重从2010年的39.8%升至2019年的53.9%，消费占GDP比重从48.5%升至55.4%。同时，自2010年以来我国行业集中度进入提升阶段，以营收为统计标准，2010至2019年酒类CR4从37.68%升至58.33%、工程机械CR3从67.83%升至81.97%、化肥农药CR5从38.96%升至42.27%、空调CR3从57.51%升至81.42%、冰箱CR3从46.73%升至55.66%，详见《各行业头部集中加速中-20200623》。而今年初以来新冠肺炎疫情爆发，这将使得我国产业结构将加速升级，行业集中度将进一步提升。疫情将加速行业出清，企业破产数量大增，根据全国企业破产重整案件信息网统计，今年以来破产清算案件已高达16347件，而去年同期为8288件，增加了97%。可见，在疫情冲击下中小企业处境艰难，而龙头公司资金实力更加雄厚、经营能力更强，从而更易度过这段艰难时期。截止2020年3月，A股上市公司有3807家，海外中资股有338家，而我国实有企业总量3905万户，对比来看上市公司基本属万里挑一，随着后疫情时代各行业集中度逐步提升，优质的上市公司更有望受益，上市公司业绩数据也表明龙头公司业绩更优。全部A股20Q1ROE(TTM，整体法，下同)为8.3%，低于2005年以来的均值11.7%，目前处于05年以来ROE从低到高的13%分位。回顾本轮盈利周期见底回升时，上市公司ROE望回升更快，预计20年回到9%。《权益投资将愈发重要——<21世纪资本论>的启示-20200702》中我们分析过，产业结构升级将提高推升资本收益率(R)，资本收益率(R)>经济增长率(G)时，增加财产性收入，即股权投资非常重要，如美国1980-2000年。这个趋势在中国正在发生，并将强化，中国居民财产性收入占比太低，现在和未来将逐渐上升，即前文提出的权益配置比例提高。

3、局部机会扩散到轮涨

今年上半年局部机会，下半年将扩散轮涨。我们在《对比历史，看行业分化-20200628》中就明确提出，下半年市场结构将收敛，即通过扩散轮涨的方式，缩小差距。从自然年度视角，我们以每年(行业涨幅前五均值-后五行业均值)/所有行业涨跌幅均值作为离散度指标来分析2005年以来行业分化情况。其中，2010、2012、2017三年震荡市的行业分化最大，离散度分别为11.4、12.1、71.8；2007、2008、2018三年大牛或大熊市行业分化较小，分别为0.7、-0.4、-0.7。今年上半年离散度为7.9，高于2005-2019年均值6.8，仅半年时间行业分化程度排名已达历史第四。从牛熊视角，我们以A股最近3轮完整牛市05/6-07/10、08/10-10/10、12/12-15/6为观察区间再看行业分化，05/6-07/10牛市行业离散度为1.33、08/10-10/10为1.49、12/12-15/6为1.36。我们一直提出19年1月4日上证综指2440点开启新一轮牛市，19年1月至今行业间离散度2.83，高于此前三轮牛市，本轮牛市行业分化已明显超越历史。从具体行业来看，白酒、医药、食品板块涨幅居前。20年上半年(截至20200630，下同)，上证综指跌幅为-2.1%，医药生物涨幅为40.3%、食品27.1%、白酒22.4%。从估值来看，截至6月30日，医药行业PE(TTM，下同)为52倍，位于2010年以来从低到高96%的分位；食品行业PE为41倍，分位数为86%；白酒行业PE为39倍，分位数为99%，目前三个板块的估值均处于历史高位。从基金配置看，20Q1基金重仓股中医药生物股的市值占比为17.6%，处在2010年以来从低到高86%的分位；白酒的市值占比为9.9%，历史分位数70%；食品的市值占比为3.9%，分位数64%。考虑到Q2上述三个行业涨幅较大，基金对这些行业的配置比例预计将高于Q1。综合来看，医药和食品饮料行业虽具备长期投资价值，但短期处高涨幅、高估值、高配置，性价比不高。2020年上半年行业分化明显，观察历史可发现，震荡市分化最明显，牛市期间行业离散度较小。本轮牛市至今行业分化已明显超越历史，未来行业上涨扩散，差距将缩小。

扩散1:科技+券商主线再发力。我们前期多篇报告研究过，19/1/4开启的这轮牛市主线是科技+券商，即这是转型升级牛市，类似1980-2000年的美股，产业结构升级是核心，金融结构调整是支撑，详见《我们终将俯瞰现在——再论当前中国类似1980年代美国-20191217》、《回顾美国1980-2000年科技长牛-20200109》等。今年3月后由于全球疫情形势严峻，投资者对疫情冲击下的基本面预期并不明朗，资金青睐确定性较高的板块。下半年，当基本面回升至正常水平后，市场交易的逻辑或将从偏防守的确定性逻辑转向偏进攻的成长性逻辑，Q3应重点关注科技+券商。科技行业指数高点是2月底，3月全球疫情蔓延出现大幅回落，现在疫情逐渐得到控制，加上国内新基建这一政策亮点，科技行业指数或将再上一个台阶。《策略对话行业：新基建的规模和机遇-20200518》中我们分析过，预计新基建2020年投资近3万亿元，7个领域同比增长均为两位数以上甚至过百，在新基建的引领下科技板块的各子领域将获得充分发展，基本面更强，盈利水平有望明显提升。其中应重点关注新能源汽车和计算机，新能源汽车今年重启补贴，特斯拉入华提高了电动汽车市场热度，下半年业绩增速有望明显提升；计算机行业不仅受益于新基建的多个领域，并且依据科技周期下硬件-软件-内容-应用场景的传导规律，过去一年硬件业绩突出，下一阶段软件将迎来发展，故计算机有望崛起。从配置角度看TMT行业，20Q1基金重仓股(剔除港股)中TMT整体市值占比为26%，目前处于历史中位略偏高。另外，重点关注券商，券商与科技如同一枚硬币的两面，在信息时代，科技这类新兴行业的成长离不开以股权融资为代表的直接融资支持，随着科技产业发展，券商作为融资服务的供给方也将迎来更广阔的发展空间。未来金改各项政策的落地有助于做大直接融资、股权融资，券商行业也将有更多政策红利。金改将提升券商ROE，18年中美券商行业ROE分别为3.5%/12.7%，对比美国，中国券商仍有较大发展空间，随着未来业务多元化，券商业绩有望持续上升。另外，下半年随着市场指数抬高、成交量放大，券商利润会明显增长，历史上牛市3浪成交额是牛市1浪的1.6-2.5倍。目前，券商处在低配置和低估值，截至7月1日，券商行业PB为1.55倍，处在2010年以来从低到高17.5%的分位。从基金持仓看，20年Q1基金重仓股中券商的市值占比为0.7%，处在2010年以来从低到高24.4%的分位。

扩散2:低估低配的行业补涨。根据历史经验，牛市期间会出现主导产业，盈利是其决定变量，但在主线上涨过程中，也会出现其他行业的阶段性轮涨行情。例如05/6-07/10牛市主导行业是地产银行为代表的大盘蓝筹股，但在07年1-6月也出现了一轮小盘股行情，期间中证1000为代表的小盘股区间最大涨幅113%，同期沪深300区间最大涨幅84%；12/12-15/6牛市主导行业是TMT为代表的成长股，但在14年10-12月也出现了金融地产为代表的价值股修复行情，期间上证50涨幅59.4%，同期创业板指跌幅-4.5%。自19年1月牛市行情启动至今，涨幅前五行业是电子(112%)、食品饮料(110%)、医药(87%)、计算机(77%)、农林牧渔(65%)。而涨跌幅后五行业采掘(-11%)、钢铁(-11%)、建筑装饰(-9%)、公用事业(-1%)、纺织服装(1%)。今年上半年分化更明显。展望下半年，银行地产、石化煤炭等低估低配行业有轮涨机会，需要一些催化剂。截至6月30日，银行PB为0.7倍，处2010年以来从低到高0.4%分位；地产PB为1.2倍，处2.2%分位。20Q1基金重仓股中，银行市值占 4.2%，处2010年以来19.5%分位；房地产市值占比为5%，处73%分位。三季度基本面数据有望回升至疫情前的正常水平，一旦得到确认，即是银行地产估值修复的催化剂。采掘、钢铁、建筑等周期行业国企占比较高，PB-ROE模型显示明显低估，估值修复一方面需要宏观经济数据回到疫情前正常水平，另一方面需要国企改革的催化，前期报告《国企改革：2020我们能期待什么？-20191231》分析过相关逻辑。6月30日中央深改委第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案(2020-2022年)》，我们预计国企改革年内将会有相关政策落地。此外，3季度末4季度或会有资金博弈的因素出现，基于年底排名的考虑，那时可能出现博弈资金配置前期涨幅小、基金配置低、估值低的行业，前期报告《银行地产岁末年初多异动-20190926》中分析过。

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系或疫情恶化。