摘要：

2019年四季度白糖主要交易北半球印度、泰国减产情况下，全球从过剩转缺口的紧张格局。市场纷纷认为19/20榨季将会是一轮牛市的开端，国内外糖价在这种背景下逐步走强。尤其是外盘涨势更加明显，但是涨到15美分左右位置时候遇到了印度库存糖出口以及巴西糖增产的压力转入震荡。随着2020年新冠疫情爆发导致原油暴跌，巴西乙醇消费塌陷，原糖大幅增产，国内外糖价从高位迅速跌落谷底，随着疫情的影响慢慢弱化，目前糖价从底部反弹后转入震荡格局。

2020年下半年市场主要关注巴西的增产，目前巴西甘蔗入榨量和制糖比例均有明显增长，预计增产900万吨左右。2020/21榨季随着巴西和印度的增产全球供需差也从2019/20榨季的缺口600万吨左右转为过剩300多万吨。糖价上方的压力还是比较明显的。

下半年直到10月北半球新一季甘蔗收获之前，全球市场强烈依赖巴西的供给，目前巴西糖增产幅度非常明显。但这种增产的背景是因为疫情导致汽油和乙醇的消费坍塌导致的制糖经济性的绝对优势。如果疫情影响慢慢消退，巴西目前这种增产幅度可能在后期有减弱的可能性，或许能打开国际糖价上方的空间。而国内方面，受进口管控的原因，国内供需平衡比较稳定。目前需求恢复一般，主要原因还是国内糖价相对国际糖价来说太高，缺乏向上的动力，进口糖浆等都会影响国内白糖的消费，所以国内糖价向上的动力不足，但是向下是存在风险。

操作建议：根据目前糖价接近底部的位置来说，下半年主要还是寻找买入的机会，但是根据当前国外的供给压力以及国内需求不佳的状况来说，向上的动力不是太强，预计下半年糖价还是维持区间震荡的格局，建议参考基差在升水比较高的时候考虑逢低买入。

风险提示：巴西持续增产的态势没有改善；国内糖浆等进口放量，国内糖浆等进口持续放量。

一、2020年上半年糖价走势回顾

2020年上半年糖价先涨后跌，近期筑底后开始缓慢上行。在1月份时候国内外糖价仍然是延续了2019年4季度以来的多头思路，市场对全球糖减产带来的供需平衡从过剩大幅转向缺口的预期非常乐观，认为是牛市的开端，国际原糖一度涨至15美分，但这个价格区间受到印度糖出口的压制，以及巴西制糖经济性改善的潜在增产压力，转入震荡。国内白糖在这一阶段跟随全球糖的乐观预期上涨。

图1：郑糖期货价格走势（单位：元/吨）

资料来源：Wind，招商期货研究所

图2：ICE原糖期货价格走势（单位：美分/磅）

资料来源：Wind，招商期货研究所

过年前后，从1月底2月初开始，随着疫情的迅速发展，全球主要商品包括原糖在内均大幅下跌，疫情逻辑主导了市场。当然，疫情对于糖的影响要比其他商品更深。原因在于，疫情不仅仅影响糖的消费，还影响了糖的供给，疫情导致原油暴跌顺带导致乙醇价格暴跌，使得原糖原本已经改善的经济性进一步大幅改善，这使得巴西原糖增产的预期从200-300万吨的水平迅速扩大到900万吨左右的水平，再加上需求下降的因素，市场对于全球糖新榨季的供需平衡预期迅速转向过剩，于是糖价从15美分的高位一度跌破10美分。这一阶段国内糖虽然因为进口管控的原因，跟外盘保持了一定的独立性，相对来说也更加抗跌一些，但到了五一节前夕因为需求迟迟不见启动，国内也迅速补跌了一波。

到了5月以后，随着海外疫情也见到拐点，市场对需求的悲观情绪逐渐消退，原油也从极端低价下逐步恢复，原糖价格因此从底部反弹至12美分一线。不过考虑到巴西仍在大幅增产，在疫情有所反复的背景下，原糖转入震荡格局。国内白糖方面，下跌时候相对原糖抗跌，所以反弹时候力度也比较弱，基本上还是处在底部震荡格局中，主要原因还是白糖相对原糖价格高得多，并且糖浆进口的增加对国内白糖需求有所挤压，向上的动力不足。

二、全球糖供需情况

（一）全球供需平衡

当前主流机构的基本观点认为19/20榨季虽然需求因为疫情的原因有所下降，但北半球印度、泰国的明显减产，使得全球供需仍然是缺口的，而对20/21榨季的预估认为因为巴西和印度的增产，以及疫情对需求的不利影响，全球糖供需平衡会从本榨季的缺口转为过剩。

主要机构认为19/20榨季供需缺口在300万吨左右，20/21榨季则是50万吨左右的小过剩。这个评估跟1、2月时候市场的评估相比发生了比较明显的转变，在1、2月时市场普遍对19/20榨季缺口认为在800万吨以上，对于20/21榨季认为也有300万吨以上的缺口。但是随着疫情的爆发和原油的暴跌，供给上巴西迅猛增产，需求上也因为疫情下降，全球供需平衡的格局被迅速打破进而逆转。原本市场认为19/20榨季是新一轮三年牛市的开端，目前看竟只是昙花一现。

图3：全球原糖供需差（百万吨）

资料来源：Platts，招商期货研究所

当然这种供需预期的巨大转变主要还是在疫情影响下原油暴跌的连锁反应，原油暴跌导致乙醇价格暴跌，从而导致巴西生产商在制糖和制乙醇的选择中全面倒向原糖，并推动原糖产量大幅增加，改变了供需平衡。所以后期原糖市场的主要变量仍然是后疫情阶段需求恢复的情况，如果经济活动能恢复到正常水平，那么原糖的过剩格局就有可能发生变化。

（二）巴西供需情况

巴西是当前全球糖市场关注的焦点。在2020年一季度收榨以后，尤其在印度、泰国减产的背景下，目前全球糖市场强烈依赖于第一大出口国巴西的原糖出口供应。与此同时，受到疫情爆发，原油暴跌的影响，巴西国内乙醇的消费和价格也受到极大的影响，使得当前巴西糖厂大幅转向生产原糖，再加上甘蔗入榨量的提升，使得当前糖产量增幅巨大，也引发了市场对于下一季供需预期的改变。

图4：巴西中南部原糖累计产量（千吨）

资料来源：UNICA，招商期货研究所

从图4中我们看到巴西中南部新榨季20/21榨季原糖产量较19/20榨季显著增长，截止2020年5月底巴西糖产量802万吨，同比增长65.5%，这个增幅是非常惊人的。也正是这种巨大的增幅使得市场预期本季巴西中南部糖产量可能达到3600万吨甚至3700万吨的水平，而19/20榨季巴西中南部的产量仅仅只有2672万吨，这意味着900-1000万吨的增产。

图5：巴西中南部甘蔗累计入榨量（千吨）

资料来源：UNICA，招商期货研究所

本季巴西中南部产区糖产量的大幅增长主要逻辑当然是制糖比例的提升，但是一部分原因也有本季甘蔗入榨量提升的贡献。截止2020年5月底巴西新榨季甘蔗入榨量1.449亿吨，同比增12.8%。

图6：巴西中南部累计制糖比例（%）

资料来源：UNICA，招商期货研究所

图6是巴西中南部累计制糖比例，我们看到过去两季因为北半球持续增产导致的全球糖市场供需过剩的格局，作为全球最大的主产国巴西，因为有制乙醇和制糖的选择，成为全球糖市场的调节器。也就是当全球糖过剩时候，糖价低迷，巴西可以选择多产乙醇，降低制糖比例，从而达到平衡全球糖市场的目的，这是过去两季发生的情况。到了今年上半年，因为北半球的减产，糖价一度上涨到15美分，这时候巴西已经开始有增加制糖比例，扩大糖生产的倾向，随着原油暴跌，乙醇价格跟着暴跌，巴西制糖经济性迅速好转，于是从4月开始的新榨季，巴西制糖比例从过去两年的历史低位迅速攀升到历史高位。截止5月底本榨季巴西中南部累计制糖比例45.92%，上一季同期制糖比例仅仅是33.41%。这是当前巴西糖大幅增产的主要原因。

图7：巴西含水乙醇与汽油比价（%）

资料来源：ANP，招商期货研究所

首先我们需要了解巴西作为矿产资源丰富的一个国家，原油在历史上很长时间里都是匮乏的。作为一个外汇储备一直比较珍贵的发展中国家，为了尽量减少进口原油对外汇的消耗，巴西充分利用了国内丰富的农作物资源，实施了非常激进的生物燃料政策。所以巴西国内的车辆大部分可以在化石燃料和生物燃料之间灵活切换，其中代表性的就是含水乙醇和汽油的相互替代。根据热值的差异，乙醇价格跟汽油价格的平衡点大致在70%。也就是当乙醇价格低于汽油价格的70%时，使用乙醇更具有经济性；当乙醇价格高于汽油价格70%时，使用汽油更具有经济性。这种经济性的比较在巴西人去加油站加油时候很普遍，在乙醇和汽油的选择上也是非常的灵活。两者经济性的差异决定了乙醇销量和产量的变化。

我们看图7中过去两年乙醇相对汽油的比值一直在70%以下，这意味着乙醇相对汽油一直具有竞争优势，所以我们看到在过去两年含水乙醇的销量处在近5年来的高位，并持续增长，而汽油C的销量整体处于近5年来偏低水平。

到了2020年1月前后因为原糖价格持续上涨支撑了含水乙醇的价格，含水乙醇相对汽油经济性一度转差；但随着疫情的发展、需求的下降，以及含水乙醇的高库存压力，导致含水乙醇价格迅速下跌，而巴西汽油价格调价相对较慢，并且幅度偏小，所以目前乙醇相对汽油经济性再度恢复，有利于后期乙醇消费的回升。这也是原糖市场后期供给压力减轻的一个希望。如果需求能恢复正常，而乙醇经济性又有优势，乙醇消费的提升，会减缓部分原糖供给。

图8：巴西含水乙醇销量（千立方米）

资料来源：ANP，招商期货研究所

由于含水乙醇经济性的优势，18/19以及19/20两个榨季含水乙醇销量持续增长，直到2020年3月因为疫情原因大幅下滑，其中3月同比下滑16%，4月同比下滑34%，5月销量预计仍然会比较差。随着疫情的过去，以及经济性的恢复，预计下半年乙醇消费会有所回升。

图9：巴西汽油C销量（千立方米）

资料来源：ANP，招商期货研究所

巴西汽油C销量在过去两季始终保持在近5月偏低水平，主要是乙醇价格比较低，经济性有优势，挤占了汽油C的销量。

图10：巴西中南部含水乙醇折糖与ICE原糖主力的比较（美分/磅）

资料来源：ESALQ，Bloomberg，招商期货研究所

含水乙醇折糖与ICE原糖价格的比较是巴西制糖比例变化的核心，也是当前全球糖供给迅速增长的主要原因。这个经济性直接决定了巴西工厂在制乙醇和制糖之间的选择。

我们看到在过去两年含水乙醇相对原糖的经济性大部分时候是更好的，加上全球原糖市场比较过剩的格局，所以巴西工厂选择更多生产糖。但到了2020年上半年先是原糖的上涨，随后又是疫情之下原油和乙醇的暴跌，导致乙醇相对原糖的经济性发生巨大的逆转，从而导致糖产量在当下迅速的增长。

目前乙醇相对原糖的经济性比较来说，仍然是制糖的经济性要远远更好，所以我们看到糖产量仍然在大幅增长。但最近几周随着海外经济活动开始复苏，以及原油走稳，我们看到巴西乙醇价格终于开始明显反弹，使得乙醇相对原糖的经济性得到一定程度的修复。

图11：巴西ESALQ含水乙醇价格（美元/升）

资料来源：ESALQ，招商期货研究所

随着巴西乙醇产量的下降，以及原油价格的反弹，巴西中南部地区含水乙醇价格从5月开始反弹，一定程度改善了乙醇相对原糖的经济性，并引发了市场对于后期原糖产量增幅放缓的预期，支撑了原糖价格。

图12：巴西汇率（美元/雷亚尔）

资料来源：Wind，招商期货研究所

在2020年上半年巴西雷亚尔对美元的大幅贬值也对原糖相对乙醇经济性的大幅改善做了相当大的贡献。巴西糖主要用于出口，结算以美元为主；而巴西乙醇出口量很少，主要是国内销售为主。所以雷亚尔的贬值使得巴西工厂有更强的动力去生产原糖。

图13：巴西糖出口量（千吨）

资料来源：巴西贸易部，招商期货研究所

从巴西糖出口我们可以看到过去两个榨季巴西糖出口整体处于偏低水平，2020年上半年随着北半球泰国、印度的减产，尤其是泰国的大幅减产，使得泰国出口量在今年上半年大幅减少，全球进出口市场的供给主要依赖于巴西。于是我们看到巴西糖出口大幅增加，桑托斯刚也变得极为拥挤，港口等待装船时间大幅增加，这是支撑巴西糖升贴水的主要因素，同时也是5-6月原糖反弹的驱动力之一。

图14：巴西原糖近月升贴水（美分/磅）

资料来源：沐甜科技，招商期货研究所

2019年4季度以来，随着北半球主产国榨季过程中减产的逐步确认，巴西原糖升贴水就开始一路走强，到了2020年升贴水从贴水转为升水，反应了国际原糖贸易流紧张的状况。这过程中虽然有疫情的影响，市场对需求有所疑虑，使得升贴水一度转弱，但并未转为贴水。说明了北半球减产的情况下，出口市场上即期贸易流还是紧张的。

（三）印度供需情况

印度作为全球第二大白糖主产国，跟第一大主产国巴西的互动决定了国际糖价的主要走势。其中巴西更多是作为全球糖价的稳定器，因为巴西会根据糖价和乙醇的相对经济性调节进行增产或减产，对全球糖的供需起到再平衡作用；而印度更多是全球糖价大幅运动的来源。印度在全球糖市场的这种地位从根本上是来自于印度这个国家农作物的生产环境造成的。印度位于南亚次大陆，面临印度洋，农作物需要的降雨主要由每年夏季的印度洋季风降雨带来。每一年季风来得早或晚、降雨多或少就决定了当前年度农作物的产量。这种由季风带来的不稳定，造成了印度糖产量的巨大波动，从而带来了全球糖市场的价格冲击。

图15：印度白糖产量（千吨）

资料来源：ISMA，招商期货研究所

从图15我们能看出印度糖产量年和年之间波动是比较大的，比如2016/17榨季产量是2000万吨出头，到下一个榨季的2017/18榨季产量直接跃升到3250万吨。同样，上一榨季也就是2018/19榨季印度糖产量还在3300万吨以上的高位，本榨季就到了2700万吨左右的水平，变化幅度也足有20%之多！而这种产量的巨大变化均是由天气的巨大不确定性带来的。

图16：印度甘蔗种植面积和印度甘蔗最低收购价（千吨，卢比/英担）

资料来源：ISMA，招商期货研究所

从图16我们看到印度和中国类似，也有甘蔗最低收购价保护农民的收益，并且我们看到这个最低收购价基本也是逐年上调的，根本不管全球糖价跌成什么样。这种情况下，印度糖厂经济压力巨大，欠下了大量甘蔗款无法兑付，为了保证糖厂不破产，有资金能支付农民的甘蔗款，印度甚至还规定白糖的最低售价，同时通过提供贷款，提供补贴进行出口等方式帮助糖厂消化库存回笼资金。

所以印度的甘蔗种植面积，因为最低收购价的保护，在天气正常的情况下，基本近几年是持续增加的（上一季面积减少主要是天气太差的原因），这使得印度甘蔗的供给基本很难对全球糖价做出迅速有效的响应，这点上跟中国非常类似。也就是说全球四个主产国里，印度和中国甘蔗种植基本上不太市场化，对价格信号响应非常迟缓，只有巴西对价格响应最迅速，而泰国则处于巴西和印度、中国之间，一方面政府也会提供一些政策支持，但是力度上不太够，还是会对全球糖价做出种植方面的调整。主产国的这种政策干扰，使得全球糖市场在最近这些年的再平衡尤为艰难，体现为熊市越来越漫长，而牛市却久盼不至。

图17：印度白糖累计产量（千吨）

资料来源：ISMA，招商期货研究所

本榨季印度主要是马哈拉施特邦以及卡奈塔克邦减产，北方邦产量稳定略增，马邦减产的主要原因也是天气不佳。而今年目前从季风降雨情况以及水库蓄水量情况看，天气状况良好，所以对于产量的预期是要恢复到3000万吨以上。

（四）泰国供需情况

图18：泰国甘蔗最终收购价（泰铢/吨）

资料来源：沐甜科技，招商期货研究所

从图18我们能看出泰国近几年的甘蔗收购价还是跟糖价趋势比较一致，反映出在泰国糖价的变化还是会反馈到甘蔗收购价方面。

图19：泰国糖累计产量（千吨）

资料来源：UNICA，招商期货研究所

本榨季泰国糖收榨特别早，产量较去年大幅下降到仅仅827万吨，同比下降43%，跟泰国天气干旱有比较大的关系。目前持续干旱，预估泰国糖20/21榨季产量也难以恢复，主流机构预估在今年产量基础上略有增加，FCStone预估产量790万吨，同比下降7.1%。

图20：泰国糖出口量（万吨）

资料来源：Sugarzone，招商期货研究所

榨季初期泰国糖出口持续了上一榨季强劲的态势，随着榨季深入，糖产量大幅减产成为定局，泰国糖升水大幅走强，出口量锐减。

三、中国糖供需情况

（一）中国糖供需平衡

中国白糖市场与国际糖市场因为进口许可的存在，物流是受管控的。也就是说，不仅配额内的进口数据是需要许可的，配额外的进口也是需要许可的，虽然这种许可在官方层面是不存在的，但是实际操作中对配额外进口的管控是实际存在的。这决定了中国糖的进口总量基本是确定的，受管控的。

这种管控的动机与印度类似，保护农民收益的同时保护糖厂的收益，因为农民的甘蔗最低收购价是由政府规定的，在糖价比较低的情况下，这部分亏损不得不由糖厂承担。所以进一步管控进口量，人为制造国内平衡偏紧的供需格局，使得糖价在偏高水平，能有助于糖厂获取比较好的收益，从而保证农民和糖厂这个联系紧密的主体可持续发展。这种管控体系的运作逻辑在于，如果全球糖供需宽松，通过控制进口量，使得国内糖价高于国际糖价，保证了糖厂和农民的收益；如果全球糖价供需偏紧，国内糖价跟随国际糖价上涨以后，国内有关部门通过抛储来平抑糖价的同时，还能以高出收储价的价格将储备糖抛储，一举两得。这样一种上有顶下有底的格局，是国内有关部门在长期的收储和抛储实践中摸索出的一套操作手段，在近些年白糖和棉花等品种上取得了比较有效的效果。

表1：国内白糖供需平衡（万吨）

资料来源：沐甜科技，招商期货研究所

从平衡表看，国内产量和进口量变化都不大，在价格没有大幅上涨的情况下，抛储收储也不会有大的变化，国内平衡表的主要变量在以往其实主要就是走私进口，在今年疫情之下还多个需求。也就是说，在国际原糖的格局没有发生巨变的前提下，国内白糖的平衡基本上变量很少，从目前看基本上平衡略偏宽松的格局。

具体而言，由于国内糖价远高于国际糖价，白糖走私进口随着时间推移可能会增加，但是这种增加更多会发生在远月，近月因为北半球减产的影响尚在，国际糖贸易流并不宽松。同时，因为价差的存在，糖浆等新形式的进口也在取代走私等老手段，一方面是合法合规的进口，另一方面可以回避进口许可的限制，并且有更低的征税（糖浆进口征税30%，白糖配额外50%）。这种糖浆的进口当然会冲击国内白糖的消费。再叠加疫情之下，国内本身经济活动减弱造成的白糖消费下降，使得今年需求成为一个重要的关注点。

从数据来看，糖浆进口在往年仅有几万吨，最多十几万吨，比如2017年糖浆进口1.83万吨，2018年2.2万吨，2019年上升至16.7万吨，而2020年1-4月糖浆进口量就高达29.5万吨，其中4月单月进口量12.6万吨，增幅明显。按这个势头，必然会对国内白糖消费造成明显冲击，叠加疫情的影响，所以我们将今年白糖的消费从1500万吨左右的水平下调至1400万吨。

整体而言，目前国内白糖是一个平衡偏宽松的格局，这种宽松在近月体现得并不明显，主要还是因为北半球减产的影响还没有过去，但随着时间推移巴西增产持续推进的情况下宽松会更加明显。所以在单边价格上大体上是一个上有顶下有底的震荡偏弱的格局，在价差上仍然是近强远弱的正套格局。

（二）中国糖供给情况

国内糖的供给基本比较稳定，南方广西、云南种植面积稳定，今年补贴开始增加，未来两年也许可能看到种植面积的进一步扩展。

图21：广西甘蔗收购价与甘蔗种植面积对比（元/吨，万亩）

资料来源：沐甜科技，招商期货研究所

整体而言广西甘蔗收购价比较稳定，面积近年来有下降趋势，从今年开始广西种植甘蔗的补贴力度加大，有望在未来两年看到种植面积的扩展。

图22：国内白糖产糖进度（万吨）

资料来源：沐甜科技，招商期货研究所

图23：国内白糖销糖进度（万吨）

资料来源：沐甜科技，招商期货研究所

从国内白糖的产量和销量来看，基本比较正常，没有太大的变化。产量相比去年略减，销量的变化基本跟产量变化一致。

图24：国内白糖工业库存（万吨）

资料来源：沐甜科技，招商期货研究所

因为本榨季开榨较早，前期国内白糖工业库存积累较为迅速，随着收榨结束，进入纯销售期，工业库存从4月开始下降较为明显。

图25：白糖配额外进口利润与白糖主力合约价格对比（元/吨）

资料来源：沐甜科技，招商期货研究所

国内糖大部分时间配额外进口都保持在很高的利润，仅在年初国际糖价交易减产预期最强的时候陷入过一段时间的亏损，随着原糖的大幅下跌又重新回到有利润状态。在5月22日35%的临时性保护征税到期以后，国内进口征税回到50%的水平，目前配额外进口利润高到750元/吨。但因为进口许可的存在，国内白糖进口并没有大幅增长。

图26：国内白糖进口量（万吨）

资料来源：沐甜科技，招商期货研究所

截止2020年4月本榨季国内糖累计进口量达到148万吨，同比增长6%。

（三）中国糖需求情况

白糖的消费特点两个字形容就是稳定，糖的消费广泛涉及食品和餐饮行业的方方面面，很难有明显的减少，但是也没有很高的增长。基本上发达国家白糖的消费增速要低一些在1-2%左右，发展中国家消费增速高一些能达到3%左右，在与其他农产品的横向对比中白糖的消费增速基本也算偏低的。因为消费稳定的这种特点，所以在白糖市场中很少有讨论需求变化的时候，但今年因为疫情和消费替代的原因，需求是否能很好的恢复，是否会有明显的下降，是市场关注的焦点。

四、未来市场展望

2020年上半年全球糖市场的主要关键词就是疫情，原糖价经历了因北半球减产导致的上涨，因疫情爆发导致的暴跌，以及疫情逐步稳定经济活动回暖的反弹。2020年下半年主导市场的关键词仍然是疫情，因为当前全球糖市场增产的压力仍然是来自于原糖相对于化石燃料经济性好导致的大幅增产。如果疫情能够解决，经济活动恢复到正常水平，我们有希望看到原糖的增产力度能从现有水平有效降低，从而支撑糖价的复苏。但如果疫情的影响迟迟难以褪去，经济活动始终难以恢复到正常水平，那么这种情况下油价面临的压力会传导到原糖上，导致糖价上方空间受限。从目前的情况来看，后一种可能性更高，也就是疫情可能会在比较长时间内对全球经济活动构成负面影响，使得原糖供给上面临持续增产的压力。国内糖而言，因为远高于国际糖价，始终面临走私和糖浆进口的压力，走势会较外盘更弱，大体上仍然是上有顶下有底的区间震荡格局。