棉花单边行情难现，震荡缓升中寻找阶段性机会

走势回顾：随着全球疫情爆发到趋缓，上半年内外棉价下探回升

由于国内境外疫情相继爆发，一季度内外棉价持续下滑。新冠疫情“震中”经历了从中国转向欧洲再到美国的发展路径，多国均被迫采取了 “封城锁国”的限制措施，经济活动停摆，内销、外贸市场均受到严重冲击，纺服订单大量取消及延迟，金融市场也经历了剧烈动荡，全球棉花消费断崖式下滑，导致纺织企业产成品库存累积，进而拖累原料价格和需求快速下挫。一季度ICE棉价从70美分附近跌至最低近48美分，跌幅31%，郑棉2005合约自13200跌到10000附近，跌幅也有24%。

进入4月份后，随着欧美新增病例放缓、疫情出现拐头迹象，市场担忧情绪开始缓解，迫于经济压力，欧美多国开启了逐步放松管制、重启经济的措施，令需求预期边际向好，在一定程度上提振了市场信心和人气，内外棉市止跌回稳，但由于需求恢复缓慢，下游订单虽有改善，但仍显不足，且疫情“震中”转向巴西印度等国，印度、巴基斯坦等东南亚纺织国的管制措施令工厂开工率大降，制约全球棉花需求，因此棉市虽企稳，但向上驱动力仍较弱，二季度总体呈现弱反弹格局。目前ICE棉价回升至60美分一线附近，郑棉主力9月合约回升至12000附近受阻。

全球进入后疫情时代，需求恢复情况是关键

新冠疫情全球蔓延冲击的主要是棉纺产业中下游，令棉花消费出现断崖式下滑，而上游棉花供应端整体变化并不大，对于处于低谷徘徊的国内外棉市，未来行情需要关注的核心在于需求的恢复情况，而需求面受疫情发展形势及全球宏观经济环境主导。

疫情形势：中国疫情最早得到控制，欧日韩等国疫情现也基本得到控制，美国二次爆发，巴西、印度等新兴国疫情还在上升期。

发达经济体—欧美：随着疫情扩散放缓，欧美各主要国家于5月份开始逐步放松管制、分步解封，放松管制后欧洲疫情尚未出现明显反弹，但美国疫情出现二次爆发。随着经济逐步重启，从美国已公布的数据看，部分经济指标有所反弹，5月美国零售数据同比跌幅大幅收窄，消费者信心指数也有所回升，但均仍低于疫情前水平；欧洲5月相关经济数据虽未公布，但从解封程度及疫情控制效果来看，5-6月份消费趋于改善是大概率事件。鉴于美国疫情二次爆发，管制措施预计将再度收紧，这或将抑制美国消费恢复的势头，但考虑到疫情发生这么长时间以来，对病毒的认识、防范措施较初期更为成熟，且面临总统大选，政府对经济及就业的重视，美国再度实施全面大封锁的概率不大，因此美国经济恢复预计将更为缓慢，在低谷徘徊时间料较长；而欧洲从目前形势看大概率将延续经济快速恢复的进程。

新兴经济体——巴西、印度等国，虽疫情还处于上升期，但处于经济及民生考虑，仍陆续放松隔离措施。

总体来看，（1）除美国外的发达经济体疫情基本得到控制，美中欧日四大经济体GDP规模占全球总量近七成，而美国GDP占全球约1/4，根据这些国家的疫情及经济活动的恢复形势，全球经济“至暗时刻”或已过，整体进入后疫情时代，下半年料以缓慢恢复为主，而美国疫情的二次爆发将拖累全球经济恢复步伐。由于疫苗最快在2021年上半年量产使用，且秋冬季节全球疫情再度爆发的概率也很高，下半年抗疫压力仍大，全球经济活动半正常状态预计要持续较长时间，经济及消费在下半年恢复比预期恢复更为缓慢，消费恢复正常至少要到明年上半年，这或意味着全球纺服及上游原料棉花需求将边际趋于改善，但节奏较慢。

（2）从结构上看，疫情震中从欧美转向印度、巴西等国，即从以欧美为中心的纺服消费端，转向以印度、巴西、巴基斯坦等纺服生产端，疫情的全球扩散主要影响的是全球棉纺产业中下游，上游棉花种植生产端影响不大，目前下游消费端逐步恢复，中游加工制造端预期恢复相对滞后，这或预示着终端产品将率先去库存，接着中游纺织企业利润将逐步恢复，进而再反馈到对原料端的补库需求。

另外一个干扰消费的重点或在中美关系上，中美已进入全面对抗，目前中国仍在致力于执行第一阶段协议，这有助于缓解市场对中美贸易摩擦再度升级的担忧，但第一阶段协议能执行到哪种程度，未来中美贸易发展仍存在不确定性。考虑到疫情对美经济带来的巨大冲击、美国大选以及第一阶段协议的签订，或意味着中美贸易关系在今年是斗而不破的关系，再度互加关税的可能性减小，未来中美或逐渐从贸易战向科技战、金融战升级。

从更长期看，为应对疫情的冲击，全球各国央行齐放水，美联储降息、实施无限量QE、直接购买垃圾债等，欧日等央行也释放了大量的流动性，未来随着疫情的消退、经济活动恢复，全球央行提供的天量流动性可能将带来通胀的上行。不过就下半年而言，疫情对经济的影响仍较大，下半年全球或处于低通胀弱复苏格局。

国际棉花市场基本面情况

3.1、美国

3.1.1、中美贸易协议的执行支撑美棉出口需求

4月中旬开始，中国加大了对美棉的采购力度，致力于执行中美第一阶段贸易协议。在亚洲其他纺织国陷入疫情爆发期令纺织厂开机率大降、对美棉采购平淡之际，中国为主要买家，支撑了美棉的出口需求。虽然随着ICE棉价涨至60美分一线，中国采购节奏有所放缓，但进入6月份装运进度明显加快。

19/20年度美棉出口签约进度及装运进度较快，截至6月18日，已签约出口量占年度出口预估比例达121%，装运进度88%，高于去年同期及五年均值。本年度累计签约出口至中国81万吨，未装船量近40万吨。距离本年度结束还有一个多月时间，中国的采购或基本完成，6-8月份将有大量的美棉到达中国港口。若中国签约的本年度美棉都能完成装运，则本年度美棉结转库存是偏紧的，USDA可能上调本年度出口、下调期末库存预估。

截至6月18日，20/21年度累计签约出口至中国量为22万吨，低于前两个年度同期水平。若中美协议继续执行，中国对20/21年度美棉的采购力度仍将较大，预计能达到80-100万吨水平，这将限制美棉价格下行空间，但需警惕中美贸易关系会否再恶化。

3.1.2、美新棉播种面积下调、优良率偏低增加市场对生长期天气的敏感度

截至目前，美新棉的种植接近尾声，主产区得州西部持续干热的天气影响了棉花的种植和生长，6月底的USDA实播面积报告大幅下调美棉种植面积，报告显示，2020年美国棉花实播面积为1220万英亩，同比减少11%，远低于3月份的意向种植面积1370万英亩和市场的平均预期水平1315万英亩。此外，今年美棉优良率情况也较差。截至6月28日，美棉生长状况达到良好以上的占41%，较去年同期减少11个百分点，为过去8年以来最低水平，其中主产区得州优良率为21%，远低于往年同期。美棉弃收率与优良率水平关系密切，今年的优良率目前已接近2018年大干旱时期的水平了，若后续该优良率水平继续保持或恶化的话，新年度美棉的弃收率或将提升、单产或将受到影响，进而可能进一步损及产量。若按10%-15%的弃收率、825磅/英亩的单产预估，则20/21年度美棉产量在1782-1887万包（388-410.9万吨），同比减少5%-10.5%，较6月USDA供需报告中的产量预估低14-36.5万吨。

美新棉实播面积的大幅下调、偏低的优良率，一方面在一定程度上有助于减轻市场对于新年度库存供应压力的担忧；另一方面，也会使得市场对于后续生长期的天气更为敏感，如干旱的持续情况、飓风的影响等，一旦发生不利天气，可能引发资金炒作。美国已经进入了大西洋飓风季，美国国家海洋和大气管理局（NOAA）气候预测中心警告称，今年大西洋飓风季的活跃度很可能“高于正常水平”。该机构预测2020年大西洋飓风活动几率为60%，正常的几率为30%。飓风活跃季将从2020年6月1日起到11月30日止。若棉花在收获期遭遇大量的降水，将影响到产量和质量。

3.1.3、美棉供需格局：新年度库销比预估将有所下滑

由于疫情的冲击19/20年度美棉需求，该年度美棉期末库存和库销比预估大幅上调。19/20年度已进入末期，市场关注的焦点将转向20/21年度。USDA6月报对新棉面积的预估是基于3月意向报告面积数据，考虑到新年度全球需求从疫情中恢复以及中国对第一阶段协议的执行而加大对美棉的采购，USDA6月报告预估美棉总需求（出口+国内消费）恢复增长，同比增加6.2%至409万吨，20/21年度库销比预估自上年度的40.1%进一步增至42.5%，为07/08年度（55%）以来最高。

鉴于6月实播面积的大幅下调，后续月度供需报告料将下调美新棉的产量，据前文分析，初步预计可能下调14-36.5万吨，20/21年度产量预估相应为388-410.9万吨，若维持需求预估不变，库销比预估降至33.6%-39.2%。若后续仍有不利天气，或者中国加大对美棉的采购，则20/21年度美棉库存消费比可能进一步降至30%左右的水平，供求格局基本处于均衡状态；若后续天气形势改善，或者消费预估下调，新年度美棉产量仍可能超过需求。但总体而言，考虑到目前作物的状况及中国对第一阶段协议的执行，20/21年度美棉库销比较上年度下滑的概率偏大，而ICE盘面反映美国的供需格局变化的比重更大，因此美国新年度供需格局边际改善对ICE棉价是有支撑作用的。

3.2、印度

3.2.1、CCI巨量的库存下抛售的压力较大

由于19/20年度印度棉现货市场价格远低于高企的MSP价格（折70美分/磅之上），致使CCI以MSP价格收购了大量的棉花。据悉，截至目前CCI已经收购了1100多万包，折190万吨左右的棉花，且CCI的收购一直要持续到9月底，预计本年度收购量将达到创记录的200万吨左右。

印度棉花政策一般是“当年收当年抛”，但今年由于收购成本高企，而现货市场持续低迷，CCI库存流出的难度较大，不得不亏本低价抛售。虽然今年CCI不断加大折扣销售，目前CCI按量制定的优惠售价在35048-35948卢比/candy，按75.5的卢比汇率折算在59-61美分/磅，与现货市场贴近，但由于CCI销售政策的不稳定、疫情上升期抑制棉纺厂开工率、新年度棉花产量乐观的预期等因素影响，下游采购谨慎，实际成交仍不理想。受CCI降价促销的影响，印棉市场弱势明显，出口价格也持续下跌，印棉和美棉的价差持续走低，目前印棉已比美棉低7-8美分，虽然价格优势明显，但高含杂令买家采购意愿不强。因此，就目前的形势，势必将有大量的CCI库存结转到下年度，然而考虑到CCI收购资金紧张、库容不足以及雨季里存储难度大等，在新棉上市前7-10月份，CCI抛售的压力较大，后续需密切关注政策方面的动态，其抛售意愿及价格对国际市场影响较大。

而20/21年度印度MSP籽棉收购价继续上调5%，上涨幅度大于本年度的2%，其中长绒棉上调275卢比，至5825卢比/公担，折下来也在70美分以上了。CCI表示，因印度棉花出口和国内消费很不给力，在棉花消费改善以前，下年度将继续大量从农民、农场主手中收购棉花。但如果7-10月CCI无法尽快将库存棉花销售，而新棉产量形势乐观，2020/21年CCI是否有资金、有能力、有库容来收购新棉？

3.2.2、印度新棉产量前景乐观，蝗灾影响有限

今年印度西南季风雨提前到来，截至目前印度雨季降雨充足，有利于新作棉花的种植和生长，再加上政府进一步上调了20/21年度MSP籽棉收购价支持农户的种植积极性，印度新棉播种进度较快，截至6月26日棉花播种面积同比增长165%。一些机构预计2020年印度棉花种植面积同比或有3%-5%的增幅，而良好的降水情况可能提振单产，新棉产量前景乐观，USDA后续报告可能上调印度新棉产量预估。

后续需关注蝗灾的影响，目前正在肆虐的这一波印巴蝗灾是5月份开始爆发的，巴基斯坦因播种期较早，受损更重，但因为可以重播、补种，能帮助挽回一些损失，现在巴基斯坦种植已经结束，植棉面积预期同比持平或略减，作物长势良好，蝗灾总体影响有限；而印度由于棉花播种时间较晚，受蝗灾影响更小。仅播种早的北部地区受到一些影响，印度北部到6月前后基本完成，受蝗灾影响大的可以重播；主产区中南部（占全国产量8成左右）种植随6月份西南季风带来充足降雨后才逐渐展开，到9月中下旬才基本完成。一方面此次蝗虫到来时主产区播种比例很小，播种早的也没出苗，另一方面，西南季风带来的大量雨水和风向不利于蝗虫向南扩散，而今年印度季风雨的到来比正常早10天左右，降水也高于正常水平。目前这一代沙漠蝗已处于成熟成虫期，即生命周期后期，潮湿的天气不适合其产卵繁殖，因此这代蝗灾对印棉实际影响很有限，后续需关注下一代蝗灾爆发的时间和影响，不过印度季风雨持续时间较长，从6月份到9月份，3-4个月的季风降雨会帮助抑制蝗虫灾害。

3.2.3、19/20年度印棉期末库存翻番，下年度需密切关注CCI的政策动态

19/20年度：印度逐年提高的MSP籽棉收购价政策令该国棉花缺乏竞争力，抑制着国内需求及出口，而今年新冠疫情更是带来大幅冲击，根据USDA6月报告，19/20年度印度棉花国内消费同比下滑16.7%、出口同比下滑14.6%，而本年度印度棉大幅增产，直接导致19/20年度印度棉花期末库存预估同比翻番，而这些库存中主要是在CCI手中。

20/21年度：由于上年度大量的结转库存以及新棉产量预期乐观，印度20/21年度供应面压力极大。新年度国内消费虽然会有所恢复，但预计也很难到疫情发生前的水平，仍将低于新棉产量，累库压力将进一步加大。USDA6月报告预计新年度印度期末库存将进一步增加至459.7万吨，库销比较上年度略降至76.8%，但仍处于仅次于上年度的历史高位。

考虑到全球高库存及高库销比预估背景，且新棉MSP收购价的继续上调，20/21年度印度棉花上市价格低于MSP的概率较大。那么，印度可能出现两种情形：1、CCI硬着头皮继续收，对仓储和资金面等都是较大的挑战，同时也会给印度纱厂带来更大的成本压力，进而进一步制约国内消费和出口需求，并可能增加进口棉的流入。但由于大量的棉花进入到CCI，有利于缓解全球流通领域压力，帮助限制国际棉价的下方空间。2、CCI高价收、亏损低价抛，致力于加快去库存，则大量库存棉将被推向国际市场，则将令国际棉价承压。后续需密切关注印度CCI的政策动态。

3.3、巴西：库存创纪录，基差持续下滑

受益于中美贸易摩擦，巴西近年来产量快速增长，19/20年度巴西棉花目前正处于收获期，产量预期创纪录，巴西国内机构如棉花生产者协会(Abrapa)、巴西商品供应公司(CONAB)等最新预期19/20年度棉花产量在290万吨左右，USDA6月供需报告中预计为287.4万吨；继续高于出口及国内消费需求总量，致使期末库存预估进一步累积，刷新历史记录。

由于有大量的结转库存，且新棉即将上市，棉商需要清空巴西棉库存以便为新棉收购做准备，而本年度虽然巴西出口预期创纪录，但疫情影响下巴西棉需求远不及往年同期活跃，巴西棉花发运能力也因疫情有较为明显的下滑，而中方也疫情严重国巴西棉、印度棉等检验从严从紧，且中国对美棉大量采购也加重了巴西棉销售的担忧，再加上雷亚尔的贬值，巴西棉基差持续走弱。

对于20/21年度巴西棉的种植面积，市场争议较大，巴西谷物出口商协会(ANEC)认为20/21年度巴西棉面积可能下降10%-15%。USDA6月报告预期下年度巴西棉产量预计下降10%至261.3万吨，但仍处于高位水平。

3.4、全球供需

3.4.1、20/21年度全球棉花产量预估降幅不大

北半球新棉的种植目前已经开启，从各主产国情况来看：

美国：USDA6月实播面积报告大幅下调美国新棉面积，初步预估美新棉产量可能同比下降23-46万吨，后续需关注天气及作物生长情况调整预估，弃收率对美棉产量影响颇大。

印度：新棉产量预计高于USDA6月预估水平，预计同比有约5%的产量增幅，即30万吨左右。

中国：新疆种植面积基本稳定，内地小降，产量预估持稳略降10-20万吨。

南半球主产国：

巴西：预估下年度产量有同比10%左右的下滑，即26万吨左右。

澳大利亚：由于水资源恢复及土壤湿度明显改善，20/21年度澳棉种植面积预计将大幅恢复，澳大利亚农业资源经济科学局(ABARES)最新预计20/21年度澳棉产量将有本年度的13.4万吨升至38.4万吨，增幅25万吨；USDA6月报告预计增幅23.4万吨。

可见，20/21年度美国及巴西产量预估的下滑很大程度上被印度及澳大利亚增产所抵消，全球下年度产量预估降幅不大，预计减幅仍在100万吨（4%）以内，但未来主产国天气状况、蝗灾等情况需关注。USDA6月供需报告预计20/21年度全球产量同比下降3.4%至2585.2万吨。

3.4.2、消费坍塌令全球本年度和下年度期末库存及库销比预估升至历史高位

新冠疫情全球蔓延，全球纺服主要生产国、主要消费国均受严重影响，棉花消费受到极大冲击，USDA连续下调19/20年度全球消费预估，4月份下调165万吨、5月下调121万吨、6月下调51万吨，6月供需报告中预估19/20年度全球消费预估同比下滑385万吨，致使期末库存飙升至2189.4万吨，仅次于14/15年度水平，库消比创下98%的历史新高，大量库存将结转至新的年度。

而由于新冠疫情在疫苗出现之前难以消除，抗疫措施下全球经济活动半正常的状态将持续，全球经济恢复缓慢，20/21年度全球棉花需求虽预期恢复增长，但预计仍难以恢复到疫情出现之前的正常水平，6月USDA供需报告下调新年度全球消费预估45万吨至2491万吨，低于新冠疫情发生前5个年度消费均值2550万吨；但生产方面尚难以看到大幅的减产，全球需求仍不及产量，库存难以得到去化，期末库存和库销比预估仍处于历史高位水平，USDA6月预估分别在2279万吨和91.5%，只不过累库的幅度有所放缓，库销比同比略有下滑而已。

结合目前的发展形势，我们对于后续市场的分析展望：

（1）市场对消费需求最悲观的时候已经过去。

此次新冠疫情对全球经济的冲击不亚于2008年金融危机的冲击，作为可选消费品，纺服需求受宏观经济影响较大。2008年爆发全球金融危机时，2008/09年度全球棉花消费同比下降11%，而2020年全球GDP增长率预估为-5%；另外结合疫情在中国、欧美以及目前形势严峻的巴西印度等国的持续时间和采取的措施情况看，估计损及全球纺服需求2个月左右时间即400万吨左右水平；20/21年度全球消费预估也是低于2500万吨，较疫情前5个年度平均消费低2%，USDA后续继续下调消费的幅度预计已不大，即便下调也难以对市场明显的冲击。我们看到USDA在5月大幅下调本年度全球消费预估时市场表现就已经对此钝化，显示出随着全球进入后疫情时代，市场对于消费最悲观的时期已过，马上就要进入到新年度，市场关注的焦点将转为未来需求的恢复情况。

全球疫情终将逐步过去，棉花需求边际向好，下年度全球供需格局也将较本年度有所改善，国际棉价自低谷逐步回升是大势所趋。

（2）全球供应面的炒作只能提供阶段性的行情，持续性和空间均受限。

下年度全球期末库存和库销比预估处于高位水平，尽管2013-2015年全球库存也是历史高位、与目前相仿，但这几个年度全球高库存是因为中国的大量收储，全球流通领域库存压力并不大；而目前即便扣除中国国储及印度CCI的库存，全球流通领域的库销比仍高于70%，更何况印度CCI还在降价销售中。

另外，据我们测算，即便新年度全球大幅减产10%、出现产需缺口100万吨，新年度的库销比在87.5%左右高水平。可见即便是主产国出现不利天气或者虫灾等引发资金面炒作，预计也仅为短期、脉冲式影响，上方空间有限。下年度全球棉市仍面临着高库存压力，这将制约处于低谷的棉价回升的节奏，爬升坡度将比2016年的反弹更为平缓。

（3）中印产业政策面对全球市场影响重大。

从全球库存结构上看，中国期末库存占全球比重维持下滑趋势，而印度由于CCI的收购操作，期末库存占全球比重上升至历史高位，两国库存总和占全球比重在5成以上，其中印度占全球比重已升至3成以上，因此未来中、印两国政策面需要密切关注，如中国国储降至低位后是否会轮入、印度下年度MSP收购政策及CCI大量的库存如何处理等，都将对国际市场带来重大影响。

中国棉花基本面情况

4.1、需求面：内销市场加速恢复，外销市场仍低迷

据国家统计局最新数据显示，2020年5月份纺服消费和投资增速较4月份加快恢复，其中5月份服装鞋帽、针、纺织品零售额同比仅下降0.60%，距离转正一步之遥，增速较4月份回升近18个百分点；2020年1-5月全国纺织服装类零售总额增速同比下降23.5%。

2020年1－5月，我国纺织品服装累计出口同比下降1.17%，降幅较1－4月收窄8.8个百分点。其中，纺织品出口同比增长21.3%；服装出口同比下降22.8%。纺织品和服装出口表现分化明显，3月份开始纺织品类出口快速回升，主要是受防疫物资（如医用口罩、医用防护服等）出口需求暴增拉动，而这些医用产品基本不含棉，扣除这些医用物资后的纺织品出口同比仍20%-30%的降幅；服装出口则没有大的起色，4-5月份出口同比降幅稳定30%左右水平，更能反映出纺服外贸订单严峻的形势。

国内疫情是最早爆发也是最早得到控制，解封后下游纺织企业开机率迅速恢复，但由于需求不振，企业开机率与往年相比稳定运行于低位水平，截至7月初纺织企业的开机率也仅在四五成。但低开机率仍未能带来成品端库存的下降，5月份因内销订单提升，产品端库存一度下滑，但随着内销市场进入淡季，而外销订单恢复较慢，目前产品端库粗仍处于累积态势；由于成品端库存压力较大、纺织企业生产利润差，企业对原料采购谨慎、满足刚需为主，原料端库存被压制在极低的水平。7月份仍处于内销市场淡季，美国疫情二次爆发及新兴纺织国疫情形势研究令外销订单在7月份仍难明显改善，目前多数纺织厂订单仍没有着落，再加上抛储影响，7月下游对本年度棉花采购仍难放量，这将制约棉价上方空间。下半年金九银十的纺织旺季，市场期待八九月份订单能有所好转。

4.2、进出口：国外价差较低，进口棉、进口纱量同比下滑

由于国内棉花供应充足以及中美贸易第一阶段协议的执行，令内外棉价差走低，外棉折1%关税进口成本与国内棉花现货价格在平水附近波动，与往年相比进口棉、纱的优势明显削弱，进口量下滑。

2020年1-5月，我国累计进口棉纱71.80万吨，同比下降18.0%；2019/20年度以来(2019.9-2020.5)累计进口棉纱134万吨,同比减少4.62%。6月份棉纱进口量环比将有所上升，而6-7月份纺织淡季明显，下游需求疲软，6月份港口库存再度回升，7月份预计仍将维持高位，进口纱价格面临压力较大，后市或存在降价出货的可能，关注下半年旺季订单需求能否启动。

2020年1-5月累计进口棉花80万吨，同比减少22%。2019/20年度以来(2019.9-2020.5)累计进口棉花121万吨，同比减少25%。由于中国执行第一阶段贸易协议而加大对美棉的采购，6-8月份将有大量的进口棉到港。今年除了89.4万吨1%关税内棉花进口配额外，目前还没有看到增发滑准税进口配额、加工贸易配额的迹象，而且就目前内外棉价差持平甚至倒挂的情况，即便增发配额，企业也没有使用的动力。对于几家“中”字头公司大量签约进口2019/20、2020/21年度美棉，除市场化按1%关税商业进口外，有部分估计是用过“特殊进口配额”将来进入到国储的，初步预计50万吨左右，则2020年总进口量预计150万吨左右，19/20年度进口量预计在160-170万吨，较上年度的203万吨有所下滑。

4.3、供应面：商业库存高企+新棉产量形势稳定+抛储，国内供应充足

新棉产量及收购预期：据国家棉花监测系统5月下旬调查结果显示，2020年全国棉花实播面积4568.2万亩，同比减幅4.7%，其中新疆实播面积同比基本持平。另据中棉协5月调研结果显示，2020年全国植棉面积为4615.63万亩，同比减少4.15%；其中新疆地区植棉面积3665.5万亩，同比下降0.59%，内地棉下滑幅度相对大些。截至5月底全国大部棉区光热充足，墒情良好有利于棉花生长，其中新疆棉花生长较为稳健，长势优于去年。6月份疆棉进入花铃期后，天气持续高温，部分地区略旱，但总体上气象条件对棉花生长是有利的，目前产业对新疆新棉产量预计持稳略减，对全国产量预期小幅下降。

另据了解，新疆北疆今年新增了不少轧花厂生产线，产能过剩严重，北疆机采棉上市期短，新棉上市期轧花厂收购竞争将更为激烈，按往年情况，10月上中旬轧花厂入市集中收购中期花，届时可能再度出现抢收的现象，棉花收购期价格可能出现冲高回落，但鉴于近年来市场波动剧烈，产业风险意识明显增强，轧花厂不敢裸头寸，上市期预计在1月合约上会有大量套保，轧花厂加工利润将同比缩小，郑棉2101合约价格难有大的上涨空间。

商业库存：处于历史同期最高，但同比增幅有所收窄。截至5月底国内棉花商业库存量377.38万吨，同比增加24.6万吨（增幅7%）。即便不考虑进口和抛储量，6-10月新花大量上市前国内需求也是可以满足的。

收抛储：在本年度初期（2019年12月-2020年3月）国家公布50万吨疆棉收储政策、最终竞买成交37万吨后，6月30日公布了7-9月储备棉轮出50万吨的政策，本年度轮出储备棉为2011- 2013年度储备棉，此次抛储细则和之前最大的不同在于设置了“熔断机制”：当国内市场棉花现货价格指数低于11500元/吨时，下个工作日起暂停交易；当国内市场棉花现货价格指数连续三个工作日超过11500元/吨时，下个工作日重新启动交易。并表示未来将根据储备棉实际轮出情况和棉花市场供需情况，国家有关部门择机安排轮入。

虽然抛储将增加流通领域供应压力，且受疫情冲击，今年纺织厂经营困难，很多企业原料端降低配棉比、成品端降纱支，即转为生产低支纱，而储备棉由于平均质量贴水较高，对颜色级要求不高的企业将积极采购这些绝对价格较低的储备棉，进而将对现货市场销售形成一定的挤压，同时也会影响到性价比不高的仓单棉的流出。但由于“熔断机制”的设置，抛储对市场利空影响很有限，同时也显示出11500元/吨是产业各方认可的市场相对低价。

后续需关注拍卖成交情况，算上储备棉的平均质量贴水、倒垛及出库费等，储备棉成交价与现货800-1000元/吨的价差合理。由于拍卖底价是国内国际棉花现货价格指数的平均值，每周调整一次，即本周拍卖底价是上周国内外现货价格指数的均值，若短期市场快速上涨，则储备棉价格相对优势显现，会吸引大量竞拍，但若竞拍太火热、加价幅度过大，成交价与现货价差缩小至700-800以内，则储备棉优势丧失，成交会降温。

4.4、国内供需平衡表：社会库存本年度料仅持稳或略降，下年度预期有所去化

USDA、中国棉花信息网在6月份均将19/20年度中国消费有所下调，但据行业内交流来，多预计本年度消费量在700万吨左右，我们从供应面的变化来倒推需求的话，如图表44所示，2019/20年度截至5月底累计消费量预计同比下降了130万吨左右，对于未来6-8月份，由于新冠疫情的影响仍然存在，预计消费仍不及去年，考虑到去年贸易战影响消费基数也不高，6-8月份预计同比略降，本年度消费整体降幅预计在140万吨左右水平。各机构对国内正常年份消费预估存在一定差异，140万吨降幅情况下，19/20年度国内消费预计降至700万吨左右水平。整个19/20年度的供应面中，产量同比基本持稳、进口同比下降40万吨左右、收储37万吨、抛储预计同比减少50万吨左右，则整个供应面减少了130万吨左右，而消费降幅预计140万吨左右，19/20年度结转社会库存预计持稳或略降。20/21年度随着消费的回升，预计社会库存能得到一定程度的去化，下年度内外价差预计会有所走强，下年度中后期1%关税进口预计能给出一定的利润。

4.5、期货仓单压力沉重

截至7月3日，郑棉注册仓单量20561张（折货82.3万吨），有效预报2058张，注册仓单+有效预报总量折货90.5万吨。尽管仓单持续流出，但截至目前同比仍处于历史最高水平，在下游需求疲软的情况下，盘面仓单压力极为沉重，高性价比仓单先流出，到后期剩下来的将多为高含杂、高质量升水的性价比较低的仓单，而7-9月份的抛储将进一步增加这种低性价比仓单流出的难度，9月合约和1月合约面临的压力沉重；除陈棉仓单外，1月合约还将面临大量新棉的套保压力，目前棉企套保避险的心理较强、赌单边很少，叠加下游消费需求不振，新棉上市期注册仓单量仍会较大，这将制约1月合约的上方空间。

考虑到陈棉仓单的有效期，合约1-9价差仍有望继续扩大，以覆盖仓单展期成本，考虑时间贴水、资金成本、仓储成本等，价差目标位：650元/吨左右。

总结展望

国际市场：

（1）全球进入后疫情时代，需求恢复情况是重要关注点，下半年全球或处于低通胀弱复苏格局，棉纺产业消费料以缓慢恢复为主。

（2）中美贸易协议的执行支撑美棉出口需求，而实播面积大幅下调增强市场对生长期天气的敏感度，关注天气、飓风等的影响；后续USDA可能调降美新棉产量和库存预估，这将对ICE盘面形成利多支撑，中国的采购、天气等都可能提供阶段性利多题材。

（3）印度CCI巨量库存面临降价销售压力较大，叠加乐观的新棉产量形势，对国际棉市形成较大利空压力，新年度CCI政策需密切关注。

（4）新年度全球棉花减产幅度预计不大，本年度及下年度期末库存及库销比预估升至历史高位。但市场对消费需求最悲观的时候已经过去，需求边际向好，未来供需格局也将逐步趋于改善，国际棉价自低谷逐步回升是大势所趋。但上涨节奏仍受到高库存压制，爬升坡度将比2016年的反弹更为平缓。全球供应面的炒作料只能提供阶段性的行情，持续性和空间均受限。

（5）中印产业政策面对全球市场影响较大，中国国储降至低位后是否会轮入、印度下年度MSP收购政策及CCI大量的库存如何处理等，都将对国际市场带来重大影响。

国内市场：

（1）内销市场加速恢复，但外销市场恢复十分缓慢，7月消费淡季难见起色，下半年金九银十的纺织旺季，市场期待八九月份订单能有所好转。

（2）国内新棉产量形势稳定，社会库存高企。19/20年度由于进口减少、抛储减少及一定量的收储，基本抵消消费的下滑，致使期末社会库存预计持稳或仅略降，下年度随着消费的恢复，期末库存及库销比预计有所下滑。

（3）由于高企的社会库存结转至新年度，叠加新棉上市期大量套保，郑棉2101合约上方空间受限。

（4）仓单压力沉重，高性价比仓单先流出，到后期剩下来的将多为高含杂、高质量升水的性价比较低的仓单，而7-9月份的抛储将进一步增加这种低性价比仓单流出的难度，9月合约后期面临压力较大。

行情展望：

国内外棉市单边行情难现，下半年棉价料以震荡为主，重心缓慢上移。外盘预估运行区间下沿53-55美分、上沿65-70美分；郑棉9月合约预估运行区间11000-13000、1月合约上方阻力位13500左右，关注下游订单及产业加工利润情况。

后市关注点：欧美订单恢复情况、中国对美棉的采购情况、主产国天气/蝗灾、全球疫情发展、产业政策等。

策略建议

操作建议：基本面缺乏支持持续大涨的动力，若遇大幅反弹，追涨需谨慎。建议回调视机逢低做多、滚动操作为主，在震荡缓升中关注阶段性机会，比如生长期的天气及飓风等题材等。

套利方面：此前推荐的1-9反套可以继续持有，但空间已有限，价差目标位：650元/吨左右。