时间转瞬即逝，不平凡的2020年已经过半，在半年的时间里，见证了太多历史。公共卫生事件在全球蔓延，美股四次熔断，国际油价跌至负值，PTA单月累库近百万吨，社会库存屡创新高，价格更是跌至历史新低，PTA市场在“三高”的环境下乘风破浪。高库存、高开工及高加工费的表现均让行业人士眼前一亮，超出了以往的认知，这操作真的很“奥利给”。随着全球经济指数的反弹以及需求的复苏，前景一片光明，但机遇往往与挑战并存，PTA下半年新装置面临投产，供应过剩下魔幻行情会再度上演吗？

图1 2019-2020年上半年PTA价格对比图

来源：隆众资讯

一季度利空环绕，跌字贯穿到底

2020年公共卫生事件引发市场需求恐慌，按照惯例春节期间下游企业基本处于停车、降负状态，基本于正月十五之后逐步恢复生产，届时对PTA的需求将会大幅提升。但鼠年开年，由于公共卫生事件的严重程度大大超出人们的预料，且范围扩大至全球，导致下游工厂需求恢复缓慢，且物流紧张在局部已近乎中断，导致需求出现后置。一季度中后期部分企业或响应政府号召，还尽可能的生产，导致库存压力大大增加，加之情绪方面谨慎、生产、物流乃至销售等方面的人力资源也较以往更紧张，所以这就为本该出现的复苏行情增添了众多变数。另外，沙特和俄罗斯“价格战”又再次激起千层浪。在3月初俄罗斯与OPEC未能就新的减产方案达成一致。“友谊的小船”说翻就翻，导致国际原油价格出现暴跌，同时国内化工品均出现暴，PTA市场更是难逃“魔咒”，价格一再探底。

二季度双重支撑，价格略微走强

二季度PTA成本端仍占主导因素。季初海外疫情抑制需求，供应日趋过剩，原油剩余库容不足，导致WTI期货遭遇疯狂抛售跌至负值，PTA价格跌至历史低点，至2960元/吨。随后伴着原油的修复，PTA价格开启了震荡之路。尤其在主要产油国自愿加入减产行列，原油价格的快速拉涨，带动PTA价格走强。另一方面，宁波利万和江阴汉邦大小线装置相继意外停车，导致现货流通性略微偏紧，同时主流大厂少量回购PTA现货，支撑价格维持坚挺。因此在成本及基本面的双重支撑下，PTA价格窄幅走强。

总体来看，上半年PTA市场在成本端占据主导因素下可谓是“成也萧何败萧何”，价格虽然一度触底，但成本的下移，一度给PTA工厂让利。据隆众资讯统计，2020年上半年PTA市场均价在3831元/吨，较去年同期下跌39.22个百分点。加工费平均在639元/吨，较去年同期下跌45.71个百分点。

成本占据主导

图2 原油价格走势图

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2020上半年影响PTA成本的因素—原油的波动可谓是功不可没。公共卫生事件爆发可以说是导火线，触发了一些列的“蝴蝶效应”。尤其今年原油价格跌幅较大，价格一度跌至负值，这可谓是“神之操作”。在经历了低谷后，主要的产油国减产协议落实，并且沙特将在6月单方面额外减产100万桶/日，沙特这一举旨，是在鼓励欧佩克和其他产油国遵守其减产承诺，沙特旨在提供额外的自愿减产的目标，以支持全球石油市场的稳定。同时，由于疫情的影响，各个国家的经济方面都空前的承压，所以迫于经济的压力下，各个国家都在对复工进行准备，需求端也在逐步的复苏，业内对此都持有乐观态度，原油开启反弹之路。

图3 石脑油裂解价差

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石脑油裂解价差同样书写着不可思议。公共卫生事件的快速爆发，终端消费水平大大折扣，同样降低了成品油的消耗能力，需求前进的步伐受阻，成品油的库存压力逐步显现，一定程度抑制了石脑油的需求情况，导致石脑油的库存增量明显。伴随石脑油库存的增加，以及原油弱势传导，石脑油价格开启下跌之路，最终裂解价差出现了的负值，最低值出现在4月8日，裂解价差达到-58.06美元/吨。

在经历了负数值后，石脑油裂解价差经过自身的供需矛盾的缓和，并且原油成本端的反弹，对石脑油形成了利好支撑出现了一个快速的修复。截止6月30日，石脑油裂解价差已在78.44美元/吨。上半年石脑油裂解价差均值在47.17美元/吨，较去年同期45.77美元/吨，上升3.06个百分点。

图4 PX-石脑油加工差

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2020上半年PX-N平均价差在245.04美元/吨，较去年同期下跌46.60%。一方面来源于成本端触底的拖累，另一方面是PX自身高居不下的供需矛盾。原油和石脑油价格的走低，将直接影响PX价格大幅下滑，同时2019年国内PX顺利投产944万吨装置，将大大增加20年PX市场的供应情况，且2020年仍计划有380万吨装置投产，在年初浙江石化200万吨已顺利投产，另外中化泉州的80万吨以及东营威联化学100万吨的装置是均计划在三季度投入生产运行。

由于PX装置检修多数集中在三季度，故上半年PX装置运行相对稳定，虽PTA负荷也在高位，但供需方面结合来看的话，PX的供需情况依然是呈现一个宽松的状态。因此在成本和供需双利空下，PX价差整体略偏弱势。尤其进入6月底，PX-N加工差创历史新低至146美元/吨。

图5 2019-2020年PTA加工费走势图

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2020年上半年，PTA加工费平均在640.21元/吨，较去年同期下跌45.61%。在新产能投产之年，600元/吨偏上的加工费实属不易，疫情影响原油价格的大幅下跌占据主要因素。PTA方面虽呈现跟跌，但产业链的话语权仍集中在PTA大型企业手中，同时PTA新装置的投放多集中在下半年，加之配合期货工具的成熟运用，PTA加工费并未出现触底，依旧保持相对乐观的高度。

供应端：

图6 2019-2020年PTA产量走势图

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从2019年下半年开始PTA开启了又一轮的投产高峰期，在供应增强的大背景下，PTA利润及加工费与市场行情背道而驰，2020年上半年PTA产能基数调整至5489万吨，2020年上半年PTA新增装置有2020年1月份新疆中泰120万吨装置、2020年2月份恒力石化4#250万吨以及2020年6月底恒力5#250万吨生产线投料并出合格产品；上半年PTA新增产能620万吨。较去年同比产能增加460万吨。其实主要自2020年1月起，将把长期停车2年以上的装置剔除现有的5249万吨的有效产能，预计1月起有效产能将在4869万吨。（剔除长期停车产能有：福海创165万吨、华彬石化三条生产分别60万吨，扬子石化35万吨。合计380万吨。）2020年上半年PTA产量为2340.6万吨，2019年PTA产量在2175.42万吨，较去年同比增加165.18万吨，增幅7.06%。

图7 2019-2020年PTA开工率

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2020年上半年PTA平均开工在84.98%，2019年PTA平均开工率83.35%，同比增幅1.63%。春节前期，PTA开工负荷一直处于较高水平，春节过后，由于国内疫情防控形势较为严峻的情况下，PTA工厂在三、四月份检修力度加大，上半年开工负荷降至最低69.03%。但随着国内疫情防控态势的好转，下游需求逐步重启，并且在高加工费的带动下，PTA开工负荷维持较高水平。

图8 2019-2020年PTA社会库存对比图

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2020年上半年PTA平均社会库存高达313.11万吨。2019年PTA平均社会库存在120.55万吨，较去年同比增加192.56万吨，增幅61.50%。PTA上半年社会库存接连创下300万吨以上历史新高。

图9 2018-2020年PTA损失量对比图

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2020年上半年PTA检修损失量313.11万吨，2019年PTA检修损失量426.06万吨，同比下降112.95万吨，跌幅36.07%。上半年在高加工利润的促使推动下，PTA生产企业加足马力生产，本该检修的企业一再推迟。

需求端：

表2 2020年上半年国内聚酯行业新增产能统计

单位：万吨/年

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据隆众资讯统计，2020年上半年，国内聚酯行业新增13套装置，合计产能308万吨/年（其中涤纶长丝115万吨/年、涤纶短纤25万吨/年、聚酯瓶片145万吨/年及聚酯切片23万吨/年），截至6月底，国内聚酯行业产能基数已经上升至6207万吨/年。

而从产量上来看，1-6月份，国内聚酯行业产量呈现先跌后涨的走势，进入二月份，国内疫情逐渐蔓延的态势下，聚酯工厂纷纷扩大减产、检修规模，并且推迟前期检修装置的重启，国内月度聚酯产量下滑明显。但随着国内疫情防控常态化，且新装置陆续投产的情况下，国内聚酯行业产出开始稳步增长，并且在5月份达到有史以来的最高月产量。2020年上半年，国内聚酯行业产量在2406.75万吨，较2019年下半年下滑7.13个百分点，较去年同期微跌0.02个百分点。

进出口：

图10 2019-2020年PTA进口量变化走势图

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2019年1-5月份PTA累计进口量为22.09万吨，进口量比2019年上半年同比下降41.14%。进口量下降主要由于2020年上半年国内PTA总产能不断增加，海外公共卫生事件加深使得PTA进口量同比出现下降。

图11 2019-2020年PTA月度出口量变化走势图

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2020年1-5月份PTA累计出口量为33.53万吨，出口量比2019年同期下跌2.73%。出口量小幅减弱主要由于2020年上半年PTA新增产能620万吨，下游聚酯新增产能298万吨，供应增强的同时需求也在加剧，加之上半年国内外疫情影响。市场总体出口量有所下滑。

下半年预测：

结论：下半年TA市场供需与成本博弈，市场缺乏共振引发行情的基础，整体预期3300-3850元/吨区间震荡。TA供应集中投放，产能增速历史新高；需求端聚酯虽有新产能补充，但产量预期表现不温不火整体略偏弱势；因此下半年TA供需矛盾较为突出，库存累库，利润压缩，市场压力偏大。而成本方面我们给出了相对乐观的预期，主要是因为原油及PX自身的供需都在逐步改善， 价格与利润都将修复，成本端受到一定的支撑。成本偏清晰，则估值判定的变量主要来自于TA加工费的不确定性，具体来讲就是TA偏强的话语权与供需压力之间的博弈。

供应端来看：

表1 PTA下半年投产预期

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下半年PTA预期新投装置1020万吨装置（含恒力），产能增速达到19.46%。此4套装置均属于行业内主流企业的配套装置，因此生产有保障，预期新增PTA产量195万吨左右。下半年特别是四季度是TA产能集中释放期，叠加本就孱弱的终端需求，令产业链上下游的供需矛盾更加突出。

表2 PTA下半年潜在检修装置

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装置的集中投产，令下半年面临的供需矛盾更大。从供应宽松会压制加工费的角度来讲，上半年生产企业的生产意愿更强，从装置检修损失量的统计也可见一斑，检修装置较往年明显处于低位。因此下半年预期检修的装置明显偏多，据资讯数据统计，下半年存在检修可能的装置2625万吨，占比47.82%。

在新投与检修之外，我们对下半年的供应预期还应该注意一个方面：即从今年下半年开始PTA行业供需矛盾突出导致库存快速增加、加工费收缩，因此部分高加工费低产能装置很有可能面临淘汰，这也是下半年PTA市场供应端的主要变量。

综合来看，我们认为下半年PTA供应端面临高投产与高检修共存，落后装置逐渐开始淘汰的局面。但考虑到19.46%的新产能增速，我们预期供应端整体仍是逐步抬升的局面，月均产量维持430-450万吨水平。随着恒力5号线、新凤鸣装置的投产，以及终端季节性旺季的结束，四季度很有可能会出现检修集中期，甚至部分装置开始退出市场。

需求方面：

表3 2020年下半年聚酯产能新增情况

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下半年聚酯新投装置达到330万吨，考虑到部分装置延期，实际落地200-250万吨，聚酯产能增速3.62%。理论产量新增边际85-90万吨，折合PTA需求新增72.5-77万吨，远低于供应端195万吨左右的新增。需求端增速不及供应端，TA累库速率加快。

表4 聚酯厂家检修统计

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而在检修方面，目前有检修计划的装置偏少，但预期7-8月份随着终端需求偏弱对聚酯的负反馈逐渐体现，预期聚酯负荷会出现小幅下滑；9-10月份预期需求订单或有一定的修复，负荷回升；四季度的走势更多需要关注疫情及宏观方面的影响，预期弱稳。

图12 坯布库存走势图

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图13 2018-2020年POY库存对比图

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从产业链库存情况来看，下半年预期要比上半年更差。终端订单缺失，坯布库存历史高位；终端原料库存维持28-30天高位；聚酯权益库存当前中性偏高，有继续累库的预期；聚酯场外库存大概在7-8天；PTA库存历史新高。整个产业链处于高库存的水准，库存“蓄水池”的作用基本无法再体现，高库存令产业链负荷失去缓冲的弹性，变得更加脆弱。

综合来看，下半年聚酯投产力度得到延续，对TA的需求拉动得到保障；但考虑到终端需求偏弱及产业链整体高库存的现状，聚酯负荷在淡季供需矛盾突出的时候可能会更加敏感，月度间产量或出现起伏，增加了对需求节奏的判定难度，因此我们要持续的跟踪聚酯动态及预期。

成本方面：

对成本的预期我们遵循以下两点原则：1、任何商品的价格由成本与利润两部分组成；2、供需结构决定利润水平。我们从这两点出发去分析原油、石脑油裂解价差，PX加工差、PTA加工费四部分，来得出对于PTA成本及价格估值预期的判定。

原油方面：随着欧佩克减产的执行及需求端的逐步恢复，原油的供需矛盾正逐步得到改善，因此中长期原油的价格重心或逐步上移；此外虽然疫情等因素可能令原油的季节性表现趋于弱化，但我们仍可认为9月底需求端将逐步开始走弱。也就是说9月底之前原油整体震荡偏强，四季度需求虽开始走弱但需要同步关注供应端的变动以求分析其供需状态，目前尚不明朗。因此我们认为原油高点大致出现在55-60美元附近，时间节点在9月底。

石脑油和PX价差：石脑油裂解价差与PX加工差此消彼长，因此我们这里把二者之和作为跟踪对象。石脑油方面下半年并不存在有效的方向逻辑，供需变动有限，相关产品的利润水平也大致趋稳;PX方面，下半年供应新增不及需求端TA产能新增，自身的供需节奏有明显的改善，因此相较于当前绝对低为的利润水平，我们认为下半年PX加工差将会出现明显的修复，预期210美元以上。

PTA加工费方面：随着TA自身供需矛盾的显现，库存逐步走高，下半年的加工费水平或被逐步的挤压，极度悲观情况下叠加PX加工差的修复或看至350-400元/吨一线。但是我们在考量PTA加工费的时候，需要关注PTA自身较强的话语权及主供应商的态度，因此400-450元/吨是合理的估值。

综合来看：下半年在原油无大跌风险，PX加工差随着自身供需状态的改善会出现一定程度的修复，因此我们认为下半年PTA成本端整体略偏强势，按照相对乐观的预期估算，TA的成本可以给到3350-3400元/吨。考虑到TA加工费的变动，我们认为TA价格下半年的运行高点在3850-3900元/吨附近；而低点的判定，我们以当前绝对低位的上游利润为基准，给出400元/吨的加工利润，TA的低点估值在3300-3350附近。