货币“水”与基本“面”，这就是我们现在的世界，所以我们会对市场纠结。

下半年，我们判断中国资产将会受益于更高的相对增长、更低的风险以及更多的海外流动性溢出。因此，在策略上，我们结构性相对看多中国，看空美国。

具体来看，在全球配置上，我们倾向于多港股，多中国债券，多人民币；空美股，空欧债，空美元。在国内配置上，我们倾向于整体做多各类资产，股票多配价值，债券拉长久期多配金融债，借助调整做多有色，但经济基本面的弱化也意味着工业属性强的商品会面临压力。

在九、十月份，疫情二次大爆发的风险以及川普如果民调落后借疫情与香港选举发难的风险可能会出现。

在2020下半场，我们需要抓住现存矛盾，享受组合机会。

经济面好转：海外和国内的数据均改善

在2019年底，我们判断2020年的市场是：有限涨幅，剧烈波动，超额回报来自主动风险要因预判并相机行事的投资决策。2020年，生命在于运动。

6个月之后回头看，在2020年的上半年，市场每天都在忙着创造历史，最不缺乏的就是波动。

截至6月末，沪深300、中债指数、南华商品综合指数与人民币对美元（现汇价格不计利差）分别表现为1.6%、2.7%、-7.4%与-1.4%。股债小幅上涨，疫情引发实体经济衰退，商品表现相对滞后，人民币计入利率差基本走平。

但我们需要注意到的是，这个表现是在巨大波动下实现的。四类资产同期低点到高点的振幅，分别为23.4%、5.3%、23.2%与4.5%。其中，中债指数在短短的六个月时间内的振幅，达到历史罕见的5.3%。历史上，人民币半年振幅达到4.5%的情况也很少出现。

图表1: 2020年上半年各类资产表现

来源：万得、凯丰投资

相对来说，外盘的波动就更加猛烈。

截至六月末，标普500、纳斯达克100、恒生指数与恒生中国企业指数的回报分别为-4%、16.3%、-13.3%与-12.6%。这四个指数的振幅分别达到了更为极端的51%、46%、34%与33%。

从历史上看，美股通常是比A股更为安全的资产。但在今年上半年，美股与A股的波动率却发生大幅反转。

如果考虑到疫情前后，美国的货币政策都比中国要相对更为宽松的背景，那么，我们需要关注的一个重要问题就是，货币水相对基本面在未来如何驱动中、美两个市场。

在全球背景下，“水”与“面”比例失调，最具有代表性的是四大央行总资产与经济增速的对比。

在2003年至2007年的五年间，中美欧日四大央行的总资产从3.3万亿美元增加到6.4万亿美元，每年6000亿美元的扩表换来了全球年化4.7%的实际增速。

2008年，全球金融危机开始爆发，央行开动印钞机。从2008年到2012年的5年间，四大央行总资产规模迅速攀升到13.4万亿美元。

之后，伴随着接连不断的欧洲危机与新兴市场危机，到2017年四大央行总资产再次扩张到20万亿美元，每年1.3万亿美元的扩表换来的却只有3.5%的实际GDP的增长。

2019年，经济略显疲软，欧美央行再次祭出扩表措施。2020年，新冠来袭，全球央行迅速开放水龙头。截至2020年6月底，四大央行总资产已经攀升到25万亿美元，其中新增的5万亿美元几乎全部集中在过去半年。

然而，尽管央行大肆放水，国际货币基金组织依然将今年全球经济增速不断下调。全球经济增速从一月的2.9%，下调到四月的-3%，再进一步下调到六月的-4.9%。

展望：货币“水”伴基本“面”

中国文化中，水为财，面为食。“水”“面”相宜，“面”“水”相依，比例合适，日子就很红火。

但是，在全球市场，这个比例并不合适，“水”要远远多于“面”。在北方话里，“面”还有另外一层意思，就是很弱。用“弱”来描述全球基本面，是不错的。

上半年，全球市场先由“面”推动走弱，再由“水”推动上涨。下半年，我们判断市场结构会在国家之间开始分化。

在这个展望中，我们用一个框架来分析——TRACE。这五个字母代表的就是主题（Theme）明晰、风险（Risk）高企、资产（Asset）灵活、资金（Capital）充裕、经济（Economy）波折。

投资主题：策略优于资产

从政治是最大的宏观上来说，我们对中国的乐观看法跟去年年底相比没有变化。

经过新冠疫情的危机考验，我们更坚定了对中国的看法。与此同时，我们也更坚定了对美国的判断，也就是美元开启下行周期，进而开启海外风险资产大幅震荡模式。

对于下半年的投资主题，我们主要从两个角度进行分析。

01、货币水边际收紧

以美联储为代表的海外央行大量放水。美元总资产从去年九月的3.6万亿到六月底的7.1万亿。这个快速变化反映了三个要素：

1、作为最重要的系统性风险管理与防范机构，美联储的灵活多变。

2、美元作为全球储备货币，所衍生的美联储作为“准”全球央行的需要。

3、美国对资产价格财富创造的依赖。

从强增长到弱增长，财富通常应该是缩水的。因此，美联储试图通过印钱来创造财富。

一方面，美联储通过大量发行基础货币、购买国债、压低利率，从而边际提高利率债价格，帮助提升美国巨大存量的利率债基金的估值。

另一方面，美联储通过直接购买企业债与提供贷款，压低信用债利差，从而提升企业债基金存量价值。企业、个人与金融机构通过利用便宜资金加杠杆来购买股票，从而大幅提升股票估值。

在以上措施的共同作用下，美国家庭财富可以通过其持有的金融资产大幅抬升。

作为度量，美国家庭净资产与名义GDP之比已经从1990年的2.6上升到2009年的3.3，然后再继续上升到现在的4.4。尽管美国经济的增长速度在近十年来已经明显下了台阶，降低到2%以下，但是其未来增速也在明显弱化。

值得警惕的是，经过史上最快的扩表之后，美联储已经连续三周缩表，总量缩减约为1600亿美元。

欧洲央行最近也在讨论将疫情紧急购买计划（PEPP）作为总量的上限，而不是必须，显示出其对待扩表的态度也开始趋于谨慎。

所以，在资金上，美股的边际支持在变弱。

相对而言，人民银行在四月前相对宽松，从五、六月份开始相对收紧，预期在下半年会更加稳定，不会对股市形成实质影响。相对确定的，反倒是明显的资金波动率下行对债市形成支撑。

02、基本面依然羸弱

基本面的羸弱体现在几个方面。

第一，无论是以国际货币基金组织为代表的国际组织，还是私营金融机构，对今年全球增长的预期均非常悲观。

全球增长速度预计在-3.5%到-4%的水平，这是过去半个世纪从未有过的。同时，国际货币基金组织在一月、四月与六月还在持续下调其预期。

第二，根据国际清算银行的报道，截至6月份，除了日常杂货购买活动指数下跌幅度在10%之内，其他的如零售与休闲、工作地点、运输的活动指数，均比一月初低了30%到40%。

第三，全球疫情并未因为夏季的来临而消失。美洲呈现美国与南半球同时爆发疫情的趋势，中东与印度的确诊人数也在不断上升。

第四，近期美国财富杂志对500名CEO的调查显示，51.9%的人认为商业旅行永远都不会恢复到疫情前的状态。

结合以上两个短期主题，在货币充裕与基本面羸弱的背景下，全球视角整体应该最利多债券，特别是利率高并且货币稳定的国家的利率债。中国市场为其中之一，亚洲部分新兴市场也符合这个条件。

股市的机会在于发达国家货币溢出到风险担忧过度开始平息的市场，港股最符合此标准。

商品方面，金融属性强的商品最受益于货币放水，而工业属性强的商品在此轮反弹后会感受到弱经济的压力。

风险：疫情、选举与资金

主题决定了主要的投资方向，而对于潜在风险的考虑则保证了投资的安全。

在风险方面，我们分海外与国内两部分进行探讨。

01、海外

海外的风险主要集中在疫情与美国大选两个方面。而这两项的时间节奏也很相似，七八月份相对安定，九十月份最为危险。

在疫情方面，美国的感染人数，甚至确诊率，最近都在持续攀升，但市场并非特别担心。

其道理在于，死亡人数与死亡率都非常低。同时，夏季的到来虽然没有让病毒消失，但还是延缓了扩散。

在九、十月份秋季来临时，疫情变异与扩散的风险都会明显增加，而疫苗最快也要在明年初才能完成全部三期测试并广泛应用，所以九、十月份成为疫情高风险期。

而选举也是类似的。

虽然川普在民调中大幅落后，但从现在到八月底民主党与共和党全国代表大会正式宣布总统副总统候选人，还有一个多月的时间，选情变数依然很高。川普依然有机会获选，所以川普会争取维系一个稳定的市场。

但如果九、十月份川普依然大幅落后，那么他的行为就会变得非常难以预测。把水搅糊，乱中取胜的可能性会大幅上升。

国内，川普可能试图挖掘竞争对手的历史污点进行攻击，而拜登过去跟中国的交往可能会成为川普的重要关注点。同时香港在九月的立法会选举以及今年的国安法，使其更容易成为川普在政治上攻击中国的靶子。

图表2: 川普不支持率与新冠疫情确认人数增速

来源：彭博、凯丰投资

02、国内

国内的风险可能来自于一个比较奇怪的地方——央行。

在过去两个月，国内债券市场大幅下跌。今年中国利率债券指数回报接近于零，导致部分理财产品甚至跌破了净值。

图表3: 隔夜回购定盘利率波动率自2018年以来大幅上升

来源：彭博、凯丰投资

对于此次利率大幅上行，很多人的解释是，疫情得以控制和经济的恢复为其提供了基本面的支撑。

但不可否认的是，央行的货币操作以及央行与财政部就专项债发行的公开争吵，也给债市带来了相当大的压力。

央行的操作“失误”体现在隔夜资金利率的超常波动。由于隔夜资金利率是经济体系最重要的系统性价格，全球各国央行都会将稳定作为第一目标。

中国的隔夜利率在2013年利率改革后，到2018年中也是以稳定优先。但2018年以后，特别是在近期，隔夜回购利率大幅波动，年化波动率从40%上升到了最高时的420%！

巨幅的资金利率不确定性起到了降低债券杠杆的作用，但其副作用是全社会的融资成本也跟着大幅上升，企业债发行受到了严重压制。

作为市场人士，我们不确定央行的具体想法以及其所要达到的目的。但如果资金利率不能稳定，整体利率必然抬升，最后会伤及实体、经济、甚至风险资产。

资产：中国平配，海外祈祷，商品避险

01、国内

自改革开放以来，中国在遇到全球危机时的刺激力度通常会比较大，无论是货币政策还是财政政策。

但自2008年之后，欧美的货币刺激力度通常要超出中国。而自从2017年的三大攻坚战之后，中国在财政上的作为也变得相对谨慎。在本轮疫情中，这个对比就更为明显。

从这个角度来看，中国本轮的表现更像过去的发达国家：采取相对保守的财政政策与谨慎的货币政策。

货币宽松利好全部资产，财政刺激更利好股票。而相对保守与谨慎的政策所导致的直接后果，就是中国资产价格的短期表现相对落后，给出了股票相对低的估值与债券相对高的利息。

特别是国内的债券，短期内在资金利率波动与特别国债、地方政府专项债发行的双重打击下，其相对美国的利差以及曲线的陡峭程度都在历史高位，提供了内在价值。

与股票不同，债券的内在价值相对清晰，这也是其吸引投资者配置的第一要素。

图表4: 中国国债相对于美国的利差以及期限差

来源：彭博、凯丰投资

伴随着七月的一万亿特别国债与后续的1.2万亿地方政府专项债的发行，债券的压力在未来两个月会比较明显。

这段时间的压力还体现在股市的吸金效应，如7月6日上证50期货涨停，以及5年与10年国债期货均大跌1块多钱。股市的吸金效应主要体现在债基的赎回进入股市。

但到九、十月份，供给压力过去并且风险开始显现时，债券会回到基本面与资金面推动的阶段。

基本面体现在经济的弱化与CPI的持续下行。按照现在的趋势，CPI在本年底会到1%以下甚至为负，对债券形成明显利好。

在资金面方面，外资持续购买的情况会继续出现。通常而言，暑期之后其购买会加速。

图表5: CPI走势预测

来源：万得、凯丰投资

虽然债券在三季度中旬以后的上涨最具有确定性，但持续冲击的可能将来源于股市的分流和商品的通胀。所以，债券的对冲可以考虑多股或者多商品。人民币外汇在这里添加了一个边际变量。

从季节性看，人民币通常在二季度由于港股付息等因素会走得比较弱，叠加今年疫情的美元避险，人民币还曾创出一个近几年的低点。

往后看，美联储的大幅投放缓解了全球的美元流动性危机。同时，其规模叠加导致巨额的财政赤字，让投资者对美元的担忧逐渐赶上，甚至超过对人民币的担忧。因此，我们判断后续人民币会升值。

人民币的升值当然利好人民币债券，同时在股票与商品之间更利好A股。所以，我们倾向于以接近风险平配加杠杆的模式同时多股多债，在七、八月份股票权重多些，之后则是债券多一些。

02、海外

对于海外的美股，我们倾向于做空头配置，但这样做其实并不容易。

不容易的原因并非因为美股很好，而是美股的基本面很不好。美国整体企业盈利远远低于已经经过各种金融工程处理过，却依然在下降的每股盈利。

图表6: 标普500指数的价格，每股盈利以及美国企业整体盈利

来源：彭博、凯丰投资

之所以美股做空比较艰难，是因为其在泡沫晚期，泡沫晚期的动量因子具有巨大的能量。

判断泡沫晚期并不难，近期倒闭的赫兹租车就是一个很好的案例。

一个已经因为巨额债务宣布破产的公司，竟然因为散户的几倍拉涨，需要通过再融资来更多地洗劫股东，而股东竟然因为再融资的消息来推涨股票。

这种反常表现意味着股票市场的赚钱效应吸引了极多新手的炒作资金，而大量新人入场是晚期的一个最明显的特征。

海外相对好的风险资产是港股。

从基本面的市盈率、市净率、分红率来说港股被低估，过于老生常谈。我们从另外几个新的角度来理解下：

1、零利率

因为港币跟美元挂钩，港币自由流动，所以港币利率跟美元利率也必须挂钩。不要小瞧零利率，这是美股大幅偏离基本面上涨的最大因素。既然零利率可以驱动美股泡沫，那么时间合适时，也可以驱动各个角度都十分便宜的港股。

2、流动性

一方面，流动性由好公司驱动，好资金会跟着好公司进一步提高港股的流动性。另一方面，流动性也可以由衍生品反向驱动。最近我们看到MSCI授权港交所交易其期货与期权的衍生品。

3、增长空间

新闻联播讨论A股上涨是因为疫情得到了最好的控制，从而给了经济发展的空间。这个逻辑同样适合港股，因为港股绝大部分上市公司都是内地的公司，享受内地的增长。

图表7: 恒生指数与恒生中国企业指数前20名

来源：彭博、凯丰投资

4、风险预期

短期港股最大的压力是恐惧，怕美国制裁，怕资金外逃，怕汇率崩溃，怕失去两制。很多高净值投资者过来问是不是要抛售港股。答案是个问题：高净值散户与MSCI谁更懂风险？然后我们可以通过看MSCI决策来倒推结论。

至于港币破联系汇率，给一组简单数据，香港外汇储备是基础货币的2倍，可以覆盖最广义货币M3的46%，所以我们并不需要忧虑太多。

在债券市场，海外价值最低的就是欧洲的利率债。今年欧盟的预期增长为-10%，为此，几乎所有国家都在大幅扩张财政赤字到10%以上。

由于疫情冲击严重地影响了现有债务高企，这些国家中需要融资额度较高的是南欧一些国家，包括法国与意大利。其债券整体可以作为空头配置。

03、商品

货币“水”之下，贵金属几乎存在于所有的配置盘中。长远来看，这个配置并没有问题。但今年下半年，量、价与仓位三者之间互相存在纠结。

从量上看，黄金价格与美联储的货币总投放量（美联储总资产规模）相比，处于历史的绝对低点。所以，货币量强烈支持黄金看涨。

但从实际利率的角度来观察，短期黄金的价格却略微偏高。

上一次黄金交易在1800美元水平是在2011年底，美国的实际利率为-2%（两年国债 – 核心CPI），而现在美国的实际利率约为-1.5%。

按两年TIPS交易的实际利率来考虑，2011年也是-2%，而现在仅为-0.9%。黄金还在1800美元附近，短期是有些高估的。

更让人担心的是仓位。黄金ETF持仓已经超过100万盎司，达到历史高点。其总市值现在达到了美联储现有总资产的2%。这个水平即使考虑到美联储无限的发钞，也处于历史中等水平，是并不低的。

同时，非商业持仓出现掉头迹象。历史上，非商业持仓背离ETF持仓开始下降时，黄金通常都会负向调整。

图表8: 标普500指数的价格、每股盈利以及美国企业整体盈利

来源：彭博、凯丰投资

我们认为，投资者希望配置贵金属是因为其金融属性，而金融属性的支付功能其实已经没有意义。

其价值存储功能依赖于三点：信任、融资成本与存储成本。而针对后两点，高价值的有色都具有。同时在货币泛滥与经济恢复的背景下，有色的工业属性可能会带来价值提升。

资金：流动性泛滥与溢出

货币水最直接的表述就是央行总资产。直观地看，有两点很突出。

1、本轮的扩张无论力度与速度都是历史上绝无仅有，同时发达国家的扩张是2008年危机的延续。

2、人民银行从始至终一直非常稳健。

而绝大多数全球的从业人员都并没有意识到第二点。

图表9: 四大央行总资产

来源：彭博、凯丰投资

第一点还有另外一个角度，就是M1与M2的增速。

通常在危机状态下，央行宽松但广义货币会收缩。而在本轮，由于财政的直接介入（不叫财政货币化的财政货币化）与央行的直接贷款发放，广义货币增速不仅没有萎缩，反而是在大幅扩张。

货币的大幅扩张支持全资资产，这在美欧的股债双牛中反映得淋漓尽致。现在的风险在于美联储的边际收缩。

另一方面，货币为水，所以即使在中美一定程度脱钩的背景下，其依然会有溢出效应。这在A股的北向流入与债券的持续流入上反映得很清晰。在总量上，我们认为这个流入还会持续。

首先，全球对人民资产的配置依然很低。其次，在2019年底我们展望2020年时，对海外的股票北向相对谨慎，是因为指数扩容暂时不会再有。

但自去年底的变化就是发达国家央行的货币扩张，而在这个扩张中，相对最低配的、大且稳定的经济体就是中国。所以，在海外股债大涨之后，我们对下半年外资的流入保持乐观。

经济：相对支撑

从经济增长的角度来看，如果我们只关注国内，就没法不悲观，因为增速从6%的预期下降到1%。但是，我们如果关注跟美国的对比，那么对中国的资产反倒应该乐观。

2020年IMF判断，超出美国增长的预期从4%上升到9%，同时中国在主要经济体里面是2020年唯一一个正增长的经济体。

这个增长的背景支持着整体的利率下降与中国风险资产表现超跑其他市场。

图表10: 国际货币基金组织GDP增长预期

来源：IMF、凯丰投资

在就业方面，全球同步恶化。

美国虽然最近数据有所好转，但今年底的失业率预期依然会在双位数。国内的调查失业率自年初的5%上升到6%，且毫无好转，弱就业也是更利好债券。

从通胀长期来看，我们与市场很多人看法不同，特别是对于发达国家，我们认为陷入滞胀的概率很高。原因有三：

1、货币超发。

2、中美脱钩降低效率，增加摩擦。

3、全球的通胀与经济周期从发达国家全面推动，到高通胀的新兴市场推动。

结束语：机会在于矛盾中

货币灌水，海外无限而中国节制；基本面羸弱，海外疫情持续而中国死防严控，这是现在的主要矛盾所在。行情就在纠结中诞生。

下半年，整体策略中国资产将受益于更高的增长、更低的风险以及更多的海外流动性溢出。所以我们结构性看多中国，看空美国。但在九、十月份，我们会比较担忧整体风险。

具体在全球配置上，多港股，多中国债券，多人民币；空美股，空欧债，空美元。而对于国内配置，我们倾向于整体各类资产做多头配置，特别是多配价值，金融债，借助调整做多有色，但经济基本面的弱化也意味着工业属性强的商品会面临压力。

在2020下半场，我们需要抓住现存矛盾，享受组合机会。