贵金属

一、本期观点：实际利率接近历史低值，金价仍具有上涨潜力

主要逻辑：

1）在美国经济重启后，经济指标表现出有力反弹。美国经济意外指数还在继续攀升，本周已达到224，较上周末继续上涨36。除了6月份美国制造业PMI回升到荣枯线以上之外，6月份的非制造业PMI更是大幅回升至57.1，美国的经济重启对服务业而言有直接的提振。其中6月份新增订单反弹至61.6，就业分项虽仍低于荣枯线，但环比已有很大改善。这也显示出美国经济依靠内需拉动的韧性，但当前由于美国疫情再创新高，部分州已经开始采取限制措施，近期内美国内需的恢复或又将面临不确定性，但长期经济恢复的趋势并不会逆转。

2）近期，美联储资产规模有在顶部持续收缩之势，美联储总资产规模一度突破7万亿，在6月下旬后开始回落，引发市场关于美联储结束扩表的担忧。但是从美联储购买的国债和MBS来看，尤其是美联储的国债规模还在持续上升，每周维持200亿美元左右的增加规模，量化宽松并没有结束。造成美联储总资产规模下降主要是来自于回购规模的减少。未偿回购协议余额从一周前的612亿美元降至零。这是10个月来银行首次没有通过回购协议向美联储寻求这一重要的短期资金来源，也印证了美国市场流动性不足基本缓解，并非是美联储开始退出QE的迹象。

3)近期由于中美的利差不断扩大，从年初的利差1.2%已经扩大到了目前的2.4%，利差的扩大主要来自于美国对利率的压制，以及中国经济反弹带动的的利率回升。由于利差的不断走阔，美国利率不断走低压力了资产回报，而中国的资本市场回报已经很具有吸引力，导致外资的流入国内股市，以及人民币汇率的快速升值，对美元指数有部分的被动拉低作用。

3）本周美债收益率已经保持窄幅波动，收于0.64%。客观上维持了美联储的收益利率曲线的控制效果。在疫情危机完全结束之前，美联储有很大的意愿将美债利率维持在低水平，以支撑美国财政的扩张。美债利率仍将保持在0.7%附近波动，但美债实际收益率却在持续下滑，本周已经下滑至-0.76%，两者之差也印证了通胀预期的不断抬升，当前实际利率已经接近历史最低水平，但未来很有可能会突破-0.8%的历史低值，对于金价而言会有持续利好，加上近期美国疫情的二次抬升，带动避险需求上升。

二、重要数据：

美国 6月ISM非制造业采购经理人指数57.1，预期50。中国6月PPI-3%，预期-3.2%；中国6月CPI2.5%，预期2.5%。中国6月M2增速11.1%，预期11.1%；中国6月社融规模3.4万亿，预期3.05万亿。中国6月新增人民币贷款1.8万亿，预期1.8万亿。

三、交易策略：

策略：低位做多贵金属。

风险：美元流动性再度紧缺。

铜

一、本期观点：宏观乐观下供应强支撑，铜价高位震荡

主要逻辑：

1）本周铜价再度大幅走高，伦铜涨幅高达6.9%。首先海外宏观数据表现超预期，继制造业亮眼表现后，美国6月非制造业PMI录得57.1，同样远超前值和预期，上周当周初请失业金人数也继续回落，欧洲方面，5月零售销售明显回暖；国内，6月新增社融3.43万亿，货币信贷的持续高升提振市场对后期经济整体的复苏。国内外宏观均呈现向好的态势，造成周中股市、工业大宗商品齐升。市场对于美国疫情日度新增再创新高选择性忽视，表明当前市场乐观情绪飙升，一定程度脱离基本面范畴。

2）供应端同样对铜价表现利好，周中Codelco工会再次呼吁推出安全措施，一些团体甚至要求暂停部分地区的生产，此外，安托法加斯塔旗下两大铜矿的劳工协议正面临重新谈判阶段，存在罢工风险。不过周中巴拿马铜矿宣布恢复生产，Cerro Verde开工率已回到80%，南美其他地区矿端生产正在改善，但智利的不确定性愈发突出，因此本周TC继续下调1.07至50.3美元/吨，创近年来新低，铜矿的紧缺导致国内7月精铜产量环比或继续下降。废铜方面，周中公布第九批废铜批文量为17.7万吨，环比、同比均下降，但考虑上半年批文剩余量可达8-10万吨左右，预计三季度批文相对充裕，近期精废价差的不断走扩带动废铜需求明显回升，据机构统计6月废铜制杆开工率已回到66.7%，7月有望进一步提高，废铜的替代消费有利于缓解精铜供应紧张局面。而目前消费已进入淡季节奏，6月铜材开工环比已小幅下滑，并且预计7月进一步下滑，但从下滑程度来看小于预期，因此整体淡季累库幅度有限。海外方面，由于欧美的复产，对铜的需求逐步回暖，LME库存持续下降，同时0-3价差收敛且转为小幅升水。

3）随着各国政策落地了一段时间，对经济的刺激作用正在体现，目前无论中国，亦或是海外均表现出较强的反弹势头，使得市场短期忽略疫情对需求的影响，反而对供应的影响加大市场的看多情绪，伴随着内外金融资产价格的不断抬升，市场情绪更加乐观。从供需两端疫情后的复苏节奏来看，供应着实复苏慢于需求，尤其在国内需求进入淡季但海外接过复苏的接力棒后，需求整体仍表现韧性，基本面支撑较强。再叠加流动性持续释放下，市场情绪高热不下，铜价将高位宽幅波动。

市场调研：

1）消费：本周下游采买节奏恢复正常节奏，7月上旬消费环比、同比均有改善；7月铜杆开工总体持稳，环比降幅预计5%以内，铜管环比略弱；

2）废铜：本周三季度第一批批文发放，三季度总量较充裕，企业反馈货源较为好买，但东南亚废线货源偏紧；

3）供应：对样本企业调研来看，7月产量环比将下降1-2万吨，主要受精矿原料的制约，检修影响环比持稳。

二、重要数据：

1）TC：本周铜精矿指数50.3美元/吨，较上周下降1.07美元/吨。

2）库存：本周LME环比上周下降2.5万吨，SHFE则较上周增加了2.3万吨。COMEX环比上周增加0.5万吨，保税区库存较上周增加1.1万吨，全球四地库存合计约61.76万吨，较上周增加了1.35万吨，较去年年底增加8.67万吨。

3）比值：本周洋山铜溢价环比上周下降5美元，报85-100美元/吨。三月比值8.03，环比上周下降0.07。

4）持仓：伦铜持仓30.6万手，较上周增加0.77万手，沪铜持仓33.3万手，环比上周下降0.7万手。

5）废铜：本周五精废价差为2350元/吨，较上周上涨222元/吨。

三、交易策略

策略：观望

风险：无

铝

一、本期观点：宏观情绪与基本面共振，铝价维持高位

运行逻辑：

1）本周沪铝价格继续上行，周五晚盘更是攀升至14650元/吨，创下近20多个月的新高，首先周内宏观情绪乐观，有色与股市共振整体走强，欧美数据显示复苏强劲，国内6月社融新增继续走高；其次，临近交割，库存低位再此导致“逼仓”发生，当月合约快速拉升，带动铝价整体走高；

2）最新铝锭库存数据录得71.2万吨，环比上周下降0.7万吨，铝棒亦同步小幅去库，整体去库幅度较此前明显收窄。从机构统计6月铝材开工率，整体环比仍有微幅提高，尽管6月已逐步进入淡季，但显然淡季不淡的特征明显，从近期订单方面来看，型材和铝箔依然延续此前订单较好局面，板带则依然较弱，而线缆方面因国网招标放缓而订单减弱，预计7月开工率将下滑，但下滑幅度或小于预期，延续淡季不淡之势。出口方面，海外需求虽有复苏，但从LME0-3以及premium来看，复苏相对缓慢，再叠加内外比值持续高位的情况下，出口情况依旧不乐观。供应端，云南产能持续释放，进入下半年，按照投产计划，产能释放速度较上半年明显加快，同时进口窗口持续开启，进口铝锭持续进入国内市场，供应持续走高；

3）成本方面，本周氧化铝价格快速反弹，周中现货市场活跃度提高，贸易商由观望转为入市参与，市场氛围快速回暖，同时海外成交价亦保持上升的态势。上涨的动力一方面来源于铝价上涨后，氧化铝有利润修复的诉求，另一方面，上周大户的弹性公告生产起到了推波助澜的作用，此外铝土矿近期亦有企稳反弹的态势。随着铝价高涨并创下近年来新高，铝产业链利润向上传导理所应当。就反弹高度而言，基本面上来看，虽然需求持续回暖，但供应紧缺程度有限，主要在于建成产能的高存量以及新投产量的释放，同时海外持续进口亦有弥补，因此反弹高度受限，不过近期市场火热，叠加事件冲击，氧化铝价格有望冲回2600以上。

4）尽管目前去库幅度明显收窄，但迟迟未兑现的累库预期使得市场多头情绪浓厚，尤其是近期宏观氛围更是火热，带动资产价格不断回升。目前来看，铝消费确实有淡季不淡的趋势，疫情后不同板块回暖呈现交替轮动，因此尽管供应稳步上升，但库存仍未迎来拐点，即使三季度消费继续走弱，但从累库幅度来看，库存难回高位。短期铝价因宏观情绪与基本面共振而持续高位，中期低库存或继续支撑铝价。

产业调研：

1）（07-12）下游消费方面，各板块铝材开工率仍表现较为平稳，其中型材、铝箔订单均较好，而板带依然较弱，线缆新增订单也有所减弱；

2）（07-12）冶炼厂方面，云铝海鑫预计本月中下旬开始投产，产能指标来自云南省特批指标；

3）（07-03）氧化铝生产方面，中铝宣布旗下山西新材料及华兴铝业实施弹性生产，涉及氧化铝产能约180万吨。

二、重要数据：

1）本周氧化铝价格快速反弹，国内各地价格在2427—2452元/吨范围，均价为2439元吨，环比上周上涨了124元/吨，氧化铝冶炼平均亏损收窄至盈亏平衡附近；

2）本周电解铝成本端氧化铝价格上涨，当前完全成本上升至12768元/吨附近，然而现货价格继续上涨，经测算国内冶炼厂整体利润水平上升至1962元/吨；

3）本周铝社会库存78.15万吨（铝锭71.2万吨，铝棒6.95万吨），环比上周下降了0.8万吨，去年同期为110.3万吨，同比下降32.15万吨；

4）截至7月10日，上海现货与当月合约基差为升100-升140，基差较上周持平；本周华东市场现货持续紧张，贸易商反馈持货不多，中间商意欲接货而不得，下游则因为铝价大幅上涨后接货意愿不足，临近周末备货亦不高，整体成交较差；华南市场货源相对充足，进口货源不断涌入，但大户并未大批量收货导致贸易氛围一般，下游多按需采购，临近周末有备货，整体成交一般；

5）LME库存微降，环比上周下降0.27万吨至162.66万吨，较年初增加15.35万吨，较去年同期增加69.21万吨；注册仓单则大幅减少11.75万吨至134.02万吨，较年初增加42.77万吨，较去年同期增加70.56万吨；LME铝0-3升贴水在贴33.25美元/吨至贴27.25美元/吨区间，价差显著扩大。

三、交易策略

策略：单边观望

风险：无

铅

一、本期观点：旺季预期驱动 铅市结构走强

运行逻辑

1、  近期市场风险偏好整体回升，股市与商品共同走强，在基本金属共振带动下，铅价表现为连续反弹，伦铅回至1850美元。

2、  国内短期表现仍累库，但由于旺季预期，铅市场back走阔，近月次月价格最高升至500元以上。

3、  从下半年看，供需表现均回升，供应在利润回升下转增，而需求受终端库存压制并无明显的超预期表现，三季度尚有短暂小幅去库，但随后累库压力激增，铅价高位承压。

4、  六月以来市场供过于求明显，国内较快累库，宏观预期与产业现实有所背离，但铅价无惧调整。随后铅市场面临三季度季节性旺季预期，市场基于宏观预期走强给铅市场重新定价，铅价底部抬升，产业资金扰动下，铅市场结构上的近强远弱持续，但价格向上空间或因终端累库问题受到抑制。伦铅波动区间[1700,1900],沪铅价格主要波动区间[14000,15800]。

产业调研

1、（7-10）由于河南大型炼厂停产旧生产线以实现新技改项目过渡，铅锭产量在20日前减产，这也使得河南地区短期库存回至0水平低位。

2、（7-10）安徽再生铅炼厂产量不稳定导致开工小幅下调，目前市场再生贴水扩大至350元以上，下游更偏好再生铅。

3、（7-10）前期下游电池降价去库，近期铅价快速上涨，部分企业有铅酸电池提价意愿。

二、重要数据

1、比值：上周沪伦比价小幅上移，从前周8.39升转为上周8.33，现货进口亏损1045元，免税品牌进口亏损约575元，三月比价8.19。

2、现货：伦铅现货贴水小幅缩窄，上周贴水8.75美元。国内现货贴水扩大，SMM1#铅报15225元/吨。

3、价差：再生铅较之原生铅贴水375元，较之原生铅的贴水幅度周度扩大100元。铅价上涨废电瓶价格上涨至8125元/吨，再生铅利润转盈利115元/吨。

4、库存：伦铅上周库存下降2500吨至6.16万吨，库存下降主要为欧洲地区。国内社会库存上周增2700吨为3.65万吨，国内外库存合计9.82万吨，环比增300吨，去年同期9.96万吨。

5、TC：上周进口精矿加工费环比小幅下调，国产精矿TC报2000-2300元/金属吨；60度进口矿TC报140-150美元/吨。国内内蒙、新疆地区矿山复工供应增加，矿端供应稳定，港口矿库存低位。

6、消费：上周铅酸电池价格无变动，随着铅价上涨电池涨价预期较强，铅酸蓄电池毛利率环比下降0.2%至-14%；消费市场整体无明显改善，SMM统计下游铅酸电池企业开工率环比持平为63.69%。

三、交易策略

投资策略：关注买近抛远，因宏观风险情绪有所回落，单边做多风险加大。

风险点：7月市场累库激增。

锌

一、本期观点：流动性充分表达 锌价涨幅强劲

运行逻辑：

1）从宏观层面看，本周不管是美股还是A股均表现相当强劲的涨幅，显示出流动性对于资产的追捧，市场风险偏好情绪高涨

2）就锌品种基本面看，远期结构下锌市场仍旧存在小幅过剩的状态，但是过剩量级小，在资产过热时锌也同样出现强劲的表现

3）短期看，在资金的强劲下，锌价可能还在强势之中；但锌价进入2200-2300美元/吨从矿山利润看或激起矿山生产热情，因而对锌价不能过分追高

4）结构性的角度，供应方面，通过对三季度国内炼厂生产的调研，发现Q3冶炼产出可能少于市场预期，或令三季度锌市场保持平稳的去库水平，从而为消费季节回归后的进口需求埋下伏笔

5）虽近期锌现货结构、沪锌基差有所收窄，但鉴于我们看好下半年尤其是Q4的去库程度，因而在远月进口亏损可考虑入场跨市，或沪锌买近抛远策略。

调研供应：1、（7/12）本周安徽和湖南几家企业检修结束；2、（7/12）四川某中型企业6-7月因为电力及运输问题，产量不及预期

消费环节：1、（7/12）山东因天气热、利润低，铁塔、栏杆和脚手架略有走弱，江苏因国家政策路灯订单略有下滑，浙江铁塔稍有下滑；2、（7/12）部分合金厂销售不畅，适当下调加工费报价，不 过仍难 提振成交；国内进入传统消费淡季，整体需求有所萎缩

二、重要数据：

1）本周加工费小幅上调，国产加工费主流5000-5400元/吨，涨50元/吨；进口加工费持平与150-170美元/吨；2）本周沪伦比值维持较低波动，周内三月比值维持在8.10-8.14之间，实物进口亏损基本在亏400附近；实物进口虽然不盈利，但市场仍有一定进口锌流入，究其根本原因，海外过剩严于国内；3）周内由于沪锌大幅上涨，导致现货升水出现了明显的收窄，上海市场对08合约自升水80-90跌至升30-40元/吨，下游畏高成交少，广东市场更为显著，现货转为贴水，对08合约贴水20元/吨附近，面对高价下游同样毫不感兴趣。

4）本周国内库存较上周国内库存下降5100吨至19.29万吨；保税区增加2000吨至4.7万吨；中国地区合计23.99万吨，LME库存12.34万吨较此前增加900吨；全球显性库存共计36.33万吨，较上周减少2200吨，较去年同期增加3.37万吨，较今年年初增加13.49万吨。

三、交易策略

策略：远月跨市反套/跨期买近抛远

风险：不顾利润的报关数量超预期

镍&不锈钢

一、本期观点：宏观提振，镍价短线仍强

运行逻辑：

1、宏观经济转暖，提振镍价跟随上行：海外复工后，欧美各国经济数据表现持续向好，经济政策方面维持流动性宽松基调，市场乐观情绪走高，股市及大宗商品纷纷上行，A股突破性大涨，基本金属中与宏观走势更为接近的铜，已经突破疫情前的高点，在整个多头氛围中，镍价短线表现扔强。

2、镍铁及镍矿供应环比宽松：印尼镍铁工业园随着5月份开始多批次中国工人到岗，印尼镍铁项目投放提速明显，6月份集中投产后，三季度印尼投产、达产产线仍较密集，下半年印尼铁产出同环比保持增长；而菲律宾出矿恢复，国内镍矿供应偏紧状况会有所缓解，三季度国内镍铁供应有望随着原料的供应增加而增加。

3、消费季节性转弱：持续去化的不锈钢库存近期出现了拐头的迹象，表观消费走弱。虽然从当前的排产以及利润情况看，钢厂7,8月仍可维持高排产，但是传统消费淡季，钢厂生产的不锈钢无法进入终端消化，库存库存积累的负反馈将导致钢厂利润走差倒逼减产，不锈钢产出下滑。

4.等待宏观情绪消退后的做空机会：由于印尼镍铁集中投放，加强了市场对于未来镍铁宽松的预期，减少了对电镍的需求，而不锈钢方面消费转弱以及印尼回流增加的双重压力短期难言好转，我们认为镍的基本面依旧偏空。但是短期受到宏观情绪的提振，镍价表现偏强，并且已经突破了前期震荡区间的上沿，所以我们建议等待宏观情绪消退后再度入场做空。

产业调研：

1）俄罗斯安全监管机构下令诺里尔斯克镍业公司旗下3号热电厂的6个电力设备暂停运营90天，但据了解对镍生产无影响。（7.6）

2）韩国将从8月开始，对中国、印尼进口不锈钢进行反倾销。但是考虑到，国内的产业链延续问题，会对一些企业给与豁免权。（7.8）

二、重要数据：

1）利润方面，不锈钢完全镍铁利润小幅修复，但镍铁利润由于原料价格走高而招标价走低而受抑制。

2）价差方面，金川镍与俄镍价差收窄至千元以下，镍豆与俄镍的价差在700元/吨附近波动，高镍生铁较俄镍贴水扩大至86元/镍。

3）镍价高位震荡，现货交投氛围偏淡，现货升贴水持稳。

4）本周现货进口窗口关闭，报关减少部分进口货源滞留在保税区。

5）库存方面，LME库存增408吨至23.5万吨，而国内上期所库存增73吨至2.9万吨，保税区库存增400吨至1.65万吨，三地库存环比增881吨至28万吨，较去年同期增加8.6万吨，较年初增加6.9万吨。

三、交易策略

策略：短期观望

风险：海外疫情控制经济得以快速恢复，以及印尼菲律宾防疫政策的升级

锡

一、本期观点：国内去库大幅放缓 锡价震荡加剧

运行逻辑：

1.上周基本金属跟随宏观市场风险偏好走高延续反弹，但锡市场上行动能不足，锡价高位盘整。

2.7月市场供应仍面临不确定性，从矿端来看，预期是逐渐恢复，但实际进度有所延迟，缅甸地区对新冠病毒疫情相关禁令的解除延至7月中旬，矿端供应偏紧。但从国内冶炼端来看，矿需求同步缩减，云南大型锡冶炼厂新增检修。

3.国内去库幅度大幅放缓。供应端恢复缓慢，对于需求端，从终端需求表现，电子行业产量增速由负转正成为不多的亮点，而焊锡在家电及汽车领域的需求仍延续负增长，锡市场总体延续紧平衡状态。

4.锡市场因供给修正引发的价格上涨行情已逐步接近尾声，关注供应端的恢复及需求的驱动。由于当前库存仍处历史低位，价格或因市场资金扰动而出现震荡加剧情况。总体上，锡价持续向上动能显不足。 

产业调研：

（7-3）缅甸防控新冠病毒相关禁令从原本6月30日结束推迟至7月15日结束。

（6-23）云锡计划从6月24日开始对冶炼设备进行停产检修，时间不超过28天。

（6-19）印尼天马预期2020年销售目标55000吨，而去年同期为67704吨，降幅约18%。

（6-19）广西华锡完成锡冶炼技术改造，其产能1.8万吨/年，复产初期估计释放产量几百吨/月。

（6-19）中国部分锡冶炼厂预期上调锡精矿加工费。

二、重要数据：

1）原矿方面，上周加工费维持不变，云南40°加工费1.3万元/吨，其它产区60°加工费0.9万元/吨。

2）上周沪锡主力2009合约跌1.3%,上周五晚间上涨0.9%，现货SMM均价140500元/吨。现货升水下调，对沪期锡2008合约套盘云锡升水750元/吨附近，普通云字升水500元/吨附近，小牌贴水1000元/吨。

3）库存方面，LME库存环比增加445吨至3975吨，去年同期6405吨；国内库存环比降2吨至2999吨，去年同期6982吨；库存合计6974吨，较年初下降5487吨。

4）现货比价窄幅波动，自前周8.29转为上周8.12，6 月后市场外强内弱进口窗口关闭，现货进口亏损3152元。

三、交易策略

策略：暂时观望，等待择机抛空。

风险：无。