“西部矿业参与期货市场进行套期保值最大的特色是均价的概念，即力争产品总体的销售价格超越行业平均价，这是西部矿业期货业务评价体系的精华。”

——西部矿业独立董事  张宜生

上海期货交易所与中国浦东干部学院在2009年联合成立了“期货市场典型案例研究”课题组，以推动我国期货市场案例研究和案例教学的开展。中浦院将选取合适的案例到其案例库，用于日常教学工作。课题组通过收集相关公开信息、实地调研等方式，现已开发完成了15个具有代表性和典型性的期货市场案例。这些案例从不同侧面体现了期货市场服务于国民经济发展的宗旨，总结了市场参与者使用期货衍生品工具的经验与教训。本报将陆续刊登其中的4个案例，以飨读者。

西部矿业股份有限公司（以下简称西部矿业）是一家地处我国西部地区的以矿产资源综合开发为主业的大型矿业上市公司，是国内位居前列的基本金属矿业公司，同时也是西部最具竞争力的资源开发企业之一。根据安泰科的统计数据，西部矿业是我国2008年第一大铅精矿生产商、第四大锌精矿生产商和2007年第八大铜精矿生产商。目前西部矿业控制的铜储量为430万吨、锌储量为304万吨、铅储量为256万吨、铁矿石储量2亿吨左右。

2005年11月，西部矿业获得境外套期保值资格，开始在外盘进行铅、锌、氧化铝保值，锁定加工费的利润空间，在31家具有境外套期保值资格的国内企业中属于后来者。2007年7月，由西部矿业集团控股的西部矿业股份公司在上海证券交易所成功上市后，2007年下半年正式开始参与套期保值操作，是积极探索运用期货市场的新生力量的代表。

市场化力量推动西部矿业参与期货市场，并制定了科学的期货业务风险管理体系。西部矿业参与期货市场的基本原则是期货市场与现货市场相结合，利用期货市场规避市场风险，坚持套期保值原则，不参与投机。西部矿业参与期货市场遵循产品分类保值的思想，与实际业务匹配。西部矿业参与期货市场效果的评价以产品总体的销售价格超越行业平均价为基准。
　　
　　市场化力量推动西部矿业参与期货市场
　　
　　西部矿业股权呈现多元化的特点。西部矿业28%的股份由西部矿业集团（国资委控股47%）持有，20%的股权是外资持有，20%是国内私募基金持有，25万—30万股民持有公司的普通股。在当前的市场化经营环境下，对于股权结构多元化的企业而言，企业的经营业绩受到市场投资者的普遍关注。如果不运用风险管理工具对价格风险进行规避，价格波动带来的企业经营业绩的下滑将给企业的可持续发展带来严重影响，因此，企业必须参与期货市场管理价格风险。

同时，随着企业经营规模的扩大和市场需求的多元化，产品结构也日益多元化。目前，西部矿业主要产品有铅锌铜精矿、电解铅锌铝、氧化锌、铅锌合金、硫酸、工业及食用氯化钠等，产品除在国内销售外，还销往日、韩、美、澳、瑞士、香港等地。因此，企业相应的原材料和产品价格所面临的市场风险越来越难以把握，参与期货市场成为企业的必然选择。

客观科学的套期保值策略

西部矿业具有丰富的矿产资源，业务领域涉及铜、铝、铅、锌等多种有色金属的采选、冶炼和贸易等环节。根据原材料来源和贸易模式的不同，企业制定了客观、灵活的套期保值策略，包括铜、锌、铅自产矿的销售保值，氧化铝的采购保值，电解铝、铅、锌冶炼产品的保值和各产品国际国内贸易类保值。对于不同类型的保值，西部矿业营销部门与期货部门都要提供有针对性的方案。

不同的原材料来源采取不同的保值比例

第一，关于自产矿的保值。西部矿业自有矿山生产的矿产材料的生产成本是已知的，自产矿的保值要结合生产成本、全年利润目标以及中长期市场价格走势进行分析确定。比如，2008年上半年西部矿业自产矿虽然大多数时间处于盈利状态，但由于宏观经济周期处于下跌周期中，为了回避价格大幅下跌可能对西部矿业业绩带来风险，西部矿业决定充分利用价格波动的相对高点提前一个季度对下一个季度的产品销售进行保值，即在第一季度末完成了对第二季度产品的保值，在第二季度末完成了对第三季度产品的保值，在第三季度末完成了对第四季度产品的保值。在价格波动大、行情不好把握的时候，则可以不进行套期保值。自产矿的成本是已知的，市场价格离成本越远，保值比例越低；市场价格离成本越近，保值比例越大。

第二，换矿保值。西部矿业产出的矿产原材料金属含量比较高，是富矿，在市场上的销售价比其他矿贵。从经济效益和各个成分配比的角度来看，都用自己的矿进行冶炼不合算，所以西部矿业一般卖出一部分自己的矿，采购一部分贫矿。例如，锌冶炼的产能6万吨左右，锌精矿金属含量比较高，含锌量在48%—50%，但自产矿含铅和铁的比例也比较高，铅和铁对锌的冶炼会有负面影响，所以要配含铁较低的外购矿，自产原材料与外购矿的比例是1：1。自产矿内部核算按照市场价计算，考核矿山的利润；外部采购与供货商谈加工费。换矿操作不大会在乎采购成本，因为西部矿业的富矿的出售价肯定高于其他矿的采购价，已经实现了一次对冲，也是成本已知，可以设定比较低的保值比例。

第三，纯加工保值。冶炼产品的保值比例大于自产矿和换矿的保值比例。因为冶炼产品的加工利润很薄，市场价格的波动很容易导致亏损的出现，及时利用期货市场锁定冶炼产品加工费有利于回避市场价格波动的风险。冶炼产品的销售保值要在原料采购定价的同时进行，一份原料采购合同对应一份期货保值方案。西部矿业每年需要的20万吨左右的氧化铝全部是采购的，包括进口和国内采购，进口比例在50%左右，一般签署长期采购合同。进口的氧化铝在LME点价，在伦敦金属交易所进行买入保值；铝锭在国内出售，在上海期货交易所进行卖出保值。

贸易类保值比例比较高

贸易项下的保值要百分之百做到采购和销售与期货头寸的开平仓对应。任何贸易业务都必须要有期货保值头寸作为保护措施，在开展国际国内贸易时要事先计算好贸易成本与预期收益，并进行预期收益的风险分析。2008年西部矿业营销系统开展了10.8万吨铝、2.3万吨锌、2.9万吨铜的国内贸易，贸易中全部现货进行了百分之百的保值操作，同时还利用换月等操作获取期货不同月份之间的基差，从而扩大了利润，最后取得了毛利3500多万元、净利润1300多万元的良好业绩。期货市场套期保值业务帮助西部矿业锁定了经营成本和预期利润，保证了企业贸易类业务的顺利进行。

贸易保值比例的确定要考虑到增值税对贸易盈利的影响

企业在期货市场上执行的套期保值操作，如果操作结果是期货市场盈利、现货市场亏损，若按照1：1的比例进行套期保值，刚好能够对冲风险；但如果现货市场价格与预期的走向相反，导致期货市场亏损、现货市场盈利，则现货市场的盈利要上缴17%的所得税，最终现货市场的盈利不能冲抵期货市场的损失。综合分析这两种情况的影响之后，如果根据市场走势判断套期保值的结果可能是期货市场盈利、现货市场亏损，西部矿业就会将贸易产品的保值比例科学地调整为85%附近的水平，从而获取较好的保值效果。

严谨系统的期货业务管理体制

在参与期货市场的过程中，西部矿业的战略定位由单一向资源要效益转变为向市场要效益（包括国内市场、国际市场、现货市场、期货市场）、向管理要效益（包括风控等方面）；原材料和产品的定价机制由盲目跟随现货市场的随机定价方式转变为利用市场有利时机主动定价。西部矿业参与期货市场的基本原则是期货市场与现货市场相结合，利用期货市场规避市场风险，坚持套期保值原则，不投机。

科学的管理体制

西部矿业独立董事张宜生认为，企业参与期货市场风险控制的最高境界是要有人对企业的一把手说“不”。西部矿业成立了董事会期货监督管理委员会，这是期货风险的最高监管部门，负责审定期货套期保值是否符合西部矿业的套期保值原则，并对套期保值决策行使监督权和否决权，从而规避了西部矿业最高权力人单独决策的判断风险。

2008年，西部矿业制定了《西部矿业股份有限公司期货套期保值业务管理办法》，并在此基础上进一步完善了内控制度与管理办法。在授权体系中，西部矿业坚持交易决策人、交易执行人员、资金调拨人员、交易结算人员、风险监控人员相互分离的原则，并且对相关人员有限授权。西部矿业对各分子公司的期货交易统一管理，各分子公司不得在国际国内单独开户进行交易。期货部门统一对西部矿业各分子公司进行期货结算，结算报表内容动态反映：期货交易持仓、成交结果、资金权益状况、保值头寸已开仓（或未开仓）比例、浮动盈亏状况等等。各分子公司的资金调拨都必须通过西部矿业期货主管领导授权签字之后方可进行。在期货市场的选择上，国内有的品种就不去国外做。

期货与现货业务严格对应

西部矿业每一笔期货业务都与相应的现货业务严格对应。原料采购合同签署时即在期货市场买入相应期货合约，锁定采购成本，点价完成立即执行平仓操作，整个采购过程与期货市场的保值操作严格对应。产品的销售也是类似的道理，产品销售合同签署后即在期货市场上按照高于均价的原则售出相应期货合约，点价完成后，就在期货市场上执行平仓操作，产品销售与期货市场上的保值头寸严格对应。

根据生产计划和市场价格走势制定套保方案

西部矿业的生产计划和对市场价格走势的判断是制定套期保值方案的根本依据。套保需求是由销售部门提出的，销售部门根据西部矿业的生产计划制定原材料的采购计划和产品销售计划；期货业务部门再根据销售部门提出的套期保值需求制定套期保值计划。套期保值计划包括年度、季度、月度和周保值计划。年度保值计划是根据年度生产计划制定的，确定需要保值的品种和比例。在执行年度生产保值计划的前提下，每季度开始制定本季度生产保值计划，是在每季度初根据市场的实际和预测情况对年度生产保值计划进行适当调整。每月初制定本月生产保值计划，根据市场情况，月度生产保值计划是对季度生产保值计划的适当调整。周生产保值计划是每周对期货头寸操作制定计划。其中年度生产保值计划由西部矿业董事会期货监督管理委员会批准后实施，其他生产保值计划由相应获授权人员审批后操作。

对市场价格走势的判断与公司产品成本及预算相结合，这是西部矿业执行套期保值的另一个重要依据，重点参考行业内多家权威机构预测的平均价格水平，并根据市场的变化不断更新调整。另外还要考虑建仓时机、保值比例，以及境内外商品价格的比价。例如，境外采购氧化铝，铝锭在国内销售，国内与国外的比价越高越好。在保值方案制定的过程中，西部矿业营销部、财务部、经济运行部及负责期货业务的上海分公司互相配合，积极交换和沟通企业产品生产、销售、价格等方面的信息与数据。

严格执行套期保值方案

套期保值方案制定完成之后，在具体的实施过程中还制定了合规管理流程、资金管理流程和风险管理流程。合规管理流程是指设立了专职合规人员，负责对保值业务操作规范性进行监督，确保西部矿业保值业务操作符合国家相关政策、法律和法规。资金管理流程是指有明确的资金调拨人员，所有涉及期货保值业务的资金如保证金、收益金的调拨均由资金调拨人确认签字后方可进行。风险管理流程是指对期货套期保值业务设立风险控制人员，参与保值计划的制定、监督保值业务操作、防范保值业务风险、评估保值业务成果，有效地管理和控制风险。在保值方案的执行过程中，期货业务部门与营销部、财务部及时沟通情况，严格按照规程操作，认真执行西部矿业研究确定的保值计划与方案。在期货业务的结算和风险控制方面，完善各个环节的期货结算和分析报表，做好对可能产生的风险的跟踪与分析。

完善风险控制措施

在风险控制方面，西部矿业营销部建立起了《期货保值业务统计分析表》，上海分公司也能够自觉接受西部矿业营销部、财务部等相关部门的监督，及时化解相关风险。

特色鲜明的套期保值评价及考核体系

均价原则

西部矿业建立了科学的期货市场套期保值业务效果的评价体系，超越平均价就是这一评价体系的精华。也就是说，无论市场行情如何振荡，企业并不会追求以市场价格的峰值出售产品，只要当期货市场价格高于产品销售的现货市场平均价格，就入市进行套期保值操作。因此，按照这一操作原则，在期货市场套期保值后，综合考虑期货和现货两个市场，只要企业产品销售平均价格高于现货市场的年均价格，就说明套期保值操作是成功的。

期货与营销系统合并考核

期货市场套期保值业务与企业产品营销系统的业绩合并考核是西部矿业套期保值业务评价体系的又一特色。有的企业对现货和期货业务绩效独立考核，现货业务收益高则相关人员奖金高，期货业务收益高则相关人员奖金高，现货与期货业务相关人员没有有机的合作和配合，使企业不能科学地安排套期保值的具体操作。如果市场价格走势与初始的预期相反，不仅会影响期货市场套期保值业务操作人员的积极性，也违背了期货市场套期保值的根本原则。西部矿业将期货与现货业务归并于同一个营销系统，对整个营销系统进行考核，使产品销售部门和期货市场套期保值业务操作部门积极主动地沟通信息、制定方案、密切配合，获得了良好的经营效果。

参与期货市场给企业带来收益

参与期货市场套期保值帮助企业实现了市场预期的利润

西部矿业2007年下半年开始在期货市场进行套期保值，通过卖出保值，当年锌保值盈利2400万元。

2008年，受国际金融危机影响，有色金属产品价格出现大幅下跌，致使西部矿业营业毛利大幅减少。西部矿业主要产品锌精矿的平均销售价格较上年同期下降了55%，铜精矿的平均销售价格较上年同期下降了10%，铅精矿的平均销售价格较上年同期下降了11%。而西部矿业的主要利润贡献仍以矿山为主，但矿山的采选成本具有一定的刚性，能够降低成本的措施有限，在矿产品价格下跌的情况下，直接吞噬了西部矿业的利润。不过，由于西部矿业董事会在年初即制定了加大保值力度的计划，保值计划得到有效执行，效果明显。2008年度，西部矿业产品保值共实现平仓盈利4.8亿元，其中生产保值盈利2.8亿元，贸易保值盈利2亿元，保值的盈利部分弥补了现货价格下跌对西部矿业业绩造成的影响。具体到品种而言，2008年铜保值6420吨，保值盈利5512万元，现货铜销售均价高于市场均价2626元/吨；电解铝保值4.236万吨，保值盈利4641万元，现货铝销售均价较市场均价提高561元/吨；锌锭保值4.109万吨，盈利1.76亿元（其中外购锌精矿保值盈利0.25亿元），现货锌销售均价高于市场均价3760元/吨。

由于会计准则对保值有效性的认定有比较严格的规定，西部矿业的保值业务不能完全适用套期保值会计进行核算，这些保值盈利只能作为投资收益处理，而不能作为增加对应业务的营业收入处理，但其实质是相当于西部矿业产品卖出了更高的价格。2008年以前，销售价格在市场均价以下，2008年销售价在均价以上。

期货市场价格为西部矿业提供定价基准

企业在矿山收购中，如何评估矿山的价值始终是谈判双方争执的焦点。西部矿业在西藏玉龙铜矿的收购中，以近５年的期货平均价格作为评估依据，大大降低了双方的分歧，提高了谈判效率与成功率。西部矿业通过在证券市场上的资本运作和矿山收购，从一个濒临倒闭的锡铁山矿务局，迅速发展成为中国有色金属矿山、冶炼企业中一颗耀眼的新星。

在没有期货市场的时候，西部矿业设有价格委员会，每月召开一次会议，制定一个价格，以不低于这个价格卖就行，财务、运行、营销等相关人员参加。定价依据主要有周边市场情况、自己做贸易掌握的价格信息，以及自己矿及产品的特点，价格波动比较大。作为生产企业，西部矿业希望价格平稳，以使生产平稳运行。有了期货市场以后，虽然由于行业的定价习惯等因素，西部矿业的定价不是完全参照期货市场价格进行的，但现货市场价格能够与期货市场价格迅速接轨，使现货市场价格更具有代表性，完善了现货销售的定价机制。

参与期货市场能够促进企业更好地了解市场

西部矿业地处青海，受地理条件限制，企业所在地交通、信息等基础设施不是很发达，企业对上下游客户不是很了解，给企业的生产经营过程中带来了信用风险和信息障碍。期货市场为企业提供了很好的工具，期货市场形成的公允价格为企业提供参考，使企业更好地了解市场。同时，也为企业对员工的绩效考核提供了客观的参考依据，如果销售人员销售产品的平均价格高于市场的平均价格，说明销售人员的市场机会把握和谈判能力为企业赢得了更多的利润。期货保值活动与现货业务有机结合，形成了完整的营销系统，使企业和员工对市场有了一个整体的认识。

参与期货市场可以提升企业的品牌价值

期货市场上市交易的品种对产品质量、生产厂家、品牌、执行标准等方面有着极其严格的要求，货物提单是标准化仓单，不符合要求的产品不能进行交割。这一方面保证了交割商品的质量，另一方面也给企业提出了提高产品质量的要求，从而提高了企业产品的竞争能力。

交割品牌注册提升了西部矿业的品牌价值。2008年，西部矿业百河铝注册成为上海期货交易所交割品牌。注册之前，百河铝品牌每吨在市场上的贴水为50—100元；注册之后，得到交易所定价机制认证，百河铝以平水进行交割，品牌效应得以提升，每年可为西部矿业增加550万元[11万吨（年产量×50）]至1100万元[11万吨（年产量×100）]的收入，同时还增加了西部矿业的无形资产，使西部矿业的市场品牌效应更加显著。

西部矿业国内套期保值业务面临的问题

与有期货品种进行套期保值业务对冲风险的产品相比，西部矿业的铅和白银产品由于不能在国内进行套期保值业务，产品销售、采购价格随行就市，不得不面临市场价格波动的风险。例如，2008年10月，铅价格暴跌，现货市场巨幅贴水，西部矿业产品滞销，出现了产品大量积压、现货市场过度追涨杀跌导致企业定价十分困难等情况，价格波动幅度远远大于有期货的品种。保值工具的缺乏，致使企业无法规避现货市场价格下跌带来的风险，十分不利于企业的正常生产。