牛市中的理性与人性

七月上旬以来，随着指数的放量上攻，市场预期也迅速改变，熟悉的场景再次出现：新开户数增加、基金天量申购、资金加速进场，一夜之间似乎又回到了春光融融的牛市氛围中。

但在历经多轮牛熊循环后，有经验的投资者总是对牛市怀有敬畏之心。

熊市是价值投资者的朋友，而牛市则从来不是。随着市场估值的不断提升，能够基于业绩基准的理性成份会越来越少，而基于市场情绪的人性成份则会越来越多。

对于未来，由于可以用来判断的关键信息尚未出现，没有人会知道人性的贪婪会将市场推向何种高度（空间），也没有人会知道市场与监管的动态博弈会让这种景气延续多久（时间），更没有人会知道市场逆转后人类的恐惧又会将市场推向何种深渊(空间)。

我们在牛市能够掌握的理性规律少之又少，正因为如此，我们更需要将极少的规律性部分总结出来，希望籍此来完成收益最大化的目标。

我们还是赘述一下行情诞生的背景，了解起源有助于把握未来。

笔者曾经提过，行情短期与流动性的关联度较高。

今年三月随着全球疫情的恶化，美联储迅速行动，祭出了无限量化宽松政策，这是一个重要的变化。同时，各国央行也纷纷跟进，那中国的情况呢？我们的M2同比数据从三月份开始在历经36个月之后，也重回两位数增长，并且一直维持到最近的六月。

尽管短期行情与当前实际的经济成果关联度不高，但是在牛市中市场预期也是一个重要因素。

由于中国更早爆发疫情，一月中下旬就采取积极应对疫情的措施，造成一季度各项经济指标都断崖式下跌，同时也形成了一个低基数，因此，随着二季度疫情受控与大规模的复工复产，环比指标报复性反弹势在必然。

至于三季度数据则需要更长时间来验证，这也为资金运作留下充足的时间。预期的另外一面来自汇率，同样因为疫情受控，国际横向比较中，对中国经济的预期显然会强于其他经济体，加上美国货币超发，国际资本流动就有流向中国的动机。

以上为事后总结，温故而知新，对于未来的评判我们只有沿用历史经验，笔者的总体态度是：这一次没有什么不同。

让我们先看一下现在身处何处？

我们以沪深300指数历史十年走势与动态PE作为测算标准，截止2020年7月10日，沪深300指数的动态PE为14.41，大约位于历史十年2431个交易日的87.7%分位。而历史十年最高动态PE是2015年6月8日创下的18.54。从动态PE角度看，向上的空间还是有一些的。

如果再测远一些，以有沪深300指数动态PE数据的2005年4月28日起算，当前动态PE大约位于历史3710个交易日的67.72%分位，而历史最高动态PE是2007年10月16日创下的50.29。

再说一下时间上的观察。

牛短熊长是中国股市运行的长期特征。

所谓牛短，这是相对于长期历史而言的，数以月计的牛市相较于15年多的沪深300指数历史是短暂的，但由于人们依据牛市短期赚钱效应行事的近因法则，这段时间又足以长到让人们失去警惕之心。

接着说一下关于风格的规律。

每一轮牛市所有风格都至少会轮动一次，这意味着无论价值股还是成长股都有表现的机会。

历史长期比较下，成长股比价值股有更多的表现机会。

其实这也不难理解，牛市中起主要作用的人性主观力量通常会将成长股估值推升到不可理喻的高度，如果连基于业绩的理性价值股也跟风起舞的话，那大盘恐怕真的危险了。有投资者总想能够把握风格轮动，笔者认为因为牛市理性成份很少，这种愿望大都会落空。

最近有观点称，牛市是散户亏钱的重要原因。

很不幸，这是一个残酷规律。

每一轮盛宴的结束，总会有人要承担市值的蒸发，但为什么总是散户承担的最多的亏损，尤其是新进入者？这是因为他们进入的时间与空间都不对，依据示范效应行事的散户，通常入场时间晚，建仓点位高，已经处于不利地位，再按示范效应行事卖出的时候，通常也是出场时间晚，出仓点位低。市场是一个需要不断学习的地方，这就是有经验者比新进入者更有优势存活的原因。

对于理性的探讨，我们可以通过一定的参照标准，得出合理的结论，唯独对于人性的判断，认知是非常不易的。俗语说：“知人知面不知心”，微观层面你对个体的认知非常困难，好在我们可以利用少数的关键指标对宏观放大效应进行观察并加以运用。

最后介绍两个重要的观测指标。

其一，融资买入额与市场总体成交额的占比。

融资买入额之所以重要，因为它是市场最敏感的资金，在市场发生逆转的情况下，它是“不得不交易”的资金。

因此，尽管占比不大，它却是判断边际变化的少数关键。如下图所示，记录了有融资交易以来所有月度的融资期间买入量、东财全A指数成交额、以及两者的比例。该比例于2015年2月底创下一个峰值16.94%,3个月后，市场见到峰值。因此，它可以作为一个重要的参照。截止上周末，该比值为10.06。