巴西压榨高峰到来，制糖比例高；印度季风雨正常，印度下榨季丰产。全球前两大主产国甘蔗种植与食糖生产平稳，原糖价格处在巴西乙醇折糖价和印度糖出口价之间，估值相对合理，短期或难超越印度糖出口价。

巴西制糖比例高

当前，正值巴西压榨高峰。6月下半月，甘蔗压榨量4393万吨，同比下降7.73%；食糖产量273万吨，同比提高23.34%；制糖比例47.42%，去年同期为37.06%。截至7月底，累计甘蔗压榨量2.29亿吨，同比提高5.2%；累计食糖产量1330万吨，同比增加48.75%；制糖比例46.42%，去年同期为34.66%。

巴西甘蔗压榨的另一个产品是乙醇。由于巴西新冠肺炎疫情严重，包含汽油、乙醇等在内的能源消费急剧下滑。从巴西全国汽车制造商协会（ANFAVEA）公布的数据来看，3—6月，轻型车辆注册量分别下降21.8%、76.8%、75.8%、42.6%。有水乙醇和无水乙醇的消费量大幅下滑。前期，有水乙醇价格曾跟随原油价格大幅下跌，随后反弹至去年同期水平。乙醇产量收缩，需求锐减，库存略增，除非原油价格继续攀升，否则乙醇短期难有超季节性表现。体现在糖醇价差上，有水乙醇折糖价约9.5美分/磅，原糖价格约12美分/磅，糖醇价差2.5美分/磅，处于历史高位。

在此情况下，巴西糖厂倾向于生产食糖，本年度制糖比例预期大幅提高，食糖大幅增产。普氏6月预估，巴西中南部地区2020/2021年度甘蔗压榨量6亿吨，出糖率13.8%，制糖比例46%，食糖产量3630万吨。制糖比例预期同比提高11.7%，食糖产量预期同比增加950万吨，达到2017/2018年度的产量水平。

印度季风雨正常

6—9月是印度西南季风雨季，雨季的降雨情况影响印度甘蔗种植和单产。本年度季风雨前夕，印度水库水位正常。进入季风雨季之后，截至目前，累计降雨较均值增13%，风调雨顺，没有可炒作空间。

2019/2020年度，印度食糖产量预估2720万吨，消费预估2500万吨，出口预估520万吨，期末库存预估1150万吨。由于天气原因，2019/2020年度产量同比下滑600万吨。2019年季风雨下半段降雨充沛，2020年季风雨开局良好。市场预计2020/2021年度印度甘蔗增产。6月底，印度糖厂协会（ISMA）发布2020/2021年度预估数据，食糖产量3050万吨，消费量2600万吨，出口预估600万—700万吨。

原糖产量将增加

价格调节供应，糖价高于巴西乙醇价，原糖产量会增加。在巴西糖供应高峰期，原糖价格低于印度糖出口折算价。目前巴西乙醇折糖价9.5美分/磅，印度糖出口折算价13美分/磅，ICE10月价格约12美分/磅。原糖价格继续上行阻力较大，短期或承压回落。

总之，短期来看，ICE原糖上行乏力。不过，值得注意的是，长期来看，12美分/磅的原糖价格处于运行区间下沿，从风险收益比的角度分析，向上概率大于向下概率。