策略对话新能源车产业链：蒸蒸日上

策略角度，我们今年一直看好科技+券商，科技包括TMT、新能源车产业链。本文重点讨论新能源车产业链，目前关于新能源车产业链多是自下而上的行业研究，自上而下的研究又难免陷入空洞。我们发挥平台优势，策略与行业联动，全面系统分析未来新能源车产业链的机遇。

1、政策推进：新能源车产业链蒸蒸日上

国家政策扶持下，我国新能源车产业链蒸蒸日上。近十几年来，我国新能源汽车链经历了从萌芽到快速成长，从示范推广到产业化落地，现已逐步迈入市场化发展阶段。截止2019年底，全国新能源汽车保有量达到381万辆，占汽车总量的1.46%，中国新能源汽车产业未来依然有很大的成长空间。回顾历史，近十年来我国新能源汽车产业扶持政策随着产业和经济的发展不断变化，我们大致总结划分为四个阶段：

①2009-2013年是我国新能源汽车产业发展的起步阶段。2009年1月23日，财政部和科技部联合下发《关于开展节能与新能源汽车示范推广试点工作的通知》并配套印发《节能与新能源汽车示范推广财政补助资金管理暂行办法》，拉开了我国新能源汽车补贴时代的序幕。在这一阶段，我国新能源车补贴主要呈现出以地方试点、公共服务用车为主的特点，但更具备普惠性特征。通知中明确规定在北京、上海、重庆、长春、大连、杭州、济南、武汉、深圳、合肥、长沙、昆明、南昌等13个城市开展节能与新能源汽车示范推广试点工作，并在配套办法中对可以享受补贴的汽车针对节油率、排量水平进行了一系列有关规定。此外，配套办法提出主要依据节能与新能源汽车与同类传统汽车的基础差价确定补贴标准，同时适当考虑规模效应、技术进步等因素。2013年9月17日，财政部、科技部、工业和信息化部和国家发展改革委出台《关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知》，对新能源乘用车的续航里程提出了更高要求，大幅降低插电式混合动力客车补贴，只字未提普通混合动力客车补贴，对纯电动客车加大补贴力度，同时强调依托治理任务较重的区域、选择积极性较高的特大城市或城市群实施的前提下，逐步破除新能源车补贴的地方壁垒。在这一阶段，全国多个城市纷纷响应中央号召，出台了鼓励新能源车的配套政策，例如，上海在中央财政补助基础上，对于汽车生产企业，对纯电动乘用车补助4万元，插电式混合动力乘用车补助3万元。广州对符合工业和信息化部《节能与新能源汽车示范推广应用工程推荐车型目录》所列的新能源中小客车和节油率超过20%的混合动力中小客车，在办理车辆注册登记后，按每辆1万元的标准给予的购置补贴。

②2014-2018年新能源汽车产业快速发展。2015年4月29日，财政部、科技部、工信部和国家发改委联合发布了《关于2016-2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》，公布了2016年到2020年的新能源汽车推广应用补助政策，就补贴标准来看，退坡幅度加倍，低价新能源汽车销售承压；就补贴流程来看，资金申报和下发由审批改为预拨，提高资金灵活度；就受补贴汽车类型来看，燃料电池汽车补贴标准到2020年不变，快充电动客车获力挺。2016年是“十三五”的开局之年，自2016年起，中国新能源汽车产业发展进一步加速。据统计，截至到2016年6月，国家共出台新能源汽车相关政策30项，其中推广政策出台7项，行业规范政策出台8项，充电基础设施政策出台4项，企业目录相关政策出台5项，行业管理相关政策出台6项。此外，在2016年1月11日下发的《关于“十三五”新能源汽车充电基础设施奖励政策及加强新能源汽车推广应用的通知》中，中央财政对符合上述条件的省(区、市)安排充电设施建设运营奖补资金，奖补资金由中央财政切块下达地方，由各省(区、市)统筹安排用于充电设施建设运营等相关领域。2018年2月12日，四部委联合下发《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，进一步细化新能源车的补贴规定。一方面，这一阶段补贴流程的简化有利于企业灵活运用资金开展各项新能源车的市场推广活动，“中央+地方”组合拳模式与中央加速财政资金支持经济发展的思路一致；另一方面，补贴退坡对低价车的影响稍大，部分企业的转型升级无法跟上政策变化的脚步，只能靠觉悟和油耗目标压力让企业消化补贴的快速降低问题，难以实现盈亏平衡。

③2019-2020年初新能源汽车产业政策逐步收紧。2019年3月26日，中央财政部、工业和信息化部、科技部、发展改革委联合下发《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，规定了一系列具有政策收紧信号的补贴新政，从2019年3月26日起实施，2019年3月26日至2019年6月25日为过渡期。主要的收紧表现在以下几方面：在技术指标方面，稳步提高新能源汽车动力电池系统能量密度门槛要求，适度提高新能源汽车整车能耗要求，提高纯电动乘用车续驶里程门槛要求；在补贴标准方面，降低新能源乘用车、新能源客车、新能源货车补贴标准；在清算制度方面，对有运营里程要求的车辆，完成销售上牌后即预拨一部分资金，满足里程要求后可按程序申请清算。政策发布后销售上牌的有运营里程要求的车辆，从注册登记日起2年内运行不满足2万公里的不予补助，并在清算时扣回预拨资金。此外，这一阶段的新能源车补贴政策也呈现出了以基础设施建设为目标而进一步完善的特点，例如继续执行对新能源车购置的税收优惠政策、地方在过渡期后不再对新能源汽车(新能源公交车和燃料电池汽车除外)给予购置补贴，转为用于支持充电(加氢)基础设施“短板”建设和配套运营服务等方面。这一阶段的新能源车补贴政策一改往日“普惠式”补贴的风格，进一步提高了补贴的技术指标门槛，主要是为了促进产业优胜劣汰，防止我国新能源车市场大起大落，以新能源车带动绿色消费，全面促进生活方式的进步和基础设施的建设。

④2020年政策再宽松。由于2019年宏观经济环境不佳、新能源补贴退坡幅度较大，我国新能源汽车产业发展经历了一定程度的冲击。从去年6月补贴退坡以来，我国新能源汽车产销同比“十连降”。今年更由于新冠疫情的影响，一季度累计销售仅为5.3万辆，降幅达到56.4%。在这个大背景下，为支持新能源汽车产业高质量发展，做好新能源汽车推广应用工作，促进新能源汽车消费，稳定经济发展，财政部、工业和信息化部、科技部和发展改革委在2020年04月23日联合下发了《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，从2020年4月23日起实施，2020年4月23日至2020年7月22日为过渡期延长补贴期限，进一步优化技术指标，完善资金清算和监管制度与配套政策措施，开始了以高安全性、低成本为导向的补贴政策周期。2020年两会期间，国务院政府工作报告中明确提出：建设充电桩，推广新能源汽车。报告中显示，2020年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，提高专项债券可用作项目资本金的比例，中央预算内投资安排6000亿元。这些资金用于支持的建设项目中，就包含了建设充电桩、推广新能源汽车。政府工作报告中还强调重点支持促消费惠民生调结构增后劲的“两新一重”建设，增加充电桩、换电站等设施，推广新能源汽车，激发新消费需求。可以预见，2020年后，我国新能源汽车市场有望重新开启新一轮以服务于“新基建”为目的的补贴周期。

统计新能源汽车产业链对应的相关指数走势，今年年初至今(20/07/10)新能源汽车指数上涨16.4%，锂电池指数16.3%，充电桩指数24.9%，涨幅较大。进一步观察历史上2010年至今的相对走势，我们发现新能源汽车产业链对应的相关指数上行和下行周期均在3年左右。13-16年初新能源汽车产业链相关指数曾出现一波行情，在这一轮主要是由科技引领的牛市中，新能源汽车指数/上证综指从0.5升至1.1，锂电池指数/上证综指从0.5升至1.4，充电桩指数/上证综指从0.7升至1.5。而在16-18年虽然新能源汽车产业链相关指数绝对收益较优，但相对上证综指的收益表现较为一般。相关指数落后大盘3年后在19年逐渐企稳见底，自2020年才开始回升一小段。19年以来新能源汽车指数/上证综指从0.56回升至0.59，锂电池指数/上证综指从1.08回升至1.26，充电桩指数/上证综指从0.74回升至0.85，但距离16年初的高点有较大距离。随着2020年以来新能源汽车补贴政策的再完善，未来新能源汽车产业链相关指数上涨仍有空间。

新能源车产业上下游产业链长，覆盖面广。汽车作为一个有着超过1万个零部件的载体，资金+技术双密集型的行业，对组织生产能力有着极高的要求，涉及到的上下游产业链极为复杂。而新能源汽车相比传统燃油车又存在较大差异，它主要采用非常规的车用燃料作为动力来源，综合了车辆的动力控制和驱动方面的先进技术，是具有新技术、新结构的汽车。新能源汽车主要包括纯电动汽车、增程式电动汽车、混合动力汽车。燃料电池电动汽车、氢发动机汽车等。为了对新能源汽车链有一个全景的视角，我们简单的对新能源汽车链的上、中、下游进行归纳，产业图谱如图3所示：①新能源汽车链上游主要是各类原材料，其中构成新能源汽车电池的原材料主要由正极材料、负极材料、隔离膜、电解液这四部分组成。以锂离子电池为例，目前已经市场化的锂电池正极材料包括钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂和三元材料等产品，负极材料主要使用天然石墨材料及人造石墨材料、焦炭、硬碳等。隔离膜为微孔性及多孔性薄膜，材质以PP、PE为主，主要用作隔离正负极板，防止电池内部阴阳极短路，可使离子通过，而电解液则是电池中离子传输的载体。②原材料通过包装制造出来的电池组成了新能源汽车链中游零部件的一部分，新能源汽车链中游零部件还包括电控和电机，电机和电控系统作为传统发动机(变速箱)功能的替代，其性能直接决定了电动汽车的爬坡、加速、最高速度等主要性能指标。电池+电机+电控共同组成了电动动力总成系统，与车身底盘、乘员仓一起构成新能源汽车整车。③新能源汽车链下游除了汽车整车，还包括与整车配套的各项设施及市场运营如电池回收，充电设施等。由此可见新能源汽车产业上下游产业链长，覆盖面广，通过产业链上的产业相互配合，共同形成一个有机的整体。

2、行业角度，新能源车产业链的基本面如何？

2.1

有色金属

在正极材料原材料方面，锂、钴、镍均会受益于新能源汽车销量增长。在其中我们最为看好的品种为锂。在锂盐供给端，目前碳酸锂价格处于2015年以来的行业底部位置，我们认为低锂价将会导致供给端企业进行资源开发的积极性下降。我们认为这会导致在锂需求出现爆发后，供给端将会出现不足。而在需求方面，一方面锂盐需求将会跟随新能源汽车销量增长而提升，另一方面我们认为随着电池高镍化、未来向固态电池发展，氢氧化锂、金属锂的需求增速将会超过锂盐的整体增速。我们认为在新能源汽车需求高速增长的情况下，未来锂价有上升空间。

标的方面，关注赣锋锂业，我们预计公司2020-2021年EPS分别为0.79和1.24元/股，对应公司当前股价(截止时间7月10日，下同)的市盈率分别为81.2和51.8倍。赣锋锂业2019年拥有碳酸锂设计产能40500吨，氢氧化锂设计产能31000吨，金属锂设计产能1600吨。公司在2020-2021年有两项新建产能即将投产。公司目前正在建设一条年产5万吨电池级氢氧化锂生产线，计划于2020年投产。公司在阿根廷的Cauchari-Olaroz的盐湖提锂项目将在2020年完成大部分项目建设，于2021年投产，项目产能为4万吨。销量方面，公司下游客户涵盖特斯拉、大众、LG、宝马等一线车企、电池厂，且均已建立稳定的合作关系。我们认为公司优质客户资源可以支撑项目扩产，在行业整体收缩的背景下，公司逆势扩张，市场占有率有望进一步提升，行业地位提升。(有色金属团队施毅)

2.2

电力设备及新能源

2020年，欧洲新能源车激励政策持续加码，国内新能源车补贴退坡放缓，新能源车中游在需求快速增长的同时，降价压力相较过去几年将有显著减缓。具体来看：1)欧洲市场，在疫情背景下新能源车产销表现出较强的韧性，并且法国、德国、荷兰等国家激励政策不断加码，碳排放考核目标亦未出现调整，展现出欧洲大力推动新能源汽车产业等绿色经济的决心，我们预计2020年欧洲新能源车产销在80-100万辆，进入快速增加阶段。2)国内市场，4月23日，财政部、工信部、科技部、发改委等四部委发布《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，通知指出：“综合技术进步、规模效应等因素，将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至2022年底”、“原则上2020-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%”。我们认为，2020年整体补贴退坡幅度较小，产业链降价压力相对过去几年将得到改善；此外，《通知》对未来两年补贴退坡幅度做出指引，有望稳定产业界的预期，对行业良性发展起到促进作用。我们预计2020年国内新能源车产销在130万辆左右，2021-2022年在政策预期相对友好的背景下，新能源车产销有望恢复快速增长势头。

标的方面，我们建议关注：1)战略性标的：我们认为未来新能源汽车替代传统燃油车大势所趋，相较于传统车，新能源汽车单车价值增量最大的环节为动力电池，建议关注宁德时代、欣旺达、亿纬锂能。我们预计宁德时代2020-2021年EPS分别为2.54和3.16元/股，对应公司当前股价的市盈率分别为80.3和64.5倍；欣旺达2020-2021年EPS分别为0.67和0.99元/股，对应公司当前股价的市盈率分别为34.5和23.3倍；亿纬锂能2020-2021年EPS分别为1.97和2.60元/股，对应公司当前股价的市盈率分别为28.8和21.8倍。2)欧洲市场供应链/特斯拉中国供应链：2020年欧洲新能源车补贴政策持续加码，叠加碳排放等考核要求，我们认为欧洲新能源车市场进入高速增长阶段；我们认为特斯拉在新能源车领域的竞争力已经得到验证，预计未来特斯拉中国开工率的提升以及零部件国产化率的提升将推动其成本的持续下降，竞争力将进一步强化，建议关注璞泰来、恩捷股份。我们预计璞泰来2020-2021年EPS分别为2.15和2.69元/股，对应公司当前股价的市盈率分别为55.3和44.2倍；恩捷股份2020-2021年EPS分别为1.36和1.72元/股，对应公司当前股价的市盈率分别为54.5和43.1倍。(电新团队张一驰)

2.3

汽车

国内新能源汽车经过近10年的培育，2B市场得到充分利用，比如网约车、出租车，2-3年内仍然是推广的重要细分领域；比如公务车，虽然仍有一定的余地，但空间已经不大，尤其跟庞大的个人消费市场相比，天花板相对明显。在个人消费领域，汽油车产品已经非常成熟，这对新能源车型的产品力提出了更高的综合要求，比如安全性、续航能力、销售价格、使用便利性。在需求驱动下，纯电动车型将朝着续航里程长、电耗水平低、智能化程度高的方向升级。2025年之前，20万元以下的纯电动车主要集中在2B领域，20万元以上的纯电动乘用车将占据新能源汽车个人消费领域的大部分份额，其中外资品牌凭借在燃油车领域积淀的品牌价值，随着新车型陆续投放量产，市场份额将迅速提升。同时，诸多电动汽车新技术将逐步成熟并量产，涌现出一批零部件供应商，比如SiC功率器件。

标的方面，首推技术壁垒高、单车价值量大的功率半导体供应商斯达半导，我们预计公司2020-2021年EPS分别为1.15和1.49元/股，对应公司当前股价的市盈率分别为230.1和177.6倍。公司作为国内最大的IGBT模组供应商，2019年全球排名第8位，除工控客户之外，是国内少数几家进入到新能源乘用车供应链体系的供应商之一，为江淮汽车、奇瑞汽车等整车厂的纯电动车型配套IGBT模组，同时MOS管产品跟随48V系统配套量产进入主流品牌体系，SiC模组联合Cree、宇通客车共同开发电动大巴的高效率电机控制系统，提前布局，占领市场先机，更重要的是，公司具备非常突出的芯片设计能力，通过华虹宏力等代工厂，摆脱了芯片供应依赖外资的局面，并且在模组端凭借性价比和服务优势开始抢占英飞凌等外资巨头的市场份额，未来将充分受益电动汽车的放量以及产业链分工的大趋势，有望成为国内功率半导体的龙头企业。(汽车团队王猛)

2.4

海外市场

在特斯拉的引领下，电动化、智能化的浪潮势不可挡。上一轮浪潮是中国2014-2016年政策的刺激，这一轮是欧洲2020-2021年政策的拉动。在政策刺激的同时，产业的技术进步和成本下降一直在进行中。特斯拉的产品已经在向市场证明，电动车的性价比全面超越燃油车并不遥远，传统车企也在迅速跟进，有吸引力的产品在陆续投放市场。市场正在往2025年的前景进行展望，根据《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)(征求意见稿)》，中国规划2025年电动化率达到25%。若2025年，电动化率达到15%，相比2019年的2.4%就有电动化率有6倍以上的空间。

标的方面，由于电动化、智能化带来的是产业链的投资机会，带动产业的价值和利润重新分配，有壁垒的环节、有竞争力的公司将会更加受益，主要包括：1)特斯拉为代表的下游车企；2)赣锋锂业为代表的上游材料；3)宁德时代为代表的中游制造；4)三花智控为代表的汽车配件；5)舜宇光学科技为代表的智能化部件，我们预计舜宇光学科技2020-2021年EPS分别为4.41和5.51元/股，对应公司当前股价的市盈率分别为29.0和23.2倍。(海外团队周旭辉)

3、俯瞰视角，新能源车产业链机会几何？

19年开启的成长风格未变，成长风格利于新能源车产业链。市场风格2-3年一变，目前仍是成长占优。我们正处于新一轮科技周期，19年7月开始成长风格占优，对应科技盈利整体向上。A股大概2-3年风格切换，2016年中-2019年中整体价值占优，2019年中开始风格钟摆向成长，目前仍在这一过程中，今年以来成长继续占优，年初至今(07/10)代表价值的中证100指数涨幅10.4%，代表成长的创业板指54.5%，中小板指37.9%。从时空看目前风格回归还未走完，2019年6月至今中证100/创业板指收盘价比值从2.5降至1.8，中证100/中小板指收盘价比值从0.68降至0.54，距离16年初成长向价值切换各自低点1.3、0.4仍有空间。从估值比价看，中证100/创业板指PE从19年中0.23降至目前0.18，中证100/创业板指PE从0.47降至目前0.34，距离16年初成长向价值切换各自低点0.14、0.29仍有空间。风格切换背后的核心是基本面差异，2016年中-2019年中整体价值占优时，中证100-创业板指净利润同比增速差从16Q2的-35.6%回升至19Q1的49.7%。19年中以来成长相对占优，中证100-创业板指净利润同比增速差也从19Q2的31.0%降至20Q1的-23.8%。对比新能源汽车指数和创业板指的走势，我们发现两者的走势高度一致，在13-16年初以及19年中至现在的这两段时间区间，随着创业板指的上涨新能源汽车指数也出现上涨，可见成长风格的市场利于新能源车产业链。

后疫情时代新能源汽车链盈利水平有望明显提升，机构持仓提升空间大。今年3月后由于全球疫情形势严峻，各行业在疫情冲击下的基本面预期并不明朗，随着疫情逐渐得到控制，国家逐渐推进各项政策对冲疫情对经济的冲击影响，未来新能源车产业链有望提速发展。在《策略对话行业：新基建的规模和机遇-20200518》中我们分析过，预计新基建2020年投资近3万亿元，7个领域同比增长均为两位数以上甚至过百，在新基建的引领下科技板块的各子领域将获得充分发展，基本面更强，盈利水平有望明显提升。其中应重点关注新能源汽车，新能源汽车今年重启补贴，特斯拉入华提高了电动汽车市场热度，下半年业绩增速有望明显提升。由于市面上的指数并不能很好的覆盖新能源车产业链的上、中、下游，我们通过参考中的新能源指数、新能源汽车指数、特斯拉指数、锂电池指数这四大指数，选取其中的权重股重新构造了一个新能源车产业链指数，20Q1该板块净利润同比增速为-65%，我们预计2020年全年增速将回升至10%。另外从机构持仓来看，今年上半年疫情期间资金青睐确定性较高的板块。通过分析20Q1基金所持A股中各行业情况，新能源车产业链市值占比仅为8.5%，对比沪深300中的行业占比，基金仅超配了2.0个百分点，处在2010年以来由低到高的53%的分位水平上。进一步分析其他行业的持仓占比，TMT、医药、白酒市值占比分别为26%、17.7%、10.5%，对比沪深300中的行业占比来看基金配置TMT、医药、白酒比例较高，分别超配了12.5、9.5、3.0个百分点，分别处在2010年以来由低到高的84.7%、96.6%、96.6%的分位水平上。对比TMT、医药、白酒的基金持仓，新能源车产业链目前仅处于历史中位略偏高，未来机构持仓提升空间较大。下半年，当基本面回升至正常水平后，市场交易的逻辑或将从偏防守的确定性逻辑转向偏进攻的成长性逻辑，新能源车产业链相关个股有望得到资金增持。

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期。