一、上半年市场行情回顾

一季度玉米期价走势整体呈现“N”字形走势。节奏方面，春节前十二月下旬及一月份深加工企业主动提价补库驱动价格上行，节后2月份受新冠疫情影响下游消费受到冲击，期价震荡回调，2月后期到3月份，疫情影响消退，下游需求逐渐恢复叠加低库存，企业再次主动补库，情绪方面伴随非瘟疫苗取得进展，临储拍卖底价抬升传闻，期价再度上行，截至3月23日，2005合约收盘1959，较前12月20日低点1873上涨86点，涨幅4.5%。

二季度玉米期价在政策影响下波动加大。具体看，进入4月份，基层售粮进度赶超去年同期，贸易商囤量惜售，政策拍卖推迟，企业到货量连续下滑，深加工企业低库存，提价吸引采购，期价大幅上涨。进入5月，市场传闻临储拍卖底价同比不变，叠加卖粮周期临近，在贸易商有利可图的背景下，整体的售粮意愿增加，盘面出现一定程度的回调。5月下旬至今，期价围绕拍卖高溢价、高成交运行，对未来供需缺口预期的使得渠道粮惜售，现货持续反弹带动期价持续反弹，6月18号，C1909合约收盘2149点，较区间低点2013点，涨136点，涨幅6.7%。

图表1：上半年C1909走势及现货价格走势

资料来源：Wind 中信期货研究

二、下半年玉米市场分析

1．临储拍卖双高支撑期价高位运行，后期出库压力仍较大。

今年玉米临储拍卖可谓姗姗来迟，5月28日开拍，拍卖底价较去年持平，周拍量400万吨，拍卖底价低于市场预期，拍卖溢价高于市场预期，拍卖前后玉米市场上演冰火两重天，不到一个月周期期价格波动区间接近130点。截止6月23日，临储拍卖已经进行了5轮，从成交看，市场参与积极性居高不下，整体成交率达到100%，以黑龙江为例，第五拍整体拍卖价格溢价213.02元/吨，较首轮溢价90.8元/吨，其他省份溢价幅度见下表（2）。超高溢价一方面推高了出库成本，支撑当前现货价格，另一方面反应玉米产需缺口下，市场对未来供应的担忧，个人认为市场不理性。但需要关注的是，第五拍受临储玉米保证金上调、交款期提价影响，全国溢价幅度略有缩水，整体溢价213.40元/吨环比上周溢价240.67元/吨减少27.27元/吨。我们认为随着拍卖量逐渐增加，整体溢价仍有下降空间。截至目前，拍卖累计成交近2000万吨，加上中储粮一次性储备拍卖累计成交近350万吨，市场增量供应接近2350万吨，当前出库进度慢，随着后期拍卖粮出库，市场供给压力仍较大。

图表2：临储拍卖成交及溢价

资料来源：国家粮食交易中心 中信期货研究

2．种植利润+政策或继续影响2020年玉米种植面积

种植面积方面，从黑龙江省农业农村厅了解到，为落实国家关于今年玉米和大豆种植面积“双稳”的总体部署以及农业农村部关于“适度增加玉米面积”和“增加粮食产量”的具体要求，2020年黑龙江玉米补贴同比提高30元/亩，大豆补贴标准基本保持稳定。而2019年东北产区大豆补贴为270元/亩，玉米为25元/亩。按照玉米上调30元/亩的种植补贴看，若按照出售价格判断，大豆玉米种植收益玉米较大豆略高，预计2020年玉米种植面积同比变化不大，或仍以稳定为主。若按照3月下旬大豆、玉米价格计算，大豆种植收益高于玉米种植收益，或挤占玉米种植面积。综上预计新作玉米种植面积持平或略减。

单产方面，从预期角度看，后期潜在天气炒作可能继续提振玉米价格。当前国内玉米主产区气象情况看，主产区特别是东北四省土壤墒情适宜，整体降水量以及光温等状况良好，十分有利于春玉米生长，当前市场反应丰产预期，那么后期一旦极端天气影响玉米生长及单产，市场或再次炒作减产预期。

3．进口政策或是下半年玉米市场最大的变数

我们认为，下半年国内玉米市场最大的变数为进口政策，存在大量进口美玉米及替代谷物的可能，当然仍需关注进口政策落实。从以下几个角度去判断：

首先，自1月15日两国第一阶段经贸协议签订以来，已过去了将近半年时间。按照第一阶段经贸协议要求，中国将在240亿美元的基础上，第一年多采购125亿美元（合计365亿美元）的美国农产品(000061,股吧)，第二年多采购195亿美元的美国农产品（合计435亿美元）。而且，协议还包含强制机制，若美国官员决定中国没有履行承诺，美国政府可以在90天内通过征税或其他方法对中国进行惩罚。此外6月18日，国务院副总理、两国全面经济对话中方牵头人刘鹤在第十二届陆家嘴(600663,股吧)论坛开幕式上的书面致辞中指出：应创造条件和氛围，排除干扰，共同落实两国第一阶段经贸协议。但是根据美国农业部数据，2020年1-4月，中国仅购买了46.5亿农产品，这仅仅是协议目标额度的13%，后期仍有大量进口美国农产品的可能。

其次，受新冠疫情影响，美国养殖受损严重，饲料需求下降，再者全球原油价格低迷，酒精消费下降，美玉米需求下降，从作物年度看，四季度新季玉米年度内也会大量上市，可供出口量增加。从进口利润看，进口玉米目前到国内港口完税成本1500-1650元/吨，即使加上25%征税，进口成本仍高于150元/吨。

最后，国内临储玉米所剩余粮偏低，市场调控能力下降，存在进口玉米增加市场调控能力的需要。目前市场多次传闻进口美玉米，前有进口2000万吨转为国家储备，后有增加国企进口配额500万吨，个人认为传闻并非空穴来风。

但是从美国本年度谷物市场报告数据看，美国计划可供出口量小麦、玉米、高粱、大麦可供出口的计划量累计不足2000万吨，这意味着紧靠这个作物年度进口量难以达到协议要求，考虑时间周期，我们预计下一作物年度即四季度及以后大量进口美国农产品可能性较大。

图表3：玉米进口利润及历年替代谷物进口量

资料来源：海关总署 中信期货研究

4．饲料消费预期向好，但总量预计仍同比偏低

猪料方面，受生猪养殖利润改善，政府鼓励等因素，各养殖企业加大补栏力度，后期饲料需求预增，但年度看基数小导致产能恢复或不及预期。农业农村部数据显示，能繁母猪存栏2019年10月止跌回升，至5月份连续8个月环比增长，较2019年9月最低点累计增长23.3%。生猪存栏也在积极恢复，2020年2月止跌回升，至5月份连续4个月环比增长，较2020年1月最低点累计增长15.6%。不过同比看，能繁母猪存栏和生猪存栏仍没有恢复，同比仍下降5.69%和15.8%。而与非洲猪瘟前2019年7月存栏水平相比，截至2020年5月份，能繁存栏和生猪存栏两指标的降幅仍达到25.8%和33.55%。涌益资讯样本数据显示2020年5月样本企业能繁母猪存栏665359万头，环比增加1.21%，同比减少20.71%，较非瘟前下降38.96%。

图表4：能繁母猪存栏及养殖利润变化

资料来源：农业农村部 涌益咨询 中信期货研究部

禽料方面，养殖利润恶化，蛋鸡产能存在下降预期。受2019年大量补栏影响，2020年上半年蛋鸡产能严重供大于求，养殖利润持续恶化，5月起蛋鸡苗补栏量大幅下降，据蛋鸡生长周期，当前时点在产蛋鸡存栏量增量为4个月前补栏蛋鸡苗，减量为16个月前补栏蛋鸡苗。根据2020年5月蛋鸡存栏量去推导6月、7月、8月、9月蛋鸡存栏逐渐下降，饲料需求减少。肉禽方面，当前养殖利润进入盈亏平衡点附近，预计产能难进一步扩张，或较上半年持平。

图表5：持续亏损下，下半年蛋鸡产能预计下降

资料来源：涌益咨询 中信期货研究部

图表6：养殖利润处于盈亏平衡点，肉鸡产能预计较上半年持平

资料来源：涌益咨询 中信期货研究部

5．下半年深加工需求环比逐渐增加，但同比或略减

据我的农产品网数据显示，2019年全国统计在内的生产玉米深加工企业总计159家，年玉米加工总能力为9466万吨。其中，玉米淀粉企业年玉米加工能力为5613万吨，占比58%；玉米酒精企业年玉米加工能力为2210万吨，占比23%；添加剂企业年玉米加工能力为1643万吨，占比17%。

上半年样本深加工企业玉米消耗量同比下降。按照天下粮仓纳入调查的共136家深加工企业从第8周到第25周的累计玉米总消耗量为1928万吨，较去年同期下降2.6%。

开机率方面，截至25周，据天下粮仓对统计本周淀粉行业开机率为63.28%，环比降0.14%，同比增1.4%。酒精企业行业开工率63.23%，较上周61.57%回升1.66个百分点。

深加工企业库存同比偏低。天下粮仓56家深加工企业20年第25周玉米库存为165.35万吨，较上周的173.94万吨减少8.59万吨，降幅4.94%。较去年同期的209.76万吨减少44.41万吨，降幅21.17%。随着季节性检修结束，下游开机率恢复，深加工行业仍有补库需求。

图表7：深加工行业开机率同比偏低

资料来源：天下粮仓 中信期货研究

图表8：深加工行业玉米消耗量同比下降，企业玉米库存同比偏低

资料来源：天下粮仓 中信期货研究

图表9：深加工行业利润为负

资料来源：天下粮仓 中信期货研究

图表10：中国玉米供需平衡表

资料来源：中信期货研究

三、下半年玉米市场展望

展望下半年，国内玉米基本面仍延续紧平衡，期价或延续高位运行，关注进口政策变化。

供应端，下半年市场供应主要由临储拍卖、新作以及进口构成。临储供应主要集中在三季度，当下五轮临储拍卖2000万吨，成交率溢价程度均大幅超出市场预期，但环比看第五轮溢价有所下滑，但受出库迟缓，未能有效供应市场，后期随着出库增加，预计市场供应压力仍较大。新作方面，受政策及种植利润影响，预计新季玉米产量持平或微降，其中三季度存在天气炒作可能。进口政策或是下半年市场最大的变量，关注进口政策，若下半年大量进口玉米及替代谷物，则打破国内玉米紧平衡局面及市场预期，现货存在踩踏出货可能，若延续配额，则进口量对国内供应冲击有限。

需求端，猪料方面，受生猪养殖利润改善，政府鼓励等因素，各养殖企业加大补栏力度，后期饲料需求预增，但年度看基数小导致产能恢复或不及预期，禽料方面，养殖利润驱动下，蛋鸡产能较上半年预计下降，肉禽预计较上半年持平，年度看饲料消费总量仍同比下降。深加工方面，受疫情影响玉米总需求预计小幅下降，节奏看，三季度后期开机率季节性恢复或阶段提振玉米需求。

操作建议：区间操作；期权：做多波动率为主

四、风险因素

1．非瘟疫情：若下半年非瘟疫情继续扩散，长期看将影响生猪产能恢复，利多猪价，阶段看可能导致生猪抛售，利空猪价。

2．新冠疫情：若新冠疫情继续扩散，影响生猪消费，利空猪价。