2020年7月13日收盘，沪铜涨4.71%，收于52880元/吨，最高至53520元/吨。如果从3月下旬的低点37200元/吨开始计算，铜价累计反弹幅度已经达到42%，不仅彻底越过2019年的高点，趋势上更是直追2016年-2017年商品牛市中的铜价高点。面对这一轮大涨，我们该如何理解？对未来又该持何种观点？

对比2009年：本轮反弹更流畅

08年金融危机爆发后，同价大幅下跌，但在各国政策刺激下，铜价深V反弹，仅用一年便收复危机爆发后的失地，再过一年后已经触及前期高点。比较2009年和2020年，发现铜价反弹的趋势虽然一致，但流畅度存在明显差异。2009年，无论是反弹初期，还是末期，都能看到铜价上涨的不定期出现的回调，最终铜价是呈现一个震荡上行，中枢不断抬高的过程。但2020年，铜价在反弹过程中几乎没有出现持续超过一周的回调，最大的回调幅度没有超过3%。分析认为，2009年，铜价反弹主要是宏观经济在强刺激下的迅速回升所致，而2020年，除了宏观经济的走势超出预期外，基本面的形势也更具有支撑。所以，我们认为这一轮铜价上涨是供需和宏观共振的结果。

供需和宏观的共振

供需方面，2009年金融危机并没有对供应造成影响，而本轮疫情冲击，对供应和需求的影响具有明显的时差，在需求随着宏观经济回暖而持续恢复的时候，供给仍然面临较大不确定性。因此，我们看到市场结构呈现BACK结构，看到国内库存始终维持低位，看到LME库存掉头向下，也看到粗炼费用持续下行。种种迹象表明，供应和需求恢复节奏错配，供需持续偏紧。宏观方面，目前我们看到的各项经济数据显示，全球宏观经济是在持续改善的。6月份，美国ISM制造业PMI指数回升至52.6，欧元区PMI从5月39.4大幅回升至6月47.4。就业方面，美国非农就业重回增长，失业率连续两个月下行。数据表明，欧美正从至暗时刻走出，经济形势在持续修复。而国内方面，无论是挖机销量、汽车产销、房地产、电缆等行业数据，还是进出口、社会融资、PMI等经济数据，都显示出国内经济形势持续向好的态势。正是在宏观与供需共振的情形下，铜价才能一路顺畅的上涨。

经济衰退的证伪和需求回落的证伪

我们将本轮铜价上涨分为两个阶段，一个是如我们此前报告中写的那样，属于宏观经济衰退的证伪阶段，另一个则是需求回落的证伪阶段，分界线大约在46000-48000元/吨之间。第一阶段是从低点37000元/吨开始的反弹，逻辑是随着各国救市政策的出台，经济危机和金融危机爆发，导致经济陷入衰退的可能性降低，于是铜价出现了持续的修复性反弹。基于2月份沪铜反弹的高点和2019年下半年铜价运行的主要区间，我们认为这种修复的合理终点应该在46000-48000之间。第二阶段，我们原本预计会出现的需求回落被证伪，于是在供应不足和宏观持续改善的共振下，铜价继续走高。我们预计需求会回落的原因主要是基于以下两点：一是疫情对收入的冲击，会使得终端消费需求在5月份回补之后出现阶段性的回落；二是随着夏季来临，施工逐步进入淡季，建筑业涉及到的房地产和基建队铜的需求会回落。但最终的事实证明，国内消费韧性较强，家电始终处于缓慢复苏状态，汽车则已重回正增长，消费电子在5G等带动下亦是表现良好。施工方面，今年农历闰4月，夏季高温天气被延后，7月间仍然罕见高温天气，施工条件良好，下游需求虽有一定回落，但幅度并不大。所以，最后我们看到的结果是需求回落现象并不明显，需求回落被证伪，在供应不足的情况下，供需仍维持偏紧状态。

以史为鉴：是终点，还是起点？

回顾历史，铜价上一次出现这么大的涨幅还是2016年底至2017年底那一轮行情前半程。2016年11月10日和11日，沪铜主力合约分别上涨5.99%和8.68%，后收至46700元/吨，一年后最高触及56000元/吨，大涨后的后续最大涨幅接近20%。那么，在2020年7月13日大涨逾5%以后，未来一年是否还有20%的上涨空间？

6月初，铜价出现过一轮加速上涨行情，彼时我们分析提出，历来加速行情多数出现在行情启动的时刻或行情疯狂的时刻。当时，我们判断未来需求会回落，于是基于经济衰退证伪，铜价处于修复阶段的逻辑，认为6月初出现的加速行情是上涨的末期。但现在回过头去观察，由于需求回落被证伪，铜价的上涨逻辑已经改变。所以行情的最终走势也与我们的分析背道而驰。

如果我们把那一段加速行情视作行情起点，参考2016年后的铜价走势，以20%作为上涨空间，则未来55000元/吨的价位应是本轮行情的终点，再结合最近一周又一次出现的加速上涨行情，如果将其视作“最后的疯狂”，则正好与之对应。因此，从这一个角度去梳理，结论就是本轮行情已接近终点线。而且，从技术层面看，53000元/吨的价格已经接近2017年56000元/吨的高点，上方面临的压力会越来越大。

当然，再换一个角度，如果我们把这一次加速上涨视作一个起点，则尽管未来的上涨或许不会如此前般顺畅，但最终却是有可能涨至65000元/吨的水平，而这已经进入了铜价的历史高位区间。

思考：估值提升逻辑】

如果要为上文最后一个角度做出的猜想找一个逻辑，那当之无愧必须是估值的提升。估值提升背后的支撑有两个，一是资源限制，二是货币因素。资源方面，铜在现代经济中的地位暂时无法被取代，而矿山品位在持续下降，优质矿山愈发稀缺，这种资源短缺的情形会不断积累商品估值上行的力量，直至某一刻彻底爆发。当下全球铜矿因为疫情引发的供应不足则可能成为最后那一根稻草。货币方面，货币的超发会引起其实际购买力的下降，这使得市场需要更多的货币数额去反映货物的内在价值，而这就是我们看到的涨价。过去几年，我们其实并没有看到铜价系统性的上涨，但全球货币超发的现象确实一直存在，在此次疫情爆发后更是到达了一个峰值。于是，在资源和货币的双重刺激下，铜完全可能进入一个估值提升通道。

我们认为，2003年-2006年，铜价就是在需求大爆发和宏观向好的逻辑支撑下完成了一次重新估值，最终的结果是铜价由原本13000-32000元/吨的中枢提升至35000-55000元/吨这一区间。因此，如果关于估值提升的逻辑成立，那么当前看似高昂的铜价或许只是未来价格运行中枢的下沿，而这恰好支持了【以史为鉴】部分的最后一个观点。

结论：立足当下，静待未来

在文章的最后一部分，不得不提的是，上文中关于远景价格走势的判断都是基于某些特殊逻辑成立的前提，是充满极高不确定性的，它需要我们不断的观察和验证，确定对应的逻辑是否成立。立足当下，我们倾向于认为在这一轮加速上涨后，铜价会逐渐进入一个阶段性的顶部。一方面，是老生常谈的宏观经济尚未彻底恢复，这就导致消费的改善不可避免的存在后继乏力的可能性；另一方面，尽管闰四月或许使得高温天气延后，但该来的终归会来，而且目前南方汛情形势严峻，建筑业对铜的需求终究会有一个回落的过程；第三，我们认为随着铜矿国家疫情的稳定，矿段供应恢复的确定性是比较高的。以上就是基于基本面预测对观点的支撑，这也是我们在验证逻辑时需要关注的要点。总而言之，尽管当下铜价已在高位，但基于短期基本面的现状和对未来基本面的预测，我们对铜价持谨慎乐观的态度。

敬畏市场，存在即合理

在文末，本人以在本轮行情中不断被打脸的泣血经验作出忠告，公开交易的价格，尤其是对于铜这类成熟品种，存在就是合理。因此，我们不建议投资者在这样一个强势的市场中去建立纯粹的空头仓位。