前言

从入行开始就接触了套利，一直钟情于斯。十年的套利研究经历，让我对市场的理解更加细腻。从套利的角度去看市场，比从单边的角度看得更精细，可以对行情进行“庖丁解牛”式的分解。套利本身也经历着内涵（驱动）和形式上的演变，而且一直随着市场在更新、发展。

2010年至2014年当时对套利的理解虽然一直在深化，但还是停留在套利本身，有时甚至“为赋新词强说愁”，思维禁锢在“双边”这种形式上。2015年开始，突然意识到，其实在理解套利的过程中，有很多是对单边驱动的理解。本可以建立更广义的策略形式，而不只是局限于套利这个形式。2016年开始总结前几年的经验，形成理论框架，在驱动分析、策略构建上形成体系。将原来的套利体系，拓展为商品分析体系。

今作套利系列文章（《回顾篇》、《功能篇》、《策略篇》），一为回顾，二为与同好者交流，切磋。

一 套利的定义

1.1 广义上的套利

套利也叫价差交易，指在买入或卖出某个标的（可以是电子合约也可以是实物）的同时，卖出或买入相关的对应标的。当这两个标的的价差发生变化时，在各自市场上进行平仓（与原交易方向相反）操作，以期望获得价差变化带来的收益。

在形式上，标的可以有多种呈现方式，比如现货、期货、期权等等，甚至直接有价差合同，互换合同。它们可以是同一形式不同市场的，也可以是相关市场不同形式的，只要二者高度相关，最终能实现同时平仓获取价差变化。

在内涵上，一般指同一标的在不同形式或市场上的一买一卖，最典型的比如期货的月间套利，或是基差交易。但不少投资者将对冲也纳入到套利中来，最典型的比如强弱对冲，或是保护性对冲，其本质是规避系统性风险时两个反向单边头寸的组合。

1.2 常见分类

套利分类也有很多种，主要是因为对套利的界定不一样，分类的角度也不一样。这里从套利的驱动因素来分，大致可以分为以下几类：

统计套利——统计套利是最广为人知的，单纯统计某两个标的在历史上的价差水平，当价差严重偏离其历史水平时进行套利，以期价差回到正常水平，获取价差变化带来的收益。比如有色贸易企业会作铜、锌、铝之间的价差统计套利，而很多程序化交易者也会进行统计套利。这种套利的优点是逻辑简单，易跟踪，操作也便利。缺点是，一般价差偏离正常水平，必然有其背后的逻辑存在，有时甚至会存在很长时间，如果此时纯数据层面进行套利操作，损失会很大。比如金银比价、焦煤焦炭比价、铁矿螺纹比价等等，均出现过此类情形。

逻辑套利——逻辑套利（含事件套利），一般做基本面交易的投资者都会参与。当基本面发生明显改变，且其对不同合约（或标的）的影响程度有差异、方向有差异时，顺势操作以获得价差变化带来的收益。最典型的就是事件性驱动套利，如白糖霜冻，橡胶洪水，黑色政策，化工检修，农产品进出口政策，美豆生长情况等，经常出现此类机会。其次就是产业链利润回归驱动下的套利机会，比如黑色，化工经常有此类机会。最后更常见的就是基于单边驱动下的价差判断。这种套利的优点是驱动较为稳定，机会较多，缺点是对基本面要求比较高，机会相对难把握。

结构套利——结构套利是指在行情相对稳定或特别极端的情况下，通过买入贴水卖出升水操作，在移仓或驱动回归时获取升贴水回归收益的操作。如在行情相对平稳时，买入贴水锌卖出升水铜，在一定时间后（有色一般为一个月），进行展期或是平仓。多头获取贴水收益，空头获取升水收益。这种套利的优点是风险收益可预知，缺点是对行情的稳定性要有很好的把握，否则单边波动幅度大于升贴水，利润会被侵蚀。

波动套利——波动套利是指两个不同但是相近的标的，在同一时期的同一个驱动逻辑下同向波动，但是因个性差异（如估值、安全边际等等）导致波动率不一样，则做多高波动标的，做空低波动标的。比如金银比价，螺矿，TA/BU等等。这种套利一般用于单边驱动的末期或转折期，在单边驱动力依然很足时，直接做多高波动标的即可。

1.3 本文所指的套利

本文所指的套利，是基于明确逻辑下，两个高相关性标的之间的一多一空操作。如上述的逻辑套利、结构套利和波动套利。

广义上的套利，其实很多本质上是单边，将单腿分解后又是一个套利，即是4腿转化为2腿。如买A1卖A2，买B1卖B2，而由于投资者又认为A2强于B1，所以他选择买A1卖B2。在此“转化”过程中，逻辑可能会弱化或是消失，从而使转化后的头寸风险与收益同步放大，其单边性质更浓。

所以本文从最基本的套利套路上来分析，从最本质上来梳理套利。

二 套利常关注的几个角度

套利对驱动的敏感度更高，也许绝对价格会大幅波动但是同时价差不变，而不会有价差波动而绝对价格不变的情况。而且绝对价格的高低较难判断，因为商品的估值很少会触及极值（深度低于动态成本），而价差相对好判断，波动也相对频繁。一般我们会从持仓成本、产业利润、历史价差、驱动和结构等方面来关注套利机会是否出现。

2.1持仓成本

持仓成本是我们基于现货价格判断期货价格，基于近月价格判断远月价格的重要指标。有两种计算方式，一种是静态估算，一种是动态精算。

静态估算：持仓成本=交易费+交割费+质检费+出入库费+资金利息+税差+仓储费

动态精算是在静态基础上建立的，假设现货（或近月）价格为A，合理的持仓成本为X，持仓时间为t；

那么，把上述等式用方程的形式表达，即：

X=交易费（常数T）+交割费（常数J）+质检费（常数Z）+出入库费（常数L）+f(A，t，X)（含有现货价格，时间和持仓成本的一次函数）+税差s（X）（含有持仓成本的一次函数）+仓储费C（t）（含有时间的一次函数）

X是基于上述一元一次方程的动态值。

基于持仓成本最简单的套利就是，价差大于持仓成本，则进行正套，进行无风险交割套利。事实上现在这种机会越来越少，即使出现这种机会，也会因为隐形障碍（如物流情况、库存的可获得性，仓单的可获得性等）而使大多数投资者无法参与其中。但这不妨碍持仓成本是套利的一个重要参照。

即使在行情平稳时期，正向市场中品种月间价差也不会完全等于持仓成本，一般为持仓成本的60%-80%（这个在结构章节中描述）。

2.2产业利润

产业链利润对价格有很大的约束，一个产业很难长期维持高利润或是深度亏损。高利润就会导致高开工高产量，从而压制价格，压制利润。同样深度亏损也会调节开工和产量，让价格回归，利润也回归。除了单品种的利润外，还要考虑整个产业链各环节中的利润情况，某个环节亏损不一定会立即促成价格的反弹，有可能所有环节都在亏损。但如果某个环节亏损其他环节盈利，那么很可能会快速形成价格/利润修复。

图1 PTA产业链利润分布图

数据来源：国海良时期货研究所

比如上图中所述的PTA上中下游利润分布，红、蓝、绿柱在不停地变化，代表了产业链利润在不停地重新分布。单独看某一种颜色的柱子其变化规律并不明显，可能长期维持高位或低位，但是三者相对水平是不断往“中和”的方向调整的。

2.3 历史价差

无论是否做统计套利，历史价差都是一个重要的参照。只是随着产业的变化，金融市场的变化，价差的趋势或波动规律会发生变化，但整体价格区间以及波动趋势（季节性）对于当下还是有参考意义的。价差水平超出历史水平，必然有驱动上的异动。原理类似于技术分析中的“突破”，我们要顺巡这个“突破”去挖掘背后的驱动，从而形成逻辑。

图2 金银比价图

数据来源：wind

上图是金银比价的历史价差，在2020年出现了大幅的飙升，但最终还是会缓慢回归，虽然不一定能回归到历史区间，但是方向是明确的。常言“反常之处必有妖”，这种偏离历史正常水平价差的“反常”，带来的是对其背后驱动的思考，并非不假思索地做回归。

2.4驱动

驱动是任何策略的核心，它是帮助投资者寻找波动确定性的重要助力。上面所讲的持仓成本、产业利润、历史价差都只是静态的、被动的表现，驱动是它们的发动机。驱动即矛盾带来的价格运动动能，一般是多个矛盾的集合，但在构建策略时，侧重主要矛盾，次要矛盾作为观察（是转化为主要矛盾抑或是风险）。

2.5 结构

结构是综合了上述4个因素后所展示出来的价格排列。一般有contango结构，back结构，“V”，倒“V”结构，每一种结构都对应不同的驱动过程（因为这是一个动态）。

图3 布油结构图

数据来源：wind

上图的布油结构图可以看出原油从back结构转为contango结构，然后逐步变陡峭，近期又平坦化的过程。这个过程中包含了需求预期、库存、交割因素、风险（持仓、保险与资金定价）溢价、供应预期（按时间顺序）等多个因素。结构的任何转变背后都是很强烈的新驱动诞生。

结构是一个动态的过程，是多个合约（或标的）独立运动后形成的价格排列。对每个合约（或标的）价格波动变化单独分析，可以分析和监控在当前矛盾下，结构的变化规律（该规律本质上就是在不变的主要矛盾下的有序波动）。

我将在《功能篇》中详细介绍结构变化在行情驱动分析中的作用，这里不赘述。

三 套利的演变

3.1 套利风格

套利在每个阶段的风格是不一样的，无风险套利的机会越来越少，套利空间也逐步收缩。记得刚从业的时候（2010年）就经常听到“傻瓜套”这个词，顾名思义傻瓜都会的套利，那时候经常出现期货高升水，直接买现货注册仓单交割获利的机会（不一定交割，后来发明了回购协议，不需要进入实物交割/物流环节）。后来期现的机会不多了，但是月间价差还是比较大，能接近理论持仓成本，以此为上沿波动，月间无风险正套的机会还是不少的。再后来月间“傻瓜套”也不多了，要研究驱动，而且非标开始进入，比如橡胶的非标套就是这一时期大发展的一个典型。然而在2015年后，你会发现资金短期的定价能力变得很强（商品A股化），很多套利短期（甚至1个月）由资金主导，传统的套路不适用，好在最终都会回归。但是过程太过颠簸，输了过程赢得结果，套利的实操难度严重加大。所以你会发现，正统的套利套路在相对不热门的品种上更有效，而对于热门品种，直接单边效果更好。

表1 套利风格转变

数据来源：国海良时期货研究所

备注：上表为笔者的个人理解，且为了表述方便，以主要模式和大致时间来分。

3.2 价差上的表现形式

套利无非是寻求价差X=A-B，当价格如期变化到X1=A1-B1时的收益。A和B可以有多种不同的表现形式，最常见的就是期货与现货的价差（基差的相反数），月间价差（以contango结构品种为例，远月减近月）。下面我们列举部分品种的价差走势简要分析。其实除了有色和部分农产品之外，很多品种都具有这种趋势性。因为有色和农产品最早实现了点价（基差），所以价差的波动比较理性，随后如PTA、橡胶等也都有基差交易，价差波动也趋于收敛。随着市场的成熟，这种价差出现套利的机会会越来越少。

3.2.1 基差

下面为PTA和棉花的期货升水走势图：

图4 PTA期货升水趋势  图5 棉花期货升水趋势

数据来源：wind数据来源：wind

从上图中按年份来看，期货升水幅度在趋势上逐步收敛，甚至趋于平稳。当然这种平稳与现货贸易模式（基差报价）有很大关系。这在很多化工品上体现得也很明显，考虑到时间跨度和中间修改过交易标的，这里暂不列举，后期《策略篇》中会详细介绍。这里主要展示价差逐步收敛的趋势，这也导致了套利者必须更新套利模式。后来由于仓单价格与盘面价格的相关性过高，导致价差波动小，所以后来发明了非标套利。非标套利波动大，操作灵活，现货企业还能利用自身实体优势，所以也迅速发展起来。

3.2.2 价差

下面以PTA和橡胶的1-5价差为例来观察其走势，选这2个品种，因为它们大多时间是contango结构，且1-5之间不存在交割制度上的差别，也没有明显的季节性差别（橡胶的1-5季节性已经很弱）。这里不列举back结构的品种，在《功能篇》中会详解。

图6 TA1-5波动趋势

数据来源：wind

图7 橡胶1-5波动趋势

数据来源：wind

我们可以看到，月间价差的波动趋势比期现价差的波动趋势更明显，逐步收敛的特征很强。正是越来越多的投资者参与到套利中，而月间套利又是最便利的形式所导致的。绝对价差波动幅度也逐渐收敛，近几年几乎是横盘震荡，早期的时候波动还是非常大的（可以比较图中的墨绿色和深蓝色/黄色线）。

月间价差的收敛比期现价差的收敛更具有普遍性，因为大量程序化开始介入到套利机会的抓捕之中，它对品种的选择更广泛，使得月间价差的波动越来越小。

3.3 波动的表现形式

下面两幅图是期现波动，月间波动的趋势：

图8 期现相对波动  图9 月间波动差异

数据来源：wind数据来源：wind

上图可以看出，早期时候相对波动（两腿波动的差值）接近0轴，即二者波动没有明显的主动性上的区别。但是近年来，某一腿的波动越来越大，即产生了主攻头寸。最典型的，我们用事件驱动为例，如果是立马检修，则对近月价格影响明显更大，市场交易近月热情更高。如果是政策在某一时点（近月之后）执行，那么对远月价格影响更大。

这个过程有个有意思的现象，最初是出现驱动，2个合约一起同步波动，后来开始出现某一个合约波动特别剧烈（偏理性），再后来是一旦有驱动近月就成为交易重心（资金定价），后来又逐步回归到相对理性叠加资金定价。

3.4 驱动因素的变迁

这里要界定一下驱动因素分两个层面，一个层面是基本面自身具有的产业逻辑，还有一个层面是资金愿意将这个逻辑放大并体现在交易中。所以我们曾经经常听到一个词“做行情”，什么叫“做行情”，就是有驱动，但是不明显，不过资金推动一下，可以形成一波行情。自然也就有很多行情会“夭折”，有很多行情被“妖魔”。

这里就不列举案例了，避免敏感。

表2 驱动因素的转变

数据来源：国海良时期货研究所

早期时候活跃合约主要就一个（有色和贵金属除外），所以当矛盾出现时，价格以该合约的理性波动为主，逻辑特别清晰简单。后来逐步出现1-5-9合约相对活跃，1-5和5-9价差成为套利主力，市场对于逻辑的理解也开始分化。2014年开始资金的短期定价能力充分发挥，尤其是对于过程的把控非常强，但是在2015年以前资金定价时间周期短，一般只有几天或一个周。2015年以后资金的定价时间非常长，甚至经常出现在交割月前一月的最后几天才回归产业定价，一般投机者无法参与到这类套利中。即使资金定价周期短，那么也会大幅偏离“理性”区间，经常导致止损，死在黎明之前。还记得那时的铁矿正套、塑料正套、橡胶反套、铜锌比价都出现过惊人的价差，那时便开始重新审视市场。

四 结语

笔者一路感受着套利的演变，也加深了对（单边）市场的认识。从这个角度你可以更深刻地感受、理解和接受——“为什么技术分析看起来比基本面分析更靠谱，尤其是对于普通的短线投机者而言”。这也是笔者一直钟爱套利分析的原因，基于对套利的理解，能将市场分解得更清晰，即使对有些行情的分析解读错了，也能明白错在何处，甚至有些指标会提前出现警告信号。你甚至也可以去定性地分析，当前阶段技术分析和基本面分析谁更奏效（事实上，本人觉得二者其实都奏效，但是奏效的层面和周期不一样而已，但是投资者要弄清自己所处的层面和所交易的周期，这一点并不容易做到）。

套利分析并非只为了套利本身，事实上现在很多基于套利的分析而形成的逻辑，在构建策略时单边策略要胜过套利策略。但是又不能单纯为了单边而去研究套利，急功近利不得。至于套利如果助力与对单边驱动的分析，如何借力与单边策略的构建，下篇将讲到。

免责声明

本报告所列的所有信息均来源于已公开的资料。尽管我公司相信资料来源是可靠的，但我公司不对这些信息的准确性、完整性做任何保证。

报告中所列的信息和所表达的意见与建议仅供参考，投资者据此入市交易产生的结果与我公司和作者无关，我公司不承担任何形式的损失。

本报告版权为我公司所有，未经我公司书面许可，不得以任何形式翻版、复制发布。如引用请遵循原文本意，并注明出处为“国海良时期货有限公司”。