腾讯财经：A股市场在经历了一波逼空式上涨后，近期进入调整状态，你认为是什么原因？

宋雪涛：这轮行情不是典型牛市，它是资金和情绪相互催化的“泡沫牛”，如果把它当成一锅水，温度已经到80度，再来20度就沸腾了，所以监管就开始降温，银保监等部门都出来发话，货币政策也在讲下半年会更强调适度，降息预期在下降。

牛市是基本面驱动、流动性驱动、或者纯情绪驱动。

首先，这轮行情，基本面有一定的基础，但是基础并不强，主要还是结构性机会。

第二，流动性确实是很宽松的，这个是典型的市场因素驱动，跟去年三四月份、今年二月份类似。

第三个是情绪上，最近这段时间市场情绪往上走，券商股快速上涨以后往往会带来指数的上涨，进而带来正面效应、带来资金的流入。资金流入之后，交易量放大，券商继续涨，就有了资金跟情绪的自我放大机制。

在牛市特别是疯牛、快牛里面出现急跌都是正常现象。周二市场横盘，周三市场也横盘，但交易量很大，这说明分歧很大。一旦市场出现量价背离，聪明钱或者投机资金就会先走，慢慢就会有较大调整需求。

我的结论，首先这是一个泡沫牛，既不是基本面的牛市，也不完全是水牛或者杠杆牛。当然牛市背后都有水牛跟杠杆翘动因素，但不完全是水牛、杠杆牛，应该是在基本面恢复过程中流动性和情绪相互放大后短期出现了比较明显的泡沫化，不过短期还处在泡沫化初期。

腾讯财经：你刚才提到的“水温论”这个比喻挺有意思，那你觉得降温之后水温正常了吗？这轮牛市是否已经结束？

宋雪涛：目前市场的泡沫化程度并不是特别大，市场估值跟利率的水平相比，风险溢价偏高，现在是水烧到80度了，冒一些小泡泡，还没到沸腾的时候。监管从锅底下拿走了几个柴火，但是火还在那儿，还有不少人手里端热水打算往里倒，现在大概就是这样一个状况。

公募基金的仓位处在中位数略高一点的水平，但是情绪很热，特别是看上轴。市场还有钱想进来，包括新增的公募要建仓，还有一些场外资金等着入场。短期内温度上的过快，所以出现一些降温，但资金还没有出现大幅下降、收缩或大量资金往外流。除了投机型的北上资金过去两天流出比较大之外，国内的资金还没有出现很明显的降仓。

现在还不足以说泡沫市已经结束，可能就在一个波动的状态。这就是一个典型的泡沫市特征之一，后续还是要关注资金面，关注风险偏好。

腾讯财经：近期金融、地产、周期等行业迎来了一波估值修复，你认为下半年这种风格还会延续吗？科技类和周期类你更看好哪个？

宋雪涛：长期来讲，风格肯定还是电子、计算机、新能源车等科技类成长股，然后是消费升级、医药等方向。

因为长期来讲，经济大周期还是在向下的，至少在一年到两年左右的时间，经济层面不会出现大复苏，不会出现高通胀，价值股出现趋势型的机会概率比较小。也不是说完全没有概率，概率是阶段性的，比如说最近经济周期往下，但这里面还有库存周期是阶段性的见底回升，回升力度强了就变成大机会，回升力度弱的话就变成结构性机会。

大的风格不至于出现切换，但是价值股相对于成长股出现估值修复，出现短期风格漂移或再平衡是有可能的，地产、军工、建筑、有色等有一定机会。如果利率水平回升，价值股会出现估值修复，因为成长股估值太贵了。

腾讯财经：最近居民财富搬家进股市的说法比较多，居民财富入市是否会是未来常态？

宋雪涛：大概率已经成为一个趋势了，在货币宽松的环境下风险资产肯定是涨的要比传统安全资产涨的多。对居民来说，大的资产配置上肯定慢慢地从存款到理财，从理财到一些偏债基的，然后逐渐到混基偏股。大家都往这个方向，因为整个无风险利率在往下走，只有到风险溢价比较高的资产上来说，你才能获得比较高的回报，这个是一个大趋势。

在短期来说，因为经济周期的原因，经济从衰退进入到复苏，衰退复苏到债券的表现比较差，理财都是买债券的，所以理财的表现也就是比较差。包括这个阶段以来，股票按理来说表现会比较好，所以出现了在长期搬家的过程中短期搬家在加速，更短期的就是股票疯牛了，大家赎回了货基、债基拿去买股基，那就是加速里的再加速。今年应该是一个资金逐渐流入到股票市场的趋势，但是这种超短期的迅速赎回货基拿去进股市的现象，我觉得不会持续太久。

腾讯财经：你怎么看待二季度刚出炉的经济数据？是超预期还是低于预期？最近几天股市下跌是否和经济数据有关？你认为三季度乃至全年的经济增速会是什么水平？

宋雪涛：数据还是略超预期的，主要是因为出口，但是出口的事情上周一就知道了，所以也没有那么大的超预期。在结构上来看，消费还是不太好，然后制造业投资还是不好。这个不好是相对而言的，相对于好的而言，整体来说还是在改善的，只是改善比较慢。

基建、地产修复的还是很快的，会成为下半年经济继续复苏的韧性的来源，不会让经济在下半年掉下去，但也很难在下半年出现加速的复苏，因为它们相当于油门踩到底了。出口的轮子之前是踩刹车的，现在相当于离合松开了。

经济再加速复苏的可能性比较小，可能会出现复苏斜率上的放缓。二季度是3.2%，三季度估计是4点几，四季度好一点是5点几。越往后越不好说，跟疫情、疫苗的关系都很大。疫情还是决定了经济复苏的斜率和节奏，我们现在是在没有疫情的情况下说话，如果有疫情的话整个经济预期会不一样，行为也会不一样。

腾讯财经：上半年很多地产、基建等项目收到疫情和洪水的影响进度放缓，你认为下半年基建领域会出现集中赶工现象吗？是否意味着基建领域会衍生一轮投资机会？

宋雪涛：基建因为资金已经到位了，项目也是比较确定的，就是短期受南方的降雨、洪水的影响，增速在6月份稍微回落了一点，但增速也是比较高的，是两位数的增速，单月看很大。我们预计基建全年大概能够达到8到10之间。下半年如果一两个月雨季过去了，后面大概到年底前都会有赶工期，增速应该是比较可观的。这个可观的增速，应该说对建材、水泥、玻璃、有色还会有一个业绩上的提升、预期上的修复。如果到时候这个市场环境更利于价值股了，更利于周期了，他们表现会更好一些。但是如果说市场环境对于价值股来说不是很有利，比如说经济也不太好，流动性很宽松，成长股可以继续涨的话，它们可能在价值股里面表现相对好一点，但是跟强势板块相比也不是那么突出。

腾讯财经：目前全球市场还存在哪几大不确定性？黄金等避险资产是否还有上行空间？

宋雪涛：第一个是美国大选是主要的风险，今年在现在来看的话，特朗普落后拜登还是有一段距离的。如果现在就选的话，那特朗普估计就败了。如果过两个月特朗普支持率如果能追上来的话，他胜选概率就大一点，因为电视辩论他肯定比拜登有优势。如果到了电视辩论前，9月份他还是落后拜登一节的话，按照特朗普做事的行为方式，很不可测。有没有可能做一些比较出格的事，那都不好说，甚至会把水搅浑，这个对市场来说就会有风险。

如果拜登上来算不算风险呢？我觉得这个事情不一定。拜登明确表示会对富人加税，包括对一些高科技企业、对大公司可能会增加税率。但是他会比特朗普带来的噪音或者说不确定性会小一些，所以他可能上来以后市场可能表现的更结构性一些，就是美股这边。

第二个是疫情的事情，其实也没有过去。前面我们已经看到了经济V型，现在可能是在U型的状态，如果到了年底再出现回落变成W型也不意外。

第三个是美股。我们A股是泡沫初期，美股是泡沫晚期，美股极度分化，包括波动其实比A股还要夸张。而且美股比A股更贵，A股现在是比较贵，美股是很贵，这个分化很大。而且A股的业绩看起来业绩底部见到了，后面是要修复的。美股现在不好说，二季度肯定是个底，下半年能否修复现在还不确定，所以这个事情是美股的风险还没有释放。

美股价值股现在是二次探底了，一部分探底了。但是美股的科技股、成长股还在高位上，流动性环境应该能持续。接下来就是看基本面上会不会出现一些风险，造成流动性和风险偏好再次出现波动，而我们的科技股其实跟美股科技股是联动的。

这些就是短期来看主要的风险，至于我们的流动性问题，不太需要担忧，央行还是跟着基本面走，只要基本面特别好，或者有明显连续的修复预期，后面还会变得更紧。到那时，A股主要赚基本面钱，而不是赚流动性钱，对于我们国内的政策来说不构成风险，主要就是这几个。

你刚才说黄金，黄金应该还有机会。因为美国的失业率还在相对的高位上，结构性失业的问题已经比较明显的，一些州的失业问题又重新出现了。美国的经济恢复比较慢，货币也比较宽松，名义利率也压在比较低的水平。因为通胀率现在随着经济的恢复、油价的反弹在回升，所以实际利率会是比较低的水平，黄金还是会在往上走的通道，而不是往下走的通道。但是往上走的过程会比较振荡，因为大体上经济是在复苏的。短期如果股市涨的比较好，风险偏好比较高，美元比较强，那黄金就表现比较差一些。如果说股市出现了回落，但是流动性没有出问题的话，黄金表现会比较强一些。如果说风险偏好的回落造成流动性也出问题了，那黄金也没有用，因为流动性表现的要比现金差。

腾讯财经：从大类资产配置的角度看，下半年你最看好哪些资产的配置机会？

宋雪涛：首先我们预料大的环境还是有比较多的宏观风险，我们还在疫情环境里，疫情还没结束，而且还在扩散，疫苗也没有研发出来，这种事情时间长总会在一些方面突然以风险的方式呈现出来。在这样的环境下，大家还是分散化配置一些，因为不知道风险从哪里来。但是风险出现的概率较大，还是应该股也配一点，债也配一点，贵金属也配一点。

从顺序上来说，大环境是经济在复苏，而且我们经济复苏比其他地方经济复苏好，所以钱是要流入的，人民币资产应该是比较受益的，债应该都受益，债券利率也不低。股票稍微贵一点，但是基本面是在往上的。如果要排序的话，我觉得可能股票还是会排在稍微靠前一些，当然也取决于股票的位置。

我们认为在半年的维度会适度高配股票，对债券是标配。预计不会大复苏，所以不会对债券减到低配，如果后面再出现利率的复苏放缓、信用风险，或者说风险事件出现的话，债券还会有一些阶段性机会的。

流动性比较差的资产，我个人认为不会太推荐，因为这个市场环境不确定。如果出现新的风险事件的话，流动性是会收缩的，现在不是一个没有风险状态下的流动性。现在是一个整体风险环境还相对较高的状态下，流动性慢慢在收，对于房子这种资产不会排的特别靠前。

总体来讲按，股票可能也要分散一些，价值成长要平衡一点，这个市场环境成长比价值贵太多了，半年时间维度看，有可能收敛，有可能不收敛，有可能中间收敛又拉大，这个还是要平衡配置一些。成长其实也是要跟业绩高度匹配，一些行业龙头业绩能匹配，另一些可能要被证伪。大体上还是要平衡一些，市场环境里面既然讲配置，就不能太集中。