第一部分 2020年上半年市场回顾

2020年上半年铜价呈现双边大幅波动的走势，新冠疫情和中国消费共振主导了这个行情。一季度铜价单边大幅下跌，新冠疫情在武汉集中爆发叠加季节性消费趋弱，铜价在1月下旬出现快速下跌，2月10日前后，中国陆续复工一度带动铜价出现小幅反弹，但3月初欧美疫情大爆发再度令铜价承压，3月中旬铜价甚至出现进一步大幅杀跌，直到美联储在3月24日出台无限量QE，伦铜才真正止跌；二季度铜价单边大幅上涨，3月底和4月初欧美疫情先后缓和，并且，4上旬秘鲁传出消息称疫情影响到铜矿供应，五矿宣布不可抗力，沪铜进一步走高42000附近，4月下旬云南出台商储政策，推动沪铜反弹至43000附近，五一期间川普把美国疫情没控制好归罪于中国，一度扬言要制裁中国，伦铜价格出现较大幅度的下跌，但五一过后，国内开盘沪铜价格再度冲高，沪铜一度冲高到44000附近，5月22日两会期间通过香港国安法，市场传言川普可能会制裁中国，铜价当日下跌超过2%，但随后市场发现，川普忙于应付国内的游行示威，并没有出台实质性的制裁措施，利空兑现变利好，铜价进一步加速冲高，沪铜价格回升到2月中旬高点，6月中旬北京出现新增疫情且美国新增疫情人数上新台阶，市场对疫情二次爆发的担忧情绪加重，铜价转入宽幅震荡。6月铜价波动区间LME：5385-6055美金，沪铜：43840-48800元/吨。

图1：6月LME铜期货收盘价

资料来源：WIND，海证期货

图2：6月沪铜指数期货收盘价

资料来源：WIND，海证期货

第二部分 下半年及7月铜市场观点和核心逻辑

虽然铜将进入消费淡季，但当前沪铜去库力度仍然很强劲，库存偏低，并且南美疫情加速令供应中断预期升温，铜价保持强势，甚至不排除进一步冲高。考虑到下半年铜供需双弱，我们认为铜价进一步上行空间有限，区间宽幅波动的可能性比较大。主要是基于以下几点：

第一，目前国内宏观情绪料将持续回暖，且伴随着央行持续宽松的货币以及财政政策的刺激，经济数据进一步向好的概率相对较大。但海外市场，尤其是美国方面当下对于新冠疫情的控制仍未见十分明显的拐点，故此未来经济状况发展或存在一定隐患。

第二，国内供应端的干扰已经基本消除，铜精矿进口或仍在一定程度上受到海外疫情影响，但料也将逐渐呈现恢复态势。但更为重要的是，在当下铜价格呈现较强走势或将激发新增产能的加速甚至是超预期兑现，从而自供应端对铜价形成压制。

第三，就需求端而言，目前铜品种下游诸如电缆、汽车等行业板块在国内疫情逐步得到有效控制后，此前所被压抑的需求得到释放，并且伴随着各地政府相对较为有力的扶持措施，故此预计下半年消费的表现总体也同样可期。

第四，海外需求方面目前由于仍然未能完全摆脱疫情之影响，故此后市尤其需要关注美国方面对于疫情的控制情况，倘若能够出现明显的好转态势，则有利于进一步带动全球的经济生产活动继续向好，并提振海外整体需求。而倘若未能出现明显改善，也可继续关注内外盘反套的操作机会。

综上所述，我们认为中性情况下2020年7月伦铜波动区间在5800-6088美元/吨，沪铜连三在48000-50000元/吨。下半年有望在：5500-6300美元/吨，沪铜在45000-50000元/吨区间波动。

第三部分 供给与需求

1.1 铜精矿市场偏紧

自4月上旬五矿在秘鲁宣布遭遇不可抗力以来，国内铜精矿市场持续紧张，铜精矿加工费下降至多年低位，冶炼企业已经陷入亏损状态。5月中国铜精矿进口169万吨，同比下降8%，1-5月累计进口933万吨，同比增加3%。5月中国精炼铜进口量约为24万吨，同比下降3.6%，1-5月累计进口137.8万吨，同比下降0.4%。4月和5月疫情对矿生产及港口运输造成比较大的影响，5月下旬秘鲁铜矿企业逐步恢复运转，秘鲁方面称在6月底矿业产能将恢复到疫情前的80%，这对短期缓解铜矿紧张局面有利。我们看到南美铜矿一边在逐步恢复正常生产，另外一边供应风险扰动还在增加。截止6月23日，智利万人感染病毒人数达到134人，是当前世界上最高的，这意味着智利铜矿供应存在非常大的风险，铜精矿中期仍然偏紧。

6月26日，智利国家铜业宣布临时关闭Chuquicamata矿山精炼和铸造业务，2019年Chuquicamata铜矿山产铜38.5万吨。估计下半年类似的这种供应干扰扰动会有很多，我们需要警惕在需求略微下降或者平稳的背景下，供应端可能会出现的极端炒作。

图3：铜TC加工费走势图

资料来源：WIND，海证期货

其实不仅铜精矿紧张，粗铜也非常紧张，国内粗铜加工费创出近4年新低。这背后是中国铜粗炼和精炼产能的持续大幅扩张，2019年中国铜粗炼和精炼产能分别增加65万吨和82万吨，至875万吨和1295万吨，SMM预测2020年铜粗炼和精炼产能都将增加30万吨，2021年粗炼和精炼产能将分别增加75万吨和70万吨。

年初，中国铜冶炼厂受到硫酸胀库影响，开工率明显低于2019年同期，4月之后逐步恢复正常，1-3月SMM铜累计产量215万吨，同比下滑2.5%，1-6月SMM铜累计产量将增长3.1%。考虑到铜精矿偏紧且下半年冶炼企业检修计划量远高于去年同期，下半年国内铜产量将增长缓慢。

图4：中国精铜产量

资料来源：WIND，海证期货

1.2 二季度精炼铜对废铜替代明显

1月下旬和2月期间，中国多地因疫情而停工，国内废铜拆解企业无法正常运营，废铜供应减少；废铜进口也出现明显的减少（欧美疫情影响供应，且马来西亚5月中下旬之前港口关停），1-4月进口废铜23.8万金属吨，同比减少44%，1-4月进口铜锭13万实物吨，同比增加111%，尽管有部分废铜转化为铜锭进口，但废铜+铜锭合计的量仍较去年同期出现明显下滑；同时，在3月铜价快速杀跌过程中，铜精废价差出现倒挂，废铜持货商惜售，废铜整体供应减少。

5月中下旬，铜精废价差明显回升，当前该价差已经回升到1500元以上的高位，废铜对精炼铜有明显替代优势；而进口这块，随着欧洲疫情在4月得到控制及马来西亚6月10日解除疫情管制措施，下半年废铜进口有望逐步好转。

图5：电解铜精废价差走势图

资料来源：SMM，海证期货

二．2020年废铜进口情况

2020年废铜进口批文累计下发8批，合计量约为54.2万吨，比2019年略低1.8万吨。当下，市场比较关心的是7月1日再生铜进口新政是否如期落地及影响如何，就这俩问题我们做了一些调研，大致有以下几个结论：1、拿到批文的企业可以正常进口，就算新政落地，也可以按之前的方式进口，有将近6个月的缓冲期；2、废铜进口企业操作非常规范，绝大多数企业是符合新规要求的，很多企业为应对政策，已经把废七类转化为废六类，甚至有些把废铜重熔转化为铜锭；3、新政落地之后，废铜进口将不再发放配额，这意味着废铜进口量的限制被解除掉，只要市场有机会，企业就可以大量进口。

表1：废铜进口配额

资料来源：SMM，海证期货

图6：废铜进口数量

资料来源：WIND，海证期货

图7：阳极铜分国别进口量

资料来源：WIND，海证期货

三、中下游端：电线电缆需求强劲，电力投资走势

3.1 电线电缆表现强劲，其余板块偏

3月电力投资发力，四五月份继续提速，1-5月电力累计投资2398亿元，完成量超过国家电网计划投资额的一半。强劲的电力投资对电线电缆和铜杆线开工率拉动非常明显，4月和5月线缆企业超负荷生产。但同期，铜管和铜板带箔开工率却偏弱，这主要是由于家电和机电等产品出口受到外需疲软影响。

考虑到下半年欧美经济将陆续复苏，家电和机电等产品出口回暖，铜管和铜板带箔企业开工率将会有所好转，而下半年电力投资力度将下降，线缆企业开工率将下降。由于电力这块占铜消费比重接近50%，这将导致三四季度铜消费相较于二季度放缓。

图8：SMM电线电缆开工率

资料来源：SMM，海证期货

图9：SMM铜材开工率

资料来源：SMM，海证期货

3.2 下游行业拟合铜消费增速转正

铜下游分行业来看，除了电力投资表现强劲外，家电、交通和房地产等均表现疲软。1-5月电力累计投资增长24.6%，1-5月空调累计产量下降23.1%，1-5月汽车累计产量下降23.6%，1-5月房屋累计新开工面积下降12.8%，由于电力投资领域在铜消费中占比接近50%，所以下游行业拟合铜消费增速为正值。下半年随着电力投资放缓，空调产量、汽车产量和房屋新开工累计增长降速收窄，拟合铜消费增速估计在0附近。

图10：铜产业下游行业PMI走势图

资料来源：SMM，海证期货

图11：国家电网完成投资额

资料来源：SMM，海证期货

图12：中国房地产投资开发增速

资料来源：SMM，海证期货

四、全球铜库存处于低位

截止6月24日，三大交易所加上上海保税库的铜库存约为63.5万吨，接近2014年7月份的低点62.3万吨，处于近十年非常低的水平。分区域来看，今年2季度中国铜消费较为强劲叠加铜精矿、废铜和精铜进口补给不及时，这使得沪铜库存出现罕见的连续15周去库（截止6月24日当周），这期间沪铜库存累计下降约28万吨，当前沪铜库存在10万吨左右；上海保税库铜库存在20万吨左右，处于近10年低位，中国政府自2017年推进金融去杠杆，部分受融资收紧影响比较大的贸易企业相继倒下，上海保税库融资性铜库存逐渐释放；当前Comex铜库存约8万吨

，自2月低位回升约5万吨，主要是疫情影响美国铜消费，库存转移到交易所；LME铜库存走势跟Comex铜类似，5月末时，LME铜库存较2019年12月低点增加约11万吨，至26.2万吨，6月份LME铜库存下降将近4万吨，至22.6万吨。下半年随着中国消费放缓，3季度沪铜库存可能会出现累库，LME铜库存受益于海外经济复苏而下降，Comex铜库存可能继续增长，主要是美国疫情持续没得到控制，美国铜消费受到经济拖累。

图13：LME+COMEX库存走势图

资料来源：SMM，海证期货

图14：保税区库存变化图

资料来源：SMM，海证期货

五、基金看多铜价

5月初，Comex铜持仓见底后出现持续的扩仓，显示出有资金入场抄底，但总持仓还未恢复到3月中旬跳水前的水平。而就Comex铜基金净持仓变动来看，在2月和3月铜价快速杀跌期间，基金大幅缩减净空头，6月初基金转为净多头，结合着铜价走势来看，可以看出基金对6月份铜价的上涨贡献较大。CFTC净空头头寸从3月24日2.64万手，5月5日下降至1.9万手，5月29号下降到9639手，6月2号只有：946手，到6月9日数据为：-12311手，6月23日数据为：-16698手，已经成为明显的多头市场，多头强势但后续基本面判断价格有回落需求。

图15：CFTC铜非商业净空头头寸走势图

资料来源：SMM，海证期货

第四部分 2020年7月及下半年铜市投资建议

我认为下半年关注点还是应该集中在疫情这个点，跟上半年不同的是，上半年担心疫情影响消费，下半年应该需警惕市场过分担心疫情影响供应。我们看到不管是疫情已经得到明显控制的亚洲主要经济体及疫情趋于稳定的欧洲主要国家，还是疫情没有得到控制的美国，都已经采取措施进行复工复产，所以下半年全球经济应该不会出现比上半年更坏的情况，而供应上面，随着南美疫情加速发酵，我们需要警惕供应出现更坏的情况，这就不排除铜价仍有进一步冲高的可能。但考虑到下半年中国铜消费增速将因电力投资放缓而放缓，我们认为铜价很难持续保持在6000美元以上。中性情况下，2020年7月伦铜波动区间在5800-6100美元/吨，沪铜在48000-50000元/吨。下半年有望在：5500-6300美元/吨，沪铜在45000-50000元/吨区间波动。