铜市场面临三大宏观风险：流动性边际收紧、国内房地产调控力度加码和中美关系不确定风险。微观层面，供应端再次出现累库，铜矿和废铜供应逐渐恢复，需求端面临终端行业去库存和季节性淡季双重压力。铜价涨势告一段落，挤泡沫调整的空间取决于累库的速度和海外铜矿供应恢复的力度。

7月中旬，铜市场如期迎来调整，驱动铜价进一步上涨的因素正在弱化，除非下半年需求超预期和流动性宽松再度加码。目前需要关注的是铜市场挤泡沫的调整空间有多大。铜市场存在三大宏观风险：地产调控加码、中美关系不确定和流动性边际收紧。微观层面滞后性的利空也逐步显现：铜价高企和海外复工刺激废铜供应恢复、秘鲁和非洲铜矿产出恢复、消费需求面临终端行业去库存压力。

因此，可以确定的是铜市场快速上涨势头已经结束，挤泡沫调整的空间取决于供应端累库的速度和海外铜矿供应恢复的力度。笔者认为国内铜价很有可能回到50000元/吨以下，甚至有可能下探至48000元/吨上下。

经济恢复性增长，但修复斜率在下降

上半年经济恢复性增长，但生产端修复好于需求端，经济修复斜率在下降。从产能利用率来看，工业部门尚未恢复到去年同期水平，产销率和出口交货值也没能回到疫情前水平。

另外，民间投资反弹力度较弱。1—6月，民间固定资产投资157867亿元，下降7.3%，降幅收窄2.3个百分点。按照经济复苏逻辑，政府部门加杠杆带动私人部门信用扩张。实际情况是，尽管民间投资同比降幅有所收敛，但是与去年同期相比依旧是负增长，私人部门加杠杆力度有限。6月民间固定资产投资同比降幅依旧较大，达到7.7%，降幅较5月扩大0.1个百分点。

图为民间投资并没加杠杆，信用扩张不明显

高频数据显示，7月中上旬，六大发电集团耗煤量、30个大城市房地产销售面积和土地成交均价、水泥和混泥土价格指数都在环比回落，经济修复力度进一步减弱。

流动性边际收紧

从货币市场来看，银行间拆借利率自6月中旬以来明显反弹。截至7月17日，7天Shibor回升至2.227%，此前在5月9日一度降至1.481%；7天期银行间质押式回购利率反弹至2.4669%，5月14日一度创下低点1.3529%。

图为货币市场融资利率反弹

从债券市场来看，截至7月17日，10年期国开债收益率升至3.4834%，在5月份一度跌至2.7869%。国开债属于准政府债券性质，且流动性较好，作为市场无风险利率为其他资产定价，国开债收益率反弹意味着其他资产估值也会需要相应下调，铜作为强周期的资产也不例外。2012年11月1日至今，沪铜活跃合约收盘价和10年期国开债收益率呈现0.6的正相关性，但是2017年之后，国开债收益率每次反弹都会导致铜价受压，如2018年7月至9月、2019年2月至4月。

图为无风险利率反弹会对铜价施压

高层透露的政策信号也是边际收紧的，近期包括央行、银保监会的一系列举措都旨在遏制资金空转和监管套利，遏制资金违约进入股市和楼市。7月10日央行新闻发布会上传递的信号是：当政策设定的情形不再适用的时候就自动退出了。

房地产调控加码

历史上，房地产投资处于上升周期，铜价也会处于反弹周期。一旦房地产投资进入下行周期，铜价就会进入下跌周期。虽然房地产行业直接用铜较少，但是其影响到下游诸多行业，包括家电、汽车等。

6月份，房地产开发投资、新开工面积和施工面积同比都出现较大的正增长，但是当月竣工面积反而是大幅负增长。6月，房屋竣工面积同比下降6.6%，而5月份大幅增长6.2%，这意味着尽管新开工面积和施工面积在房地产开发企业融资宽松下加快进度，但是竣工面积在6月增速不大，这可能意味着地产反弹可能临近尾声。由于竣工阶段，房屋室内布线、小区安装配套的电力设施，竣工面积最能代表铜在地产行业的直接消费水平。

图为房屋竣工面积当月降幅扩大

在房价上涨城市不断增加的情况下，中央加大房地产调控力度。杭州、东莞、宁波三个城市先后出台楼市相关新政，7月11日，银保监会表示：一些高风险影子银行死灰复燃，有的以新形式新面目企图卷土重来。企业、住户等部门杠杆率上升，部分资金违规流入房市股市，推高资产泡沫。7月15日，深圳市住房和建设局发布《关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的通知》，可谓近年来最严厉的调控。

供应端再度出现累库

供应端方面，铜进入累库阶段。数据显示，截至7月17日，上期所铜显性库存升至15.9万吨，创下5月29日以来新高，去年同期为15.5万吨，几乎和去年同期持平。而全球铜显性库存为39.6万吨，较前一周仅仅下降了3000吨，下降势头明显放缓，未来会拐头向上。

图为全球铜显性库存下降势头趋缓

值得关注的是COMEX铜库存开始回落，代表美国铜投资需求开始降温。数据显示，截至7月17日，COMEX铜库存回落至88410短吨，此前在7月10日一度攀升至89146短端的年内纪录高点。

从铜矿角度来看，截至7月份，秘鲁境内所有铜矿运营都已经恢复正常。另外，疫情对刚果铜矿产出几乎没有影响，且包括秘鲁、墨西哥、巴拿马、厄瓜多尔等国铜矿也在加紧复产。笔者预计，下半年铜矿产出回升是大概率事件，进口铜精矿加工费（TC/RC）将止跌反弹。废铜方面，随着铜价反弹至高位，不仅是国内废铜回收和流出加快，而且通过马来西亚进口的废铜到岸量也在增加。

至于近期落地的云南省有色金属收储，笔者认为，当前的宏观环境和行业经营情况已经导致商业收储必要性下降或者几乎不存在了。商业收储直接作用包括两个：一是降低库存压力，增加企业现金流；二是通过商业收储换取低成本的融资（政府贴息），当前云南省商业收储对参与的企业有严格限制，主要是龙头企业，它们并不缺乏低成本的融资来源（5年期及以上LPR为4.65%），现金流并没有压力，而且库存压力随着有色金属价格的反弹而消失。

需求面临去库存和季节性淡季双重压力

一方面，电力等基建投资受南方洪水和夏季季节性淡季制约，另一方面，汽车和空调都面临产成品去库存的压力。目前高频数据显示，7月汽车产销环比大幅回落。中国汽车工业协会数据显示，2020年7月上旬， 11家重点企业汽车产销分别完成62.2万辆和45.2万辆，与6月上旬相比分别下降11.2%和8.4%。6月汽车经销商库存指数和预警指数都处于高位。

关于新能源汽车下乡，笔者认为可能很难出现2009年那样的积极作用，原因有几个方面：一是2020年全国汽车保有量是2009年的4倍多，达到2.7亿辆，如果以农村人口来核算，剔除老人和小孩，汽车保有量也很高；二是农村目前的路况还不如城市，并且经常需要涉水，新能源汽车可能难以满足这些要求；三是政府补贴不一，大多数主要是企业让利，这使得新能源汽车在价格方面的优势不明显。

总结，铜市场面临三大宏观风险：流动性边际收紧、国内房地产调控力度加码和中美关系不确定风险加剧。微观层面，供应端再次出现累库，铜矿和废铜供应逐渐恢复，需求端面临终端行业去库存和季节性淡季双重压力。可以确定的是，铜价涨势告一段落，挤泡沫调整的空间取决于累库的速度和海外铜矿供应恢复的力度。