第一部分：宏观经济

一、本轮经济回升与过去宽信用周期下的经济复苏有什么不同？

中国的经济周期总体来讲是和信用周期高度吻合的，每一轮扩张都会带动经济的复苏，大体上时间存在一到两个季度的滞后。目前市场形成一个共识，下半年的经济情况一定比上半年要好，因为我们看到过去半年社融的增速在持续回升。6月份已经创下本轮的新高，这一点我们觉得并没有异议，但这一轮的复苏力度如何？目前市场存在比较大的分歧，例如2009年信贷增速大幅上升，经济是典型的"V"型反转；但2012年同样社融带动，经济的复苏显得非常的疲弱，说明不同的周期环境下信用扩张对经济的影响虽然在方向是一致的，但是在力度上存在明显的差异。如果计算社融每一轮上升周期的增加量对GDP的拉动，可以看到效率一轮比一轮低。传统信用扩张的手段对经济的效果确实越来越不显著，一个很大的原因是因为中国的经济结构发生了很大的变化，消费已经成为经济当中最重要的构成。消费对于信用扩张的反应明显弱于投资，这也造成信用扩张的效率下降。

放在疫情的背景下，我们认为这一轮的经济复苏和过往相比有两个很大的不同：

第一，消费端的恢复会比较慢，而且受政策刺激的影响也比较弱。上周公布了6月份的经济数据，把今年上半年主要经济指标的表现和去年全年的表现做一个比较，所有的经济指标中表现最差的就是消费，不仅没有转正，而且相对于去年全年的下降幅度也是最大的。其次是房地产的销售，虽然大家感觉房地产过去几个月不错，但上半年也下滑了近9个百分点，弱于投资、出口和工业增加值。跟居民相关的宏观指标在疫情之后的恢复都是最慢的，说明疫情对这一轮经济最大的冲击体现在居民部门。消费者信心指数也处于历史低位，并没有因为政府的刺激政策出现比较大的反弹。

主要跟疫情相关的餐饮、住宿、交通、运输还有零售，这些行业解决了中国三分之一的就业人口。从GDP增速二季度的回升情况来看，第三产业弱于第一产业和第二产业。由于疫情对于居民部门就业的影响比较大，所以收入的恢复也比较缓慢。把企业、居民、政府上半年的收入增幅和2009年次贷危机的时候做一个比较，今年上半年居民收入增速为1.5%，企业收入下滑7.4%，政府收入下滑10.8%，2009年次贷危机时居民的收入增长是10%，企业和政府收入也是负增长。跟2009年相比，居民收入的下滑非常明显，所以我们认为这一次疫情对于居民部门的损害比其他部门更大。

过去房租价格的变化和房价的变化走势基本一致，房租下滑的时候房价通常也下跌，但是今年房租的同比已经是负增长，这是过去从来没有过的，而房价还是上涨的，这个背离反应的问题是，对于中低收入群体房租对收入的变化比其他的支出要显得更加敏感，而房价其实更多体现的是高收入群体的购买力，疫情对中低收入群体的收入影响要显著高于高收入群体。

由于居民的收入预期在下滑，也就使得居民的债务增长开始放缓，这就引出我们要讲的第二个不同。第二个不同体现在哪？大家说的宽信用，信用在扩张，这一点毫无疑问，信用扩张靠哪个部门？居民、企业、政府三大主体，统计历史上所有的信用扩张周期，过去三轮，2008年到2009年，2012年到2013年，2015年到2016年，全部都有居民加杠杆，只有企业和政府通常有一个会出现，另外一个不出现，每一轮信用扩张一般两个主体加杠杆，一个主体去杠杆。这一轮什么特点？政府和企业债务增长非常明显，红线是居民，红线这条线基本上不动，这一轮信用扩张和过去三轮最大的不同在哪？居民没有参与这一轮加杠杆，因为居民的收入受到比较大的冲击。虽然都是信用扩张，但是企业的信用扩张和居民信用扩张的差异在哪里？企业的信用扩张是一个逆周期的扩张，居民的信用扩张是顺周期的扩张。比如看企业的贷款增长和发电量是一个反向的关系，什么意思？经济越好的时候企业债务越不扩张，经济越差的时候企业越扩张，这似乎违背经济规律。居民的行为则比较正常，一般在经济好收入预期高的时候才会去扩张债务。

逆周期特征意味着中国企业的信用扩张更多受政策驱动。这是贷款的审批指数，越高反应贷款的尺度越松，现在贷款的放松程度已经超过2009年，这种靠政策驱动的信用扩张带来的问题是什么？容易出现资金空转，脱实向虚，现在央行也在提这个问题。因为企业自身的融资需求不强，政策驱动模式会造成企业拿了很多不需要的资金，这些资金不会做实业投资，就去做理财和金融投资之类的事情。我们看到今年企业贷款当中其实有相当比例的钱是拿去做了结构性存款，造成这个问题的原因是信贷的投放量远远大于了实际需要的量。

如果没有居民这种自发性的信用扩张，带来的结果是M1增速难以超过M2增速。信用扩张一定会创造货币，那么M2起来是毫无疑问的，但是M2能不能转化成M1，反映这些投放出去的钱有没有进入实体当中去。如果企业不做投资老百姓不消费，储蓄意愿就会增强，资金放在定期账户里面，这样M1的增速就很难起来。相反如果大家拿到钱之后都愿意去花，自然货币的流通速度就会加快，流通速度加快体现的显性特征就是M1增速会明显上横，因为M1是活期存款，当大量资金在周转环节，客观上会造成M1的上升，所以M1上升能够更准确的反应经济的交易性行为在大量增加。历史上中国的M1增速高于M2增速，通常都是在居民的信用扩张周期当中才起来的，居民贷款与企业贷款增速差和M1与M2增速差这两条线非常吻合。今年居民部门的信用扩张没有起来，完全依靠政策驱动的企业信用扩张，造成M1增速一直低于M2增速，从这个角度来讲经济这一轮回升的力度偏弱。

比如2012年到2013年也是社融带动经济回升，但由于M1增速一直低于M2，GDP的名义增速反弹就很弱。相反像2009年，2016年经济相对比较强劲的复苏其实都伴随着M1增速高于M2增速。今年由于M1增速低于M2增速，大概率也是弱复苏。我们认为从GDP环比角度来讲，二季度是经济恢复最快的时候，到三四季度虽然经济还在改善，但是改善的动力是在减弱的。

二、下半年货币政策是否会逐步收紧？

从二季度来看，货币政策边际其实已经在收紧，看政策最重要是看回购利率的变化，它代表了央行的态度。回购利率在过去一段时间已经上了70bp，从最低的1.5%上到2.2%附近，这可以理解为货币政策转向中性的拐点，因为央行逆回购利率的水平就是在2.2%。为什么央行调整了货币政策？我们认为最核心的原因是房价，如果看中国通胀的相关指标，PPI环比略微有一点回升，还没有形成一个像样的反弹，核心的CPI还在创新低，但是房价在过去半年涨幅虽然有所放缓但仍然持续上涨，制约了货币政策的宽松。房地产销售面积增速上半年还是负增长，在销售面积负增长的情况下房价上涨主要还是因为地产的库存比较低，虽然过去半年新开工的面积已经超过销售的面积，库存也在慢慢的增加，但是库存总体跟2014、2015年相比还是比较低，房地产的价格显得比较有韧性。

货币政策接下来会不会进一步收紧更重要是看地产销量，而不是价格。过去大的利率上行周期一定都伴随着房地产累计销售面积增速的转正。如果今年整个房地产销售的增速相对于去年还是负增长，货币政策并没有趋势性收紧的基础，但是房价上涨确实会限制它的宽松，所以销售量和价格分别决定货币政策往上或者往下一个取向的态度。从销量的角度来讲，由于居民部门整体加杠杆力度下降，所以销量现在是一个顶部，住宅每年销售面积就是在15亿平米的范围，很难再上去，其实顶部已经构筑有几年的时间。而且由于居民的购买力现在相对比较疲弱，地产很难实现量价齐升的格局，价格起来量就会下去，价格下去量就会起来。从这个角度来说我们认为货币政策下半年不会趋势性的收紧，但是也不会放松。

今年全年的信贷目标是20万亿，如果按照20万亿推算到年底的时候贷款增速和现在差不多，即贷款增速在6月基本见顶，这意味着M2的增速大概率可能也已经见顶。

三、美国的货币扩张能否持续？

2009年全球流动性宽松主要靠中国，那时只有中国的M2大幅度上升，欧美M2都没有起来；这一次是四海龙王一起放水，但是这一轮放的最猛不是中国，而是美国。如果从对全球M2的贡献率来讲，过去这么多年来，M2全球最大贡献是中国，但是今年美国超过了中国。

美国为什么这一轮能放？有两个原因：第一个原因美联储资产负债表的扩张非常猛；第二个原因是过去在次贷危机之后美国银行体系的信贷总体收缩，但现在信贷增速是反弹的，这次货币扩张是银行信贷和联储扩表共同作用的结果。从信贷角度来讲，美国只有3、4月份增长的比较多，因为当时有很多向中小企业发放的贷款，这种贷款有财政部担保，可以理解为以一种信贷的方式变相的发钱给老百姓。到了5月份随着第一轮财政刺激的落地，一次性的影响就结束，企业信贷又转为负增长，而真正代表私人部门需求的居民贷款一直没有起来过。联储在过去三个月扩表的量已经超过各轮QE的总量，但是最近也开始收缩，收缩一部分原因在于扩表的时候做了很多回购和互换，都是短期的，到期之后只要不续做就清零。今年虽然推出了一大堆信贷便利工具，看起来可以把资产负债表无限的扩张，但实际使用量很低，大概只占到上限的4%，主要的扩表其实还是靠买国债和MBS来实现，但后期的购买节奏也明显放缓。现在联储承诺的是每个月增加1200亿美元的债券购买量，市场预期最近即将出台的新一轮财政刺激规模大致在一万亿左右，但其实当前联储每个月1200亿的债券购买量已经可以基本支持这个量级。在新一轮刺激规模仅为一万亿左右的前提下，我们预计美联储下半年不会继续大幅扩表，这使得美国M2的增速预计也与当前基本持平。除非股市发生新的流动性风险，导致美联储动用其它流动性工具加速扩表，这时M2增速可能会明显超过当前水平。所以和中国相似，海外的流动性实际上也出现了边界上的拐点，这对美股预计影响较大。因为今年美股的主要驱动力不是盈利，而是流动性。另外美国当前的财政扩张预计很快会超过二战时候的速度，高赤字问题叠加M2增速的大幅上升意味着美元已进入趋势性贬值的周期。

第二部分：大类资产配置展望

把今年的资产走势跟历史做比较，和哪一年更相似？如果看货币信用周期，毫无疑问这一轮信用扩张跟2009年是类似的，跟2014、2015年不同，2014、2015年是股债双牛、商品下跌的走势，对应的是信用收缩，所以现在可能更像2009年。但是如果仔细看股票和债券的走势，又会发现总量看像2009年，结构更像2014-2015年。

一、社融持续回升能否带动商品进入牛市？

先看商品，商品2009年是先跌后涨的格局，今年到现在确实是这样，先是1、2月份暴跌，之后反弹，与2014、2015年的持续下跌不一样，但是上涨力度跟2009年相比又明显偏弱。前面也提到，现在虽然是信用扩张周期，但从结构看，2009年M1增长显著高于M2，说明当时实体经济的活力很强，现在虽然流动性是放了很多，但是实体活力不行，所以M1没有起来，对于PPI有很大的压制作用。今年很多商品顶着高库存，价格不跌还能涨，很大程度上跟流动性宽松有关，流动性宽松使得大家不急于抛售，有囤积现货的能力，所以越能囤积的商品、金属属性越强的商品表现越强，黄金表现强就不用说了，而工业品种表现最强的是铜，因为它也可以囤积，具有一定程度的保值功能。2012~2013年也属于这种情况，M1增速一直低于M2，工业品价格总体震荡，不具备持续上涨的基础。

今年政府债务相对GDP的比例创历史新高，但实际上支出并没有明显的增加，上半年同比还下滑6%。大量的赤字在弥补财政收入的乏力，过去五年中国的财政收入一直比GDP名义增速低，今年上半年财政收入出现-10%以上的下滑。

基建上半年总体没有增长，制造业更是大幅度的下滑，说白了今年上半年投资还是在靠房地产，只有房地产投资还有正增长，所以商品的需求暂时没有看到断崖式的下滑。但是难以指望基建对需求产生大的拉动。

二、债券是否调整到位？

债券走势跟2009年相似，由于危机或者疫情的原因先涨，之后经济复苏预期起来债券就开始暴跌，收益率的“V”型反转跟2009年如出一辙。但2009年债券长端跌的比短端多，收益率曲线陡峭化上行。如果经济复苏的预期很强，收益率曲线也应该陡峭化，但事实上今年收益率上升的过程中短端升得比长端多，是一个平坦化上行的特征。5年期以下上升了100~150bp，可以说是中国历史上最快的一次调整，已经超过2013年的钱荒和2016年年底的债灾。这说明债券市场的下跌并没有隐含对经济复苏很强的预期，而更多是央行货币政策从宽松转向中性的结果。

我们认为债券收益率的上行已经比较充分反映了GDP的反弹，在疫情结束之后中国的名义GDP增速中枢会下移，很难回到过去的区间。12~19年GDP名义增速区间下限大概7%，这可能会成为未来疫情常态化之后GDP增速的上限。美国也是这样，每次危机出现之后，经济增速都会下一个台阶，全球贸易量也是一样。

总的来说，由于中国的经济中枢会出现系统性下移，所以利率中枢也会系统性的下移。我们认为3个月Shibor不太可能超过2.5%，除非地产能够进入一个新的上行周期。从美国、欧洲、日本的经验看，如果3个月利率不超过2.5%，那么10年期利率不超过3.5%，大概100个点的利差。现在十年期国开收益率在3.5%这个位置，从这个角度来讲债券的调整可能已经基本到位了。

三、股票能否进入加速上涨的全面牛市阶段？

最后讲一下股票，这是大家最关心，也是今年表现最好的资产。从宏观角度理解，对股票市场走势影响最重要一个指标是M1-PPI，代表过剩的流动性，PPI相当于实体价格，M1超过PPI实体价格的增长就可以认为流动性投放是过剩的，对于金融市场的资产价格有利。历史上所有的上涨这个指标都非常清楚地给出方向，比如2006年到2008年的大牛市、2009年市场上涨的时点和这个指标的拐点几乎是完全一致的。2012年到2013年其实这个指标出现过阶段性的上升，对应的是创业版的牛市。2014年10月份这个指标进入拐点的时候A股也迎来一轮大幅度的上涨。

现在看指数的感觉才刚刚开始涨，但是这个指标的拐点是出现在2018年年底，实际上如果看万德全A，这一轮牛市最早从去年年初就开始了，做个股的基金经理们都能够感觉到很多优质标的的股价上涨已经持续了很长时间。市场的底部往往和这个指标的回升拐点是吻合的，但在顶部往往不是这个指标见顶的时候市场才回落，而是这个指标上升在接近尾声的时候市场就已经见顶了。往后看，M1的增速最多可能小幅度往上走一些，PPI同比下半年由于低基数效应会逐步回升，如果用这个指标来理解现在的股票市场来讲其实并不能算牛市的初期，反而是在一个尾声阶段。

当然这并不表明市场在下半年马上就会跌，而更有可能转入震荡阶段。现在和2014、2015年相比，股市的增量资金存在一定的差异。理财新规下产品的净值化管理导致理财收益率在利率上升初期反而是下降的，这有助于理财资金向股市转移，而且股票过去三年的年化收益率已经超过房地产，所以对于居民的吸引力在增加；中美利差创历史新高，带动人民币升值，外资持续流入，这也和2014、2015年不一样，当时人民币贬值，外资是流出；融资买入占市场成交额的比例弱于2014年、2015年。所以总体来看增量资金的质量确实比2014、2015年要好，更加多元化，这是相对健康的。

从历史规律看，当股票自由流通市值和M2的比值一旦超过图中的中枢线，股市就会加速进入泡沫化阶段，而且在这个阶段停留的时间会很短，比如2007年6月份超过这条中枢线后继续涨了7个月，2015年超过中枢之后就只涨了3个月，这一次涨了两周就跌下来，说明市场的学习能力非常强，一旦感觉估值有一些泡沫化的迹象就开始谨慎。尽管现在估值水平没有像2015年这么极端，扣除无风险利率的风险溢价似乎还没有达到非常低的位置，但是需要注意的是，A股的风险溢价中枢伴随着中国的宏观杠杆率上升是逐步上升的，很难用过去区间的上下限来判断现在合理的风险溢价应该在哪里。

四、股票是否会发生风格切换？

股票从风格来看完全不是2009年的特征，更像2014、2015年，是成长而不是周期主导。2009年和2014年自由流通市值最大的行业仍然是银行，而现在自由流通市值最大的行业已经变成医药和电子，它们现在对于整个市场的上涨的影响是更大的。

目前股市分化非常剧烈，创业版和上证指数的比值已经创历史新高，美国也一样，纳指100和标普的比值已经超过2000年科网泡沫时的高点。不管看PB还是PE，各个行业估值的差异都创历史新高。这种分化怎么理解？从盈利周期来讲，50和创业板的走势分化在很大程度上是他们盈利差所决定的。

用一个更形象的比喻来看，螺纹钢价格同比和费城半导体指数的同比的差值明显领先于50和创业版的比值，大概领先一年左右的时间，显示出50与创业板的分化实际上是传统经济与新兴经济的分化。如果按这一差值的领先关系，风格完全切换至50可能要到明年的上半年。目前的风格与经济结构的变化也是匹配的，但这里有一个风险点，就是风格虽然是由各自的产业周期决定的，但在流动性推动下，风格趋势往往会被进一步强化，使得符合产业方向的股票估值泡沫化。比如2000年的科网泡沫，当年的网络股上涨大方向事后来看是对的；现在大家炒特斯拉，代表新能源车的方向可能放未来十年来看是对的，但是估值分化达到极致一定是流动性过剩造成的。2009年宽信用阶段，市场上涨的主线是周期性行业，那时的周期性行业就是现在的成长性公司，因为中国的地产黄金周期才刚刚开始，而现在尽管宏观环境也是宽信用，但市场并不是去炒作直接受益于宽信用的周期性行业，而是借着流动性宽松去炒长期方向向好的科技医药行业。但需要注意的是，如果下半年流动性出现边际的变化，那么高估值板块相应也会面临更大的调整压力，风格反而会阶段性的向低估值板块漂移。09年也是如此，上半年周期性行业是绝对的主角，到了下半年M2增速接近顶部后，消费、科技行业的表现就超过了金融和周期，和现在正好形成一个完美的反向镜像。

五、下半年港股机会是否好于A股？

下半年港股的机会更大一些，这里面最重要一个原因是中概股的回归。中概股对港股的行业分布格局会造成很大的影响。如果按照最终的权重来讲，金融很有可能不再是整个港股最大的板块，而会变成科技和消费，这跟刚刚看A股的流通市值的变化很类似，这对于整个港股交易活跃性提升将非常显著。港股相对于A股的折价很大程度上和流动性差有关。此外，美元进入贬值周期的时候，港股表现通常比A股要好。

Q：在今年货币政策比较宽松的情况下，下半年和明年还会不会降息，如果降息，幅度会有多大，在降息的情况下家庭是否可以适当的增加负债？

A：我们认为今年降息的概率不大，前面对货币政策的分析简单总结其实就是两句话，收不收紧看销量，放不放松看房价。现在房地产处在一个销量过得去，但是价格没有跌的状态。如果房价不跌，降息的必要性还是不大的，今年年内应该很难再看到。

我们认为中国的地产周期基本上已经见顶，往后看房地产的投资属性越来越弱，这样房价供需格局改变之后，尤其是非核心城市的价格可能会走入一个慢熊的格局，在这种情况下，要避免房价大幅下跌带来的系统性风险，只有降低利率一个手段，所以明后年降息会继续。至于在降息周期当中老百姓要不要加杠杆买房，看你买房的目的，如果买房的目的是居住，我认为没有问题，因为中国的按揭贷款基本上是浮动利率，不是固定利率，跟美国不一样，这样在降息周期当中，融资成本会越来越低，所以只要利率水平和你的收入水平基本上是匹配的，我认为购房没有问题。但是如果买房的目的是为了投资，那么意义就不大。以台湾为例，尽管房贷利率低至2%以下，但房价在过去6、7年基本没涨。一旦地产由于供需关系的逆转而进入下行周期，不是降低利率就可以把房价刺激起来的，和以前的逻辑不一样，即使利率持续下降，房价也很难跑赢货币增速，所以不具备投资的价值。