“T+0”交易制度引发热议

今年“两会”期间，是否在我国A股市场推行“T+0”交易制度被多位代表委员提起和热议。5月29日，上交所作出回应，指出为保证市场的流动性、正常实现价格发现功能，科创板下一步的改革方向包括：“将适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易等。”

目前，“T+0”交易制度还尚在研究阶段，并未公布具体推行时间。

“T+0”交易也称为当日回转交易（日内回转交易），是指投资者买入的证券，经确认成交后，在交收前全部或者部分卖出的交易。需要说明的是，从严格意义上说，“T+0”、“T+1”、“T+3”，都是一个结算概念，即资金或证券结算在交易日（T日）当日、交易日次日或交易日后第三天完成。我国境内A股市场目前采用的清算交收和交易制度是，股票对应“T+1”制度，资金对应“T+0”制度，即T日买入的股票在T日不可卖出，在“T+1”日后才可以卖出；虽然T日卖出股票所得的资金无法转入银行账户，但在T日就可以再次买入股票。为便于理解，我们将“当日买进其证券，再于当日卖出”的行为界定为“T+0”交易。

为什么A股采用“T+1”

我国之所以是“T+0”，初衷其实是为了保护投资者，减少过度投机的行为。

回顾历史，中国曾在1992年至1994年之间实施过“T+0”，当时引起散户狂热交易。因此后来在1995年重新改回“T+1”的交易制度。除此之外，2005年权证市场也开放过“T+0”进行“试水”，但是发现部分散户在进去后都血本无归，这也在某种程度上导致后来权证市场在几年后宣告关闭。

1992年，为与国际惯例接轨，我国A股市场既可以“T+0”交易，还没有10%的涨停板限制。推出后一个月，沪市A股日均交易量上涨了173.1%，且上证综合指数出现了一波牛市，1992年11月18日至1993年2月16日，上证综合指数从390点涨至1 559点，涨幅为299.74%。然而，在当时“股少钱多”的市场，大量资金炒作少量的股票，个别股票在短短几天内价格翻番，不利于市场健康。

1992年5月21日，上证指数从604点直接涨至1334点，上证指数一天的涨幅就超过了100%，在没有“T+0”和涨停板幅度限制的情况下，市场出现疯狂的投机行为，很多股民在这种巨幅波动中血本无归。后来，我国股市推出“T+1”交易制度，才遏制住了A股最初频繁交易、疯狂炒作的现象。

当时市场上的股票数量相比今天来说少的可怜，于是就出现了钱多股少的局面，大量的资金炒作少量的股票，个别股票能够在几天的时间价格翻倍，显然是非常不健康的。

深圳证券交易所于1993年11月推出“T+0”交易制度。

1994年7月30日至1994年9月13日，随着1994年7月三大救市政策——“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”的出台，A股市场又出现了一波牛市，上证综合指数从378点涨至1053点，涨幅为178.57%。

为避免市场过热、打击投机，国务院证券委决定，自1995年1月1日起，沪深交易所A股和基金交易统一改为施行“T+1”的交易制度。交易规则更改后一个月，沪市A股日均交易量下跌了72.8%。

自1992年B股上市以来，一直采用的是“T+0”的交易制度，2001年12月，随着B股市场的对内开放，沪深两市的B股交易调整为“T+1”的交易制度。

为什么境外市场普遍允许“T+0”？

“T+0”交易制度的实施有一个最基本的条件，那就是需要一个成熟的市场环境。虽然境外市场普遍允许T+0交易，但通常境外股市都制定了配套措施来控制过度投机。

美国股票市场总成交量的15%—20%来自日内回转交易，然而美国股票市场并非简单地允许投资者在当日内买卖股票，而是对“T+0”交易设置了各种严格的监管措施。

为了避免给没有投资经验的小额投资者带来损失，SEC制定了与账户属性匹配的三类交易模式。第一类账户为总值少于2000美元的账户（最低账户金额由各个券商自行确定，一般为2 000美元），也称为现金账户（cash account）。该类型账户禁止从事融资融券交易，禁止日内回转交易，禁止透支和卖空，有些券商甚至禁止现金账户买卖期权等产品。而且针对同一只股票，该类账户在5日内不能对其买卖3次以上，违反该规定的账户将会被冻结90天。

由于美股实行“T+3”的资金交割制度，且股票没有涨跌幅限制，这样严格的管理制度无疑会促使小额投资者进行理性投资，降低了投机的比例，对保护小额投资者起到了非常重要的作用。

第二类账户为总值为2000—25000美元的账户，也称为融资融券账户（margin account）。该类账户可以开展普通的融资融券交易，可以进行期权买卖，但是依然不能随意进行股票日内回转交易。只在5天之内，给予3次“T+0”交易的机会，一旦超过此限制，账户会立刻被禁止从事任何交易，待3个交易日过后，自动转为第一种账户（现金账户），将失去从事融资融券、期权等其他衍生品交易的机会。待90天过后，才可以申请解禁。

第三类账户为总值超过25000美元的账户，也称为回转交易账户（day trading account）。如果该类型账户的“T+0”回转交易次数占比达到同期交易总额的6%以上，且存在5日内4次及以上的交易记录，则会被定义为特殊账户，称为典型回转交易账户（pattern day trading account）。这两类账户均必须遵守账户最低净值25000美元的规定，一旦低于该数值，账户会立即被冻结90天，直到净值补充到25000美元为止；且如果90天内没有“T+0”交易，会自动转为普通融资融券账户。

日本仅允许每只股票当日进行一次回转交易，即当日投资者买入股票后，可以进行一次卖出交易。交易完成后，当日将不得对同一股票再次进行“T+0”操作。这样既给予了投资者日内及时止损和获利了结的机会，又有效抑制了市场过度投机。

我国台湾地区的“T+0”交易必须通过信用账户进行，由于台湾股票交收制度为“T+2”，当日买入股票不属于交易人，必须用融券的方式，才能在当日将股票卖出。对于当日先行卖出的股票，也需要采用融资方式买回。因对信用交易额度和成交均有限制，对市场冲击小，而且可以进行融资融券的有价证券质量较好，交易风险较低。

台湾证券交易所主要从以下三个方面着手，加强交易的风险管理。一是对可参与日内回转交易的证券采取试点先行策略。首批恢复现金账户回转交易的上市股票共150只，约占台湾上市股票总数的10%。二是实行保证金和回转交易额度控制。证券公司可以根据投资者的资金情况预收足额或一定数量的资金和证券，并设定投资者日内回转交易买卖额度，类似于交易保证金制度。三是规定证券公司对投资者进行冲销交易损益评估。一方面，证券公司需要在每日收盘后，就投资者当日冲销交易的损益情况进行评估，根据其损益情况来增减投资者的当日买卖额度或当日冲销额度；另一方面，若投资者当日冲销交易的累积亏损达到单日买卖额度或者当日冲销额度的1/2时，证券公司会要求暂停投资者的当日冲销交易。除了专业机构投资者外，证券公司需要投资者提供适当的财力证明，重新评估其当日买卖或冲销额度。

我国香港地区实行“T+0”，且允许卖空交易。对于“T+0”没有交易次数的限制，一天之内同一笔资金在符合交易规则的基础上可以无限次交易。由于即时买卖并不需要足额的资金，只要当天买进的股票即日平仓，按差价结算即可，不必采用保证金方式。香港市场“T+0”交易的品种比较丰富，除股票外，在期货、选择权、外汇等品种中也可以采用“T+0”交易。

“T+0”还是“T+1”，哪个对散户更友好？

“T+0”的实施，对短线交易者的影响最大，而对于那些只用业余时间投资股票的散户，还是“T+1”更为合适，在成熟的股票市场，比如美股，就以机构投资者为主流，但A股区有着很大比例的散户，“T+0”交易制度会增大交易的频率，很显然，散户群体一定玩不过精明的机构投资者。

“T+1”交易制度对我国境内股市的稳健运行发挥了积极作用。一是降低了市场操纵风险。如果采用“T+0”交易制度，一些机构或大户就可以在动用资金量较少的情况下，多次买卖某只股票，达到影响价格的目的，还可以利用“T+0”快速做大成交量，制造市场交易活跃的假象，引诱中小投资者跟风。可见，“T+1”交易制度有利于抑制投机，降低股市波动。“T+1”交易制造了一定的延时性，投机者无法快进快出，从制度上起到了保护广大中小投资者的作用。同时，“T+1”交易降低了交易次数，因而也在一定程度上降低了交易成本。

然而，“T+1”交易制度存在的主要问题是，不利于投资者及时规避投资风险，尤其在暴涨暴跌的极端行情中，“T+1”交易制度增加了持仓风险。而且如果投资者出现交易失误，也无法在盘中及时纠正。此外，“股票市场“T+1”，股指期货“T+0”带来了对交易机制不公平的质疑。

学术界对于“T+1”、“T+0”交易制度的研究，主要关注其对市场流动性、波动性、市场定价效率的影响。大部分实证研究认为“T+0”交易提高了市场流动性、同时并未增加或降低市场波动性，且能够提高市场定价效率。

刘逖和叶武利用上海证券交易所日内回转交易制度变更前后的逐笔交易数据，实证研究了日内回转交易制度对市场的影响。结果表明，日内回转交易提高了市场流动性和定价效率，但并未加剧价格波动和增加投资风险。波动性与产品特征有关，与日内回转交易制度无关。日内回转交易有助于减少投资者损失，降低交易风险。

边江泽和宿铁利用股票市场和权证市场回转交易规则的差异，实证证明了“T+1”制度会降低股票市场流动性，使股票的价格中存在低流动性折价。同时，股票流动性和相应权证的溢价之间存在着负相关的关系。熊伟在识别出深市A股具有“T+0”交易模式（操盘手法的核心是持有一定数量股票的投资者，在一个交易日内“高抛低吸”）的账户基础上，从“T+0”账户的持股、交易和下单等角度，分析了“T+0”账户的交易行为特征及其市场影响。结果表明，“T+0”账户多为逆势交易，客观上平抑了市场波动。

但也有部分研究认为我国股市是非理性市场，“T+0”交易会增加市场波动性且降低定价效率。例如，成微、刘善存和邱菀华研究了不同回转交易制度对市场质量的影响。

研究发现，在我国股市现有交易机制和投资者结构下，当日回转交易机制带来的市场流动性提高是以波动性增加为代价的。稳定市场中的当日回转交易显著增加了单位波动下的流动性和市场效率，从而改善了市场质量。增长或衰落市场中充斥着非理性当日回转交易行为，加剧了波动性，降低了定价效率，从而使市场质量恶化。因此，应首先着力引导理性投资行为，在理性市场中逐步放开回转交易制度才能有效提高市场质量。

实务界和投资者对是否实行“T+0”交易制度也有很大分歧。支持“T+0”交易制度的人士认为，现行“T+1”的交易制度下，投资者在一些突发事件和虚假消息面前较为被动，无法及时卖出和止损。尤其对中小投资者而言，做空工具也受限，更难规避投资风险。因此，从保护投资者权益，特别是中小投资者权益，体现市场公平性和公正性的角度看，“T+0”交易制度要优于“T+1”交易制度。“T+0”交易还可提高市场流动性和定价效率、降低市场波动性。

反对实行“T+0”交易制度的人士则认为，“T+0”交易虽然可以让投资者“即刻反悔”，且能使投资者立即捕捉瞬间波动中的套利机会，从而提高市场的交易效率，对于拥有各种短线量化交易平台的机构和大户非常有利，但是对于众多的中小投资者而言却无明显好处。

目前在我国股票市场散户居多的背景下，实施“T+0”交易无疑只会助长投机风气，导致过度投机，最终损害投资者利益。“T+0”交易难以解决股票市场中信息不对称问题带来的不公平，这样交易反而会加剧市场的波动，让处于信息劣势的中小投资者蒙受损失。

此外，“T+0”交易虽然可以增加交易频率，但市场低迷时，投资热情取决于对市场的信心，而投资者对市场信心不会因可交易次数变多而提升，从而投资热情也不会因为交易频率的变化改变。因此，如果缺乏理性投资和价值投资的观念和氛围，“T+0”交易制度即使能提高股票市场流动性和减少投资者亏损，也不能从根本上解决股票市场存在的内幕交易和市场操纵问题。

证监会回应为何不实施“T+0”

2019年科创板试点注册制的时候，证监会曾公开回应过“T+0”为何不一并实施的问题：“目前我国A股市场换手率较高，‘炒小、炒差、炒新’的现象还比较普遍。引入“T+0”制度可能诱使中小投资者更加频繁地交易股票，虚增了市场中的资金供给，对证券价格产生助涨助跌的效果。”

实际上，国家设限的目的还是站在保护中小投资者的角度，从行为金融学的角度来看，机构具有专业的操盘手和量化的程序交易，很容易利用散户的交易心态 “割韭菜”。完全放开“T+0”看起来是公平了，但实际上对散户来说是更不公平。

随着我国股市的日趋成熟和投资结构的改善，未来我国股市实施“T+0”交易制度也是可能的，但这是一个循序渐进的过程，事关亿万股民的血汗钱，制度不是随随便便就可以改变的。不过，不管制度如何，股民还须不断提高自身投资素养，增强自身投资技能和抗风险能力，才是最切实际的。