一、行情回顾及分析：上半年走势以修复系统性风险为主，疫情后需求阶段性复苏情况尚可

长周期看，在整个产能严重过剩的背景下，以螺纹钢为代表的黑色系2014年踏入熊市，持续时间长达两年，同系列品种铁矿、双焦均跟随下跌，整个行业进入严冬，在2015年年末创下纪录低点。2015年年末，供给侧结构性改革政策发力下，钢铁、煤炭行业作为改革重点，大力去除落后产能，价格接连上涨形成V型反转，随着供改的推进和完成，2018年后价格上行动能减弱，陷入高位震荡，2018年下半年创出4418阶段高位后整体呈现一个三角收敛的走势，高位不断回落，但支撑位较为明显，位于长周期牛熊分界3200元一线。

图1：螺纹钢主力连续月K线（长周期）

数据来源：文华财经、云晨期货研发部

图2：螺纹钢主力连续日K线

数据来源：文华财经、云晨期货研发部

拉近时间周期，2020年年初螺纹主力走势延续了上一年末震荡偏强走势，春节期间新冠疫情爆发，在随后的大部分时间里，疫情为主的系统性风险影响基本上主导了行情的走势。

春节期间爆发的疫情直接导致节后收盘商品市场的大幅跳空暴跌，整个2月份，国内疫情形势严峻，终端需求和物流几乎停滞，钢材市场厂库和社会库存均急剧累积。螺纹钢社会库存在节后一个月创出十年新高，周环比增幅在15%以上，最高达到30%；钢厂库存也急剧攀升创新高，价格严重承压，后继向上修复过程较为缓慢。

进入3月，国内疫情逐步得到控制，复工复产陆续开始，价格稍有修复，但中旬后疫情快速在全球扩散，海外情况加速恶化，美股出现多次熔断，原油价格战导致能源系连番加速下跌，商品市场再度受到系统性事件影响，螺纹再次被打回3200一线。

4月份，下游需求快速恢复，钢材市场库存双降、供需两旺，尤其铁矿石在巴西为主的供应端出现减产担忧和钢厂高开工下疏港通畅共同作用下，爆发式上涨，整个4、5月份带领黑色系走强。

当前，疫情过后的大力复工随着时间的推移进度有所放缓，进入6月后，钢厂限产季、下游淡季来临的预期随着钢材库存的去化速度放缓逐渐加深，这也是市场当前偏谨慎的主要原因，华东库存偏高、产量不降需求放缓的情况下，很可能导致去库放缓或重新累积。

图3：螺纹钢期现价格及价差

数据来源：wind、云晨期货研发部

回顾过去三年的时间，螺纹钢价格出现两个特点，一是呈现高点降低，低点小幅波动的三角收敛走势；二是自2016年供给侧改革启动后，现货价格基本上长期升水于期货价格，且价差时有扩大。

高点降低的成因就配合于供给侧改革的进程，初期供需错配较为严重，政策红利大幅释放；随着供改深入，去产能压力逐步降低，而需求端没有更为突出的表现，价格的高点因而逐年下降，这也是远期价格贴水的原因；低点的支撑除了成本因素外，期货价格上3200一线也是螺纹钢上市以来重要的牛熊分界线，从期货盘面上看较为明显，近三年高位震荡行情都在3200附近获得支撑。总体无论是从基本面还是从技术上预判，3200一线支撑仍会有效，且2020年钢价震荡重心将进一步下移。

从近期价格表现来看，5月中旬以后现货价格走势乏力，期现价差从80左右水平收窄到30左右，主因随着淡季预期愈加强烈叠加去库速度开始放缓，现货市场的拉涨动能更为缺乏，近期价差缩小到较低水平，现货疲软也不利于期货价格的拉升。

图4：螺纹钢季节性分析

数据来源：wind、云晨期货研发部

2016年以前产能过剩严重，钢铁行业经历了大概三年的严冬，供改政策提振下，2016年钢市连续一年单边上涨，结束了此前3年来的严冬，随着17、18年供改超预期落定，行情也逐步脱离政策推动、回归供需基本面。

从近4年的表现看，4、6月上涨概率较大，8、9、10月下跌概率较大，和2016年以前相比，出现了旺季后延的特征，传统的市场对旺季提前做出预期的先行性行情不再出现，当前更多的是就供需的真实表现而做出反应。

二、宏观：疫情导致国内外经济下行压力较大

图5：中国GDP当季、累计同比（2008年至今）

数据来源：wind、云晨期货研发部

2010年后，中国经济开始下行，经济增速放缓，2015年对中国经济进行了长期L型筑底的定调，连续3年左右于底部震荡，2018年受两国贸易摩擦、全球经济下滑等因素影响，国内经济在L型底部进一步下滑，2019年12月GDP和全年累计GDP同比分别录得6%和6.1%的水平，国家也提出了2020年经济保6的目标。然而，进入2020年，始料未及的武汉肺炎疫情迅速蔓延，对国内经济造成较大冲击，一季度GDP出现断崖式下跌，-6.8%增速为建国以来第二次负增长，全年保持原来所预计的6%的GDP增长速度将很难实现，并且疫情在全球范围内的爆发，让本就增速放缓、贸易摩擦和突发事件不断的全球经济环境更加恶化，中国也难以独善其身。

图6：中国PMI（2015年至今）

数据来源：wind、云晨期货研发部

先行指标PMI在宏观数据中恢复算是较好的，2月份断崖式跌至35.7%后在3月迅速回升至52%，4月50.8%、5月50.6%均保持在荣枯线上方，体现了国内经济在疫情过后复苏还是较为迅速。

图7：宏观经济数据预测值

数据来源：wind、云晨期货研发部

从宏观经济预测数据来看，2020年四季度GDP能恢复到6%的水平，全年累计增速2.8%，到2021年GDP累计增速能恢复到疫情之前；从CPI预测来看，全年在3%上下波动，结合近月CPI数据看，通胀的压力不算太大；预测工业增加值将在三季度末恢复到6%左右的增速并保持；固定资产投资将在上半年持续负增长，三季度方能转正；总体看经济要在下半年后半段才有所恢复。

2020年5月22日上午，第十三届全国人民代表大会第三次会议开幕，“两会”政策强度低于预期，未设具体增长目标，主要是因为全球疫情和经贸形势不确定性很大，如果按照就业目标和赤字率目标估算，全年的经济增速大约在3-4%之间；房地产继续强调“房住不炒”，此前的“因城施策”未再提及，基建主要着力于新型基础设施建设；财政刺激规模也未超过市场预期，5月以来流动性由松转紧，shibor短端利率回到3月初水平，国债期货价格大跌均表明大幅宽松预期的落空；但整体看在经济仍面临压力的情况下，后期货币和财政政策仍将适度。

三、供给面：先进产能新增较多，新型过剩或出现

表1：粗钢产能变化情况

数据来源：公开资料、云晨期货研发部

产能严重过剩一直是近几年钢铁行业衰落的最大症结所在，2012-2015年钢铁行业产能利用率从72%逐年下降至67%，行业盈利状况亦是每况愈下，2015年全行业陷入亏损。为了改变这种局面，自2016年初开始，国家开始实施钢铁行业供给侧改革。“十三五”期间，中国化解过剩钢铁产能的目标是压减1亿至1.5亿吨粗钢产能，使产能利用率恢复到75%以上的相对合理水平。通过强有力行政手段，到2018年我国钢铁行业“十三五”去产能1.5亿吨的上限目标基本已提前两年完成，产能利用率也提高到了80%以上。

随着2016年这一轮包括“地条钢”在内的产能去除之后，新的一批产能正在扩张。2019年后，产能置换是钢铁变局的主旋律。具体来说，产能的增加分为几个部分，一是调整产业格局造成的产能增加，比如内部产能向沿海调整等；二是搬迁重建，如果按照国家规定严控新增产能的话，这部分是不应该新增产能的，但往往在实际操作过程中会被地方政府、企业放大；三就是地条钢，这类企业之前可能已经申报了电炉炼钢的产能，将转化为合规的电炉钢产能。这就等于钢铁产能进行了一轮新建，据估计，2019年起2-3年内，新增的炼钢产能会达到2亿吨以上，很可能造成新一轮的产能过剩，并且，在高产能利用率下，产量的惯性增长和高额利润驱动的增长将加剧钢市供求矛盾。

图8：粗钢年度产能、产量、表观消费量（单位：亿吨）

数据来源：云晨期货研发部

图9：粗钢年度产量、表观消费量增幅

数据来源：云晨期货研发部

2019年最终粗钢产量数据为9.45亿吨，首次超过9亿吨关口，产能利用率提高到83.5%的水平，按此折，2019年粗钢产能重新回升到了11.7亿吨的水平。

2018年公布的产能置换方案中，拟投产时间为2020年间的占了很大比例，从投产时间看，在2020年底前投产的有22个，占比66.7%。也就是说从时间上推算，2020年将是产能置换项目集中释放的年份。

目前预估2020年产量同比增长4%至接近10亿吨的水平，产能也将进一步同比扩张。而表观消费预估增长3%左右，较2019年17%的增速大幅下滑，产量增长大于需求增长。

图10：粗钢日产、月度产量（单位：万吨）

数据来源：wind、云晨期货研发部

图11：高炉产能利用率、开工率

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从粗钢日均产量变化来看，可以看到2016年之后日均产量不断走高，2019年后基本保持在260万吨的高位水平之上，在去产能的同时产量的不断增长主要是源于产能利用率的快速提高，当前产能利用率已经提升至85%以上，新增先进产能的情况下未来粗钢产量难以降低。

短期数据上，2020年5月全国粗钢产量同比增长4.2%创历史新高，据国家统计局数据，5月份国内粗钢、生铁和钢材产量分别为：9227万吨、7732万吨和11453万吨。同比分别增长4.2%、2.4%和6.20%。

以此推算，5月份粗钢、生铁和钢材日均产量分别为297.65万吨、249.42万吨和369.45万吨，环比4月分别增长5.02%、3.89%和3.57%，均创历史新高。

1-5月，累计生产粗钢、生铁和钢材产量分别为：41175万吨、35599万吨、48819万吨，同比分别增长1.50%、1.90%和1.20%。

图12：螺纹周度产量、年度产能利用率

数据来源：wind、云晨期货研发部

数据来源：wind、云晨期货研发部

螺纹方面，Mysteel数据显示，螺纹钢周产量在5月继续增加，由358万吨增至395万吨，较去年同期增加14万吨，创有统计以来新高，从钢联调研的情况看，铁水产量仍有上升空间，高炉主动减产意愿不足。5月末消息称唐山地区计划6月限产，但6月初铁矿石日耗不降反增，限产实际落地仍需观察。电炉利润受废钢价格上涨影响，可能会小幅回落，但占比不大，整体看螺纹产量还是将保持较高水平。

四、需求面：2020年增速将较2019年明显放缓

图13：国内固定资产、房地产开发投资累计完成额、同比（2015年至今）

数据来源：wind、云晨期货研发部

疫情导致钢材主要相关的各项投资增速在2月份大幅跳水后，截至目前有不同程度回复。其中基建投资和房地产开发投资增速恢复相对较好，5月基建投资回升明显，累计增速由2月的-26.8%恢复至-3.3%，单月增速已至5.58%，房地产开发投资累计增速由2月的-16.3%收窄至-0.3%，隐含的单月增速恢复至3%．

4月之后复工基本完成，市场继续修复的主要是消费环境，后续投资方面总量可能会进一步上升，但由于疫情防控常态化加上北京疫情防控重新升级出现的变化，再加上外需订单下行，阶段性还存在一定约束。

表2：各项投资增速变化

数据来源：wind、云晨期货研发部

图15：房屋新开工、施工面积累计及同比

图15：商品房及土地成交面积

数据来源：wind、云晨期货研发部

1-5月房地产新开工累计增速为-12.8%，在全年增速为-5%的预期下，剩余7个月累计开工增速也至少需要在0附近。

总体相对于房地产市场，基建投资成为今年稳增长的关键，尤其是疫情过后市场对其大幅回升的预期较强，但前面提到，两会上备受寄望的基建投资政策并未被政府着重强调。

数据上1-5月全口径基建投资累计同比-3.3%，从赤字率及专项债额度预估，市场预期全年基建投资增速在10%左右，剩余月度基建投资累计同比增速转正才能达到这一水平，也才能对冲因房地产开工下行对螺纹需求的影响。

但需要注意的是，对于基建投资，相比2019年，2020年规定了专项债不能流向土储和棚改，且两会上两新一重中强调的新基建投资与黑色系关联度并没有传统基建那么大。因此对于螺纹直接的下游地产和基建，从宏观上看当前维持较中性的预期，后期螺纹需求面临的主要风险来自于房地产新开工是否会因非核心城市房屋销售在疫情影响下放缓而降低，且赶工过后新开工回升速度是否会放缓也需要密切关注。

图16：螺纹社会库存及周环比变化

数据来源：wind、云晨期货研发部

2020年螺纹钢社会库存打破往年规律，在春节前后未能见顶，累库一直持续到3月中旬，3月13日当周创下1426.95万吨的天量库存。随后在国内疫情缓解，复工复产逐步启动的背景中开始去库，去库速度在4、5月份逐步加快，最高5月22日当周环比降速6.33%，随后三周库存去化速度减缓，最新6月12日当周库存数据758.34万吨，环比降幅1.96%，基本回到3月份刚开始去库时的水平，而且绝对数值仍处高位，比2019年同期高出200余万吨。

图17：重点企业钢材库存

数据来源：wind、云晨期货研发部

重点企业钢材库存也自年初快速积累，最高2月末3月初达到2150万吨的数年高位，3月中旬开始去库，钢材市场库存实现快速双降，但进入5月份后厂库去库出现反复，最新3个旬度数据忽增忽减，截止6月10日当周库存1382.2万吨，比起5月31日数据增加53.6万吨，为3月份后第二次旬度增加。

从需求变化的节奏和背后的原因来看，5月后，需求环比走弱预期出现，随着政策面“靴子落地”且相关政策低于预期，市场心态转弱，加之对淡季需求的担忧，螺纹阶段性高位承压，但在成本端支撑下跌幅较小。长周期面临的风险仍来自房地产下行的压力，这一点较难预测，且疫情发生前国内地产本就面临着连续两年高增后的向下均值回归压力，而疫情的出现可能加剧非核心城市销售的走弱，目前虽未看到但需关注。

图18：废钢价格指数

数据来源：wind、云晨期货研发部

图19：铁矿石现货价格

数据来源：wind、云晨期货研发部

图20：黑色行业毛利率

数据来源：wind、云晨期货研发部

目前螺纹成本端支撑还是偏强的，废钢价格4月中旬自2135.1元/吨的低位连续上涨，6月16日涨至2386.8元/吨，提涨电炉炼钢成本；二季度以来铁矿石及焦炭也因供给端提振，价格连续上涨，最新数据6月16日国内66%铁精粉价格上涨至910元/吨，国际青岛港(601298,股吧)62%粉矿CFR价格指数涨至103.44美元/吨，相应印度粉矿价格712元/吨，因此从利润看螺纹估值中性偏好。一季度钢厂利润率仍为正值，预计二季度会略有下跌，在仍有利可图的情况下大幅减产也很难出现。

五、原料端：铁矿供应端相关事件引发暴涨，短期领涨黑色，持续有风险

图21：铁矿、螺纹（蓝色）指数日线（2016年至今）

数据来源：文华财经、云晨期货

图22：进口铁矿石港口库存合计（2010年至今）

数据来源：wind、云晨期货

2016年供给侧改革，把钢铁行业拉出了泥潭，螺纹铁矿在16、17年走出了单边牛市。进入2018年后，随着供改任务逐渐完成，政策红利释放完毕，螺纹涨势收敛，转入高位震荡，铁矿当时则由于库存高企，过剩问题相对钢材更为突出，一直表现平平，直到进入2019年。

进入2019年之后，来自巴西方面的突发事件接连两次对铁矿石市场形成巨大扰动。19年上半年淡水河谷的溃坝事故引发铁矿石价格飙涨，在事件发生后的6个月内铁矿指数涨幅达到65%，最高至881元/吨，但在7月下旬之后一个月时间内完全回吐了涨幅；20年新冠疫情引发的矿山停产引发铁矿石价格再次暴涨，一月余的时间指数涨至782元/吨，接近800关口。

两次上涨均由供给收缩预期引发，但在整个过程中都有一个共性，那就是资金的积极参与和炒作。

图23：铁矿、螺纹（蓝色）指数日线（2019、2020年）

数据来源：文华财经、云晨期货

表3：Vale关闭三座矿山

来源：彭博社

在6月之前，市场就传闻或预期Vale的Itabira矿山可能因为疫情而关停，最终，巴西第三大地区法院6月5日命令Vale暂停Itabira综合矿区生产，这将影响淡水河谷至少10%的产量，恢复时间待定。事件持续性不可估计，短期影响是存在的，中长期来看，长期停工概率不大，复工后矿价炒作支撑会缺失。

图24：全国钢厂高炉产能利用率、开工率（同图11）

数据来源：wind、云晨期货

从产量变化来看，2018年Vale产量3.846亿吨，2019年产量3.125亿吨，同比降24.4%，虽然淡水河谷在伊塔比拉停工时表示2020年产量维持之前3.1-3.3亿吨的预判，但市场不买账，再配合国内钢材产量的高企、对原料的高消耗，5月末6月初多头没有放过拉涨的好机会。

2020年后半段，铁矿石价格会如何演绎，是否会重复2019年的过山车行情，主要从以下几个方面来分析。

首先，2019年溃坝事故具有突发性和不可预测性的特点，且当时得到澳大利亚三大矿上资源受到飓风因素影响，也就是主流矿山均受影响的的配合，短期内受到供应收缩预期的冲击，价格飙涨。而进入2019年7月份后，随着Vale积极复产，澳洲正常发货，再加上国内限产加码，最终导致矿价快速下挫。

2020年疫情影响下的停产预期一直是矿石炒作的核心，对于淡水河谷的停工，市场此前已经有预判，4月份之后的上涨就是这种预判叠加国内市场需求后置、钢厂高负荷生产共同起到的拉动作用。

后续从供应角度看，疫情影响的三个淡水河谷矿山附近的帕拉州是巴西病毒爆发中心之一，感染率是巴西平均感染率的4倍。因此淡水河谷生产受到影响不管还停留在预期或是成为现实，都会在短期内对供应产生扰动，预计持续性不长。

从需求端看，6月份国内钢材消费进入淡季和检修季，且钢厂开工率已经处于相对高位水平，供给弹性不足。并且由于原料的上涨钢厂利润也会受到侵蚀，限产传闻渐起，因此对于矿石需求不会有太大的增量。

假设，需求在淡季还是没有明显下降，供应也没有因疫情受到过分影响，价格影响因素重新回归到正常供需面，但需要注意的是在过去两个月供应收缩预期已经提前在价格上反映，继续向上的动力将不充足。且当前铁矿普氏指数已经突破100美元，明显高于非主流矿山成本，非主流矿和国内矿近两年产量增加也较大，即使淡水河谷关闭了三大矿区，对全球供需平衡表影响也有限。

总体，铁矿石价格要继续向上，动力略不足，短期内偏强趋势或保持，若巴西方面政策出现变化可能很快止涨回调。中长期预计三季度后价格将较难突破110美元关口，也就是说在不进一步爆发系统性事件的情况下，上方空间较为有限。