最近的10个交易日内，纸浆期货出现连续异动，出现6日连续上涨，SP09价格从4400不到，单边上涨至最高的4560左右。按纸浆的最近1年半的波动看，已算值得一书的行情。随后的7月28日，又一天吞没了前面所有的上涨。我们认为这一次的多头行情或许已经终止。但这一次的纸浆波动却给后期的木浆供应形成了影响。

一、上行驱动带来了远期供需压力的隐患

此轮的上涨行情，我们认为盘面交易的驱动有以下几项。1、针叶库存偏少，外盘报价上涨、贸易商低价惜售。2、下游5月以来持续复苏，且多家企业公布了提价函。3、套利套保盘抛压完毕，现货被期货锁定，同时由于针叶浆的到货节奏，短期没有新增抛压（在09上）。市场上甚至一度谈及在09合约上可能出现软逼仓（时间已至7月底，在09合约上还出现了持续的增仓）。

然而我们认为这些利多，无论从供需面来看，还是从金融推动角度来看，都只会作用于短周期以及近月合约。往后来看在消退后将产生比较大的压力。

1、国内针叶浆库存少是暂时的，后期供应压力将涌入

针叶浆在市场显示出货源偏少的情况，我们认为这主要是由于近两个月木浆出运量持续走低，使得国内总体木浆进口减少，同时在各浆种之间，针叶浆缩减的比例更大。但是从内外产业链结构来看，针叶浆的库存少，只是国内结构性的减少，库存积压于海外市场。PPPC公布的6月全球将从库存显示，针叶浆库存增长至此前高位水平，到达42天。

从中长周期逻辑角度来说，较高的浆厂针叶浆库存必然会要向中国销售。而进入中国市场的方法只有两个，一则是海外浆厂的自主调价，即降价销售，另一种就是国内期货或者现货的上涨，使得内外价差进入顺挂阶段，打开国内套利商或者贸易商的进口积极性。而这一切是要恰恰是上周纸浆市场出现的。根据向市场了解，8月的外盘货预计将在9~10月到达国内市场。也就是本次期货打开套利窗口带来的供应压力将在两个后开始冲击市场。

2、下游的复苏阶段性拐点出现，实际现货采购并没有明显的改善

文化纸的供需改善是从今年5月就逐步展开，从5月至今我们看到了文化纸开工率的提升以及库存的持续下降。然而，我们认为，在近期，这一利多可能会出现拐点。首先，从开工率变动趋势角度来说，文化纸的开工上行的趋势趋缓，同时最新的双胶纸开工出现下调。其次，传统的文化纸消费旺季在8月中旬之后才会展开，当前是传统的消费淡季，此前的需求回补对于文化纸开工的拉动已经消化完毕。

再从下游纸品的利润角度看，文化纸的利润维持在中位水平，但文化纸整体合同货的比例较高，因此对就现货层面的采购影响偏少。而中小企业数量较多的生活纸方面，近期整体的利润较差，大轴原纸价格在持续性的回落，因此生活纸市场也没有给予纸浆现货成交较好的拉动。

因此整个需求端看，虽然目前的下游纸品格局还没有给予浆价明显的利空，但至少利多已经在逐步的削弱。

现货的跟长缓慢，在这次的上涨过程中显示的尤为清晰。7月23日纸浆期货开始加速上行，但从市场了解到当日期货大幅拉涨之后现，下游工厂基本没有向贸易商进行采购，市场询盘更多的是期现套利商。这也就导致了纸浆单边上涨的根基是不足的。因为在贸易圈层内的流通货物最终还是需要终端消化，但终端的消化的积极性显然不足。

纸浆在整个国内经济复苏过程中涨幅偏是偏少的事实客观存在。金融端的拉长并非不能产生故事，但是需要现货层面的跟随。而除了正常的下游采购进行现货需求提升之外，我们认为还有一种可能如果出现，也会刺激纸浆走出大幅上涨的行情，那就是纸浆贸易商以外的囤货行为。由于现在的仓储环境较好，放在合格的仓库中，纸浆的品质并不会出现大幅度的改变，因此如果出现了原来非纸浆圈的人，是因为价格较低而出现大量的囤货，那确实是会导致国内的现货被明显锁定。使得即使在高库存之下，纸浆仍然可能出现明显的上涨。但这只是一个上涨的逻辑，目前还没有在市场中见到这一迹象。

3、套利压力将在远月给于显著的抛压

7月20日银星公布8月外盘报价，面价565美元/吨。根据市场方面消息可知可交割品牌银星、太平洋以及俄针在7月末的外盘成交价，大约在550美元左右。根据外盘成交价折算出的完税价格在4450元/吨。以7月27日的期货市场价格看，在盘中冲击到最高价格的时候，已经能够使得8月接货的贸易商在2012合约以及2011合约上进行无风险套利。（这一价格包含了当期即全额付款采购的资金成本，在实际贸易过程中，海外订单更多会用到信用证，而信用证所占用的资金成本要远低于全额采购。所以，采购外盘抛到盘面的成本会比我们理论上的数值更低些。）

因此，所谓的软逼仓概念最多也只能在近月合约上发展，而纸浆的远期合约是会显著的收到抛压压力的。

二、纸浆的金融属性同样更偏利空

仓单注销压力是老问题。2019年的11万张仓单，在目前来看，大约已经注销了4.3万吨。目前看仍有6万吨的仓单需要注销，而今年的注销仓单可在盘面上交割的合约有09合约以及2012合约。09交割的仓单移至2012合约的成本主要是资金成本和仓单的仓储费。仓单持有成本目前看在72元，资金成本在66元左右，交易交割手续费在5元/吨。因此，就目前12-09价差在80元/吨。虽然不能覆盖资金成本，但可以覆盖仓单的仓储费及交易费。因此从实际角度来说，如果多方接了09的货，且在市场上无法有效的处理的话，大概率还是可以向2012合约进行抛售的。就结论来看，09与2012合约同样都会受到注销带来的期货贴水压力，但2012的注销压力是比较大的。

三、未来行情判断与策略

7月28日纸浆货大幅走低，同时伴随了09持仓的大幅减少，基本已经宣告这一轮上涨结束。然而纸浆在这种时间错位的上涨给予到市场的问题，是未来外盘货物的流入。2个月后的供应必然存在额外的增加。当然价格不仅仅取决于供应，还取决于需求、成本以及宏观流动性。但目前看我们认为纸浆的下游需求在整个疫情没有消退的全球宏观背景下，难以出现大幅度的增长。因此供应压力的增长会形成阶段性的走弱压力。

预计现货价格（山东银星）将重回4300~4350的价格水平，而太平洋的价格会更低。期货2009或2012合约的期货升水将在后期存在显著降低的驱动。这两个合约必将有一个要形成盘面显著贴水来缓解交割压力。同时考虑到月间价差，因此，即使在09合约上走出贴水行情，2012合约也会同样受到拖累。

因此，操作面，可以继续关注2012的期现正套。单边方面，供应压力存在，但传统产业链中的上游与下游短期都没有主动下行的驱动（不会主动低价抛售或大幅压低采购价），预计1~2月内仍能维持相对的平衡。但套利商在最近2周波动中获利方的流通需求会增加现货端的流通压力。形成一定程度的下行压力，但空间有限，一般影响幅度在150点以内。

预计SP09波动范围在4300~4500，SP12在4250~4650 

操作策略：

单边：大趋势缺乏，建议在预测区间的上轨高抛下轨低吸。目前价格水平更偏重高抛2012合约。

套利：2012期现正套。

风险因素：利多风险：新冠疫苗面世，全球需求大幅回暖。利空因素：实体产业倒闭潮；浆厂大幅主动降价；国内库存创新高。