PTA还是小原油吗？

      从国外疫情发展开始，我们将石脑油的发展分为两个阶段。第一阶段：需求主导阶段，伴随国外疫情的急剧发展，国外正常生产作息受到了严重的影响，成品油（汽柴煤油）的消费受到了极大的抑制，整体消费处于非常悲观的局面。在恐慌情绪下，成品油整体裂解价差都下滑到了历史低点，而石脑油裂解价差一度下跌至0以下。但我们发现，即使在恐慌情绪发酵最严重的时刻，化工需求（即化工装置的负荷）一直处于环比回升的状态（尤其是国内），而石脑油约40%下游需求来自于化工需求，这也是在后面的反弹行情中，石脑油相对更强的原因。伴随疫情发展，国外需求逐渐向上恢复，在这期间，成品油消费开始回升，消费环比好转的预期使得成品油价格重心开始抬升，但由于需求整体处于弱势，炼厂负荷回升程度有限，这也是我们所能看到的第二阶段，即供应不及需求，石脑油超跌反弹的阶段。在该阶段中，由于供应端整体处于弱势，需求端化工负荷环比却在不断提升，因而石脑油在这个过程中处于供不应求的状态，导致价格表现持续强势。

      所以我们从石脑油价格演变的过程中可以发现，石脑油价格的重心主要来自于两个因素：炼厂开工率以及下游负荷。那么原油价格会如何影响石脑油的价格呢？原油价格在经历沙特价格战、OPEC+联合减产，需求弱势后，目前处于紧平衡的局面。而当前原油价格在供需双弱的局面下愈加倾向于供需逻辑下的精准调控。所以我们认为当前原油向上抬升的驱动主要来自于成品油需求的不断加强，只有需求端带来提振，原油价格重心才有望显著抬升。所以目前原油整体处于震荡的局面，而石脑油在原油成本难以走强的背景下，其目前裂解价差已经反映了其供不应求的现状。当然这是从结果的角度出发。但我们在讨论小原油逻辑的时候，便是要探讨原油在上涨或者下跌中，PTA成本石脑油端是否会同步涨跌。根据前面的讨论，原油目前上涨的前提就是成品油需求的大幅提升，若需求大幅提升，则会带来炼厂负荷的上升，石脑油的供应则会相应增加，因为石脑油在这个过程中供需反而会有走弱的预期；而原油若下跌，则可能成品油需求不及预期，彼时炼厂负荷也会相应向下调整，那么石脑油供应反而会变少，在需求维持的情况下，石脑油自身会相对走强。所以在成品油逻辑下，目前石脑油难以随着成本端原油的价格而同步波动。（逻辑图如下）

　　在前面的讨论中，我们认为原油目前震荡愈加趋向于供需的精准控制，那么在这种情况下，原油价格的涨跌很难对当前供需劈叉的石脑油产生显著的影响。但成本端的波动还是会对石脑油的绝对价格产生影响，只不过石脑油在涨跌导致的供需逻辑变化中其自身的涨跌幅会相对不同步于原油。而链条进一步向下传导，PX端价格是否会受到石脑油成本变动而带来的影响呢？PX在今年整体过剩的局面下，其加工费已经被压缩至历史最低位，但我们发现即使在150美金的加工差附近，PX端调整的幅度仍然有限。但是PX又面临着胀罐的压力，所以PX在低利润和高开工的条件下本身处于一个低估值的状态，但由于供应端调整幅度有限（重整装置是炼厂产氢气的重要装置），导致PX难以显著挤出供应，因而其加工费的波动更多来自于石脑油的变化，PX自身利润则在低估值和胀罐两个因素下难以扩张。所以从原油到石脑油到PX，我们发现目前原油的涨跌对于上游原料环节价格波动的影响十分有限。

　　在PTA产能持续释放，疫情影响下消费持续萎靡的背景下，PTA的加工费却始终维持在一个相对较高的区间，这个加工费下，现存的PTA装置都有利润可言。而PTA加工费之所以能维持在相对较高的位置，主要有以下两个原因：首先是PTA端将部分现货锁定在了期货上，通过控制现货流动性来对现货价格形成支撑。其次国内利率的下滑使得融资成本大幅下降，叠加原料的绝对价格低位，下游备货投机的需求十分旺盛，致使PTA加工费始终维持高位。但需要注意的是，由于终端消费的羸弱以及产业链整体库存的高企，使得聚酯端产销的带动均是通过原油的上涨以及厂家的促销，而本身不具备因真实需求扩张利润的驱动，因而PTA难以继续往上扩张利润。进一步观察可以发现，事实上，由于聚酯端的压制，目前PTA的加工费主要来自于PX的利润挤出，所以当PX成本发生变化时，在未触及边际成本下方空间时（关于PTA加工费的判断，我们认为是PX升水结构下给出的理性预期），PTA加工费也具有一定的模糊空间。

　　PTA在产业链产能投放下，上游利润逐渐压缩，在供需紧平衡下，PTA一度具有了小原油的定位。但随着疫情发展，宏观放水，化工需求与整体成品油需求背离之后，PTA小原油的角色定位变得模糊，从其自身上游的环节来看，其定位模糊的原因总结如下：

　　一、原油的上涨下跌愈加受到供需的精准调控，原油上涨的驱动来自于消费，若成品油消费走强，则炼厂有提负需求，石脑油则供应会相应增加，目前强势的石脑油会相对走弱；原油下跌的驱动也来自于消费的不及预期，若成品油消费不及预期，则炼厂有降负需求，石脑油供应对相应减少，在化工需求维持的背景下，石脑油反而会相对走强，所以将原油上涨下跌的成本逻辑与石脑油在原油涨跌逻辑下自身的供需变动联系起来，石脑油本身不会与原油同步涨跌。而这个现象的原因就是成品油需求和化工需求的背离。

　　二、PX本身由于胀罐的压力以及调整的滞后性导致其利润难以扩张，在成交薄弱的背景下，PX本身难以在原油上涨（导致石脑油相对下滑）时与原油同步上涨，否则利润的扩张不符合其自身的供需。

　　三、PTA端由于终端聚酯对其的压制，其难以向上扩张利润，而其加工费其实是在PX自身结构下给出的理性预期，由于今年的消费多是降价促销下的投机需求，因而加工费波动的动能主要来自于PX端的让利。

　　综上，目前PTA的囚徒困境是：原油上涨，石脑油相对弱，PX则难以扩张，PTA加工费自身不具备继续向上扩张驱动，PTA相对稳定；原油下跌，石脑油端供应减少下表现预计相对强势，PX跟随石脑油成本，但由于原油下跌，PX端在原油成本和石脑油演变对冲下，仍然不具备弹性，PTA则仍然保持相对稳定，因而在该逻辑下，PTA自身波动率逐渐趋于弱势。

　　当然原油仍然是宏观属性最强的大宗商品，在强宏观作用下发生的原油涨跌，大概率还是会使得PTA回到小原油逻辑，这点对所有化工品应该都是等同的。

　　总结来说，近端PTA由于其与成本联系的弱化，呈现出弱波动的趋势，且在供需和库存压力下难以呈现向上驱动，在该情况下（1）可选择9月合约的卖看涨期权；（2）或从目前来看，在PX难以好转的预期下，09前PTA加工费仍然较悲观，因而可逢高介入9-1反套或者09单边试空。