房子，和每个人息息相关。

有人靠着房子赚的钵满盆盈，也有人为了有一套房子拼尽全力。

7月以来，多个中央部委集中就房地产问题发表意见，多地也纷纷出台了限购政策。自深圳限购令开始，房价调控已经成为很多人讨论的热点问题。

有很多朋友私信，希望我分析一下这波政策调控。但关于以深圳为代表的一些城市的房价及政策已经有很多文章，也分析的极为精彩，本文不在这个角度过多重复了。这篇文章不偏向任何城市，仅考虑宏观视角下房市的底层逻辑，来探究一个问题：

中国楼市未来将行至何处？

本文主要考虑以下三条逻辑线：

1.短期投资逻辑：依然是优质资产之一。

2.长期调整逻辑：房住不炒政策的强化。

3.政策根源逻辑：将泡沫转化为新动能。

1.短期投资逻辑：依然是优质资产之一

首先和大家讲一个我个人十分推崇的投资原则。

这个原则相信金融科班出身的都不陌生，它起源于商业银行经营的手段——“三性原则”，即流动性、安全性、盈利性最多只能满足其二。

所谓安全性，就是指你的资产不会突然因为某种冲击而流失、贬值，也指能经得起重大的风险。盈利性指持有这一项金融资产可获得收益的大小。

流动性是金融学中的一个专业名词，和之前文章所说的等同于“钱”是不一样的，在这里我们主要指资产的流动性，即资产以合理的价格，迅速变现的能力。大家注意，这句话中要求了“合理的价格”与“迅速变现”，这两点需要同时满足，任意一点不满足都不能称为高流动性。

个人投资三性原则基于金融学的另一个底层逻辑——当市场均衡时，风险越高、收益越大。

对于满足了流动性和安全性的资产，其盈利性是很难满足的。低风险的产品从本质上就被限制了获取高收益的可能性，这一部分资产最典型的是现金、国债。

满足安全性和盈利性的资产，是以牺牲流动性为前提的，比如不动产。房产的抗风险能力与盈利能力是比较强的，但流动性显然不如现金和国债。

满足了流动性和盈利性的资产，最典型的就是股票、比特币、P2P和一部分金融衍生品。这些产品依靠较高的收益率和流动性吸引了大量资金入场，但安全性难以保证，非常容易产生投资风险。

图：个人三性投资原则，不周山学社

完全地满足三性其中之二、放弃一点的做法，我们通常叫它角点解。这是比较极端的情况。

但实际进行投资时，讲究的是“中庸之道”，并不一定非要采用角点解，有时候可以取内点解，即不完全地满足三性之二，为第三点留出发挥空间。

因此我建议个人投资组合满足以下原则：以安全性为前提，流动性与盈利性按市场情况权衡。当市场发出明显的复苏信号时，在保证安全性的前提下，考虑盈利性大于流动性，反之则放弃一部分盈利性资产的配置，保证安全性与流动性。

掌握了这个投资原则，我们就可以更好地来优化资产配置。

目前我国个人投资基本就是三类：股债房。接下来一个一个分析。

首先是债券。债券的逻辑比较简单，和股票体现在当前买卖双方相互作用不同，债券的定价更多地体现在未来预期上。一般来说，当未来经济预期好，当前债券价格会下跌。

在疫情得到控制后，中国的经济预期已经得到了较好的修正，尤其是最近刚刚公布的二季度GPD同比增长3.2%，向全世界证明了中国经验，成为了新冠疫情以来第一个实现正增长的主要经济体。反映到债市上，自4月30日起十年期国债期货价格下跌，进入长期下行区间。

图：十年期国债期货价格，Wind，不周山学社

因此我们认为，债券是目前不太适合个人投资的金融资产。

然后是股票。股票是典型的高流动性、高风险、高收益型资产。股票价格是未来预期和当前交易作用的共同结果。

未来预期一般被认为是股票估值。股票估值怎么估？在这里和大家科普一下。估值实际上就是未来现金流的折现，即未来的现金流在当前的实际价值。最简单的估值方法就是将未来的红利除以折现率，扣除时间价值。

无论是用最简单的DDM模型来估计，还是剩余收益模型或剩余收益增长模型，其折现率基本都是股票的资本成本Rs。资本成本依托于无风险利率计算，一般选用长期国债来近似。

因此，从未来价值层面，十年期国债价格下降，即收益率上升，造成模型分母变大，估值降低。

但从当前市场情况来看，经济复苏信号的释放，又带来股票市场的利好，一部分资金入场，另一部分多头止盈。混乱的市场情绪与交易操作造成了股票价值的混乱，这也就是为何近期股市仿佛无头苍蝇一般，涨的时候疯涨，跌的时候大跌。

图：上证指数，Wind，不周山学社

长期来看，当股票价值回归稳定，将重新由经济景气情况所主导，目前这一阶段的牛市真的是长牛吗？我持怀疑态度。

最后是房产。我在之前的文章中得出了中国房价不会崩盘的结论，引起了很多人的反感。这一点我是非常理解的，毕竟人类总是喜欢有利于自己的信息，而反感不利信息。对于大多数购房者，他们显然更希望得到中国房价泡沫即将崩溃的结论。

但自疫情爆发以来，居民的收入在下降，房地产行业的生产和销售一度陷入停摆，这看起来似乎是离房价泡沫被戳破最近的时刻。然而，房价依然保持了稳定，部分地区房价甚至还逆势上升，这似乎印证了我们之前的结论。

图：房价走势，房天下，不周山学社

我在前面的文章中已经指出，房住不炒这四个字是二元的。对于需方来说，房住不炒指的是中国房地产不再存在暴涨的基础；对于供方来说，房价同样也不可能暴跌，否则将会带来房地产市场的硬着陆，造成经济的动荡，这是所有人都不愿看到的。

从2018年起，政策也多次提及了防止楼市大起大落。

总结成四个字，就是房价要稳。

这次深圳出台限购令，就是摁住了房价抬头的趋势，有关这一点有许多文章已经给出了分析。

我预测，在有限的时间范围内，先前暴涨的一二线城市将迎来横盘和阴跌（这一点将在后面分析），部分二三线城市将迎来小幅上扬。

首先抛开房地产本身的买卖盘不谈，房价的影响因素还包括什么？

第一是人口。一线城市的人口已经达到了相当饱和。如果人都去一线了，二三线城市谁来建设？要知道在一定范围内人口和发展是正相关的，随着多地人才引入政策的出台，这些城市的房价也能迎来正常范围内的升高。

第二是国家扶持建设。比如对中西部的政策扶持，以及在“补短板”下的西部基础设施建设。

我在之前的文章中说过，买房买的其实是居住地+金融资产+城市建设。在随后的分析中，房地产作为金融资产的属性是将被消除了的，但依然存在城市建设的影响因素。

这是短期投资的总体逻辑。

虽然在后面的分析中，我们会得到房地产总体将长期横盘的结论（有关横盘与短期投资的冲突后面有说）。但这个时代，低波动性的资产就已经是很好的资产了！至少它不会睡醒一觉就消失不见。

更形象些来说，房地产是“固体资产”，金融资产是“液体资产”。固体难以流动，但可以保存很久；液体可以流动，但可能会蒸发掉。在家庭资产组合中，留一个压舱石作为保险，哪怕其盈利性已经大不如前，都是一种比较稳妥的选择。

因此我建议，在资产配置中，二三线城市核心圈的房产占大头（以承受能力为基准），股票与现金按照市场情况和个人承受能力配比，但总原则是保证足够的流动性以应对可能发生的危机。

2.长期调整逻辑：房住不炒政策的强化

要分析房价未来的长期变动并不是个简单轻松的工作。房地产的价格并不是单纯由买卖盘决定的，最主要还是看未来国家政策的方向。

向回看，我们可以发现房价和财政货币政策是紧密连接的。不同城市房价起飞都有各自的道理，而且不甚相同。

对于一二线城市来说，房价与货币政策高度相关，靠货币增发带动；二三线城市与财政政策高度相关，靠货币化棚改拉动。

前者没什么可说的。后者有必要解释下，货币化棚改促成了二三线城市的大批新富人，他们用手上的补偿款购置了大量房屋，直接拉高了小城市的房产价格。

但这并没有结束。当一线城市的涨幅到顶了，或政府开始限购，资金就从一线城市流出到二三线城市，又进一步拉高了当地的房价。

这个价格是健康、合理的吗？我相信在大街上随机问100个人，有99个人都会回答：不是。

什么叫做合理的价格？简单来说就是“上帝的归上帝，凯撒的归凯撒”，让市场供求双方的力量自动形成均衡价格。这个时候买方和卖方都开开心心地交易，都认为自己付出和得到的是合理的。

购房者认为这个价格是合理的吗？显然不可能。

这需要我们来看看房地产市场的特点。

从供需本身来分析。供给本质上看似是房地产开发商，但其实本质上是依托的是政府所掌控的土地存量，房地产的终极提供者是地方政府。需求则依托房屋的投资品属性，哪怕所谓刚需，他们所需求的更多是房屋之上所衍生出的其他意义，包括学区、户口、城市公共服务……，因此我们可以认为，房地产市场供给有限而需求无限。

就房地产来说，供给总量天生就是被限制住了的，而需求却总是无限的——历史已经证明了，人们总是想购买更多的房产，以及房产之上的衍生物。

再细化，其实就是两类人之间的交锋——炒房客和刚需。刚需在整个市场中议价能力最低，对价格不敏感，从微观经济学的视角也能窥得一二：

图：微观经济学视角下的刚需，不周山学社

可以看出，刚需的需求曲线更加陡峭，相同的价格变动下，刚需比非刚需的需求变动要小。换句话说，刚需对于价格的波动是不甚敏感的，房地产市场几乎是完全的卖方市场。这形成了房地产价格扭曲的一部分原因。

那么长期内，房价将会如何调整呢？

目前房价存在泡沫，这是毋庸置疑的，也是我国在发展过程中所必须的——这可不是洗地，而是明明白白的事实。房地产向上下游都产生信贷，更多地起到经济发动机的作用，在早些年对于经济的拉动作用十分明显。但随着泡沫越来越大，危机也逐渐开始显现。

现在来探究一下，为什么会产生泡沫。

资本市场有一个非常神奇的功能——只要是可交易的商品，无论是什么，基本都可以给你搞个金融资产出来。

放在房地产市场上也是一样。房地产兼有消费品（住房）和投资品双重身份，这是比较危险的。

但是我们突然想到，比如大豆也是有消费品和投资品（大豆期货）两种身份，为什么没人提呢？

这是因为，消费品大豆和投资品大豆是在两个不同的市场进行交易，分别地决定本市场上的价格，因此是比较安全和市场化的。

但房地产不同，无论是消费品还是投资品属性，都反映在同一个市场，也就是房价里。

在消费品角度，供给与需求能够形成合理的定价，但从投资品角度就未必了。

在金融学中是这样定义泡沫的——某种价格水平相对于一般均衡状态下的理论价格的非平稳性向上偏移。

房地产作为投资品，可能会在消费品市场所形成均衡价格的基础上再偏离，这就是我们所说的“房价泡沫”的理论解释。

图：房价的构成，不周山学社

接下来回到主逻辑线。

现在大家应该明白了什么叫做“房住不炒”，就是通过房地产去金融资产化，从属性变更上达到去泡沫的目的。

7月22日，最高法表示要引导房产交易回归居住属性，防范炒地炒房投机行为。前半句指的是要去除房地产的投资品属性，后半句表明了谁才是真正的敌人——投机者。

想去掉房地产的投资属性，就必须严格防范投机者。到这里我们就可以得到一个逻辑：去房地产价格泡沫，归根结底还是落在防范投机者上。

资本市场上，只要有投机收益就一定存在投机者，这里说的投机者可能是人，也可能是企业和机构。但更多的是国企央企和大型民企买地，做地产业务。

房地产长期的走势，和两方面有关：对市场参与者的政策、对房价的控制本身。

一个一个来分析。

前者比单独处理投机者更为宽泛，包括了几乎全部的市场参与者。

就货币政策来说，已经保持了应有的克制，从以前的大水漫灌转向精准滴灌。这断绝了流动性进入房地产的路径，在一定程度上挡住了货币政策对房价的影响。

从企业角度看，2010年出台的“央企退房令”效果似乎不大，多家央企重新进入到房地产行业。但2020年1月20日，国资委发布了《关于中央企业加强参股管理有关事项的通知》，以更严厉的态度重申了“退房令”，才控制住了央企入场对房价的拉升作用。

但是家庭部门没办法管理啊，总不能不让人们买房了吧。房产让居民杠杆率节节飙升，几乎到了不能维持的时刻，也掏空了公众的六个钱包。于是只能从购买资格上下手——也就是限购令——满足购买资格的大多数是刚需，而非个人炒房客。

当房价失去了炒房者们的影响，就变成了刚需与供给之间的较量，慢慢的抹去投资品的属性。

从管理市场参与者的角度来看，目前达到的效果还是不错的。

但这并不是全部的手段，房价的泡沫还应该包括管理房价本身。

更主要的逻辑是压住房价，形成长期的横盘。

有些读者可能要问：你在第一章不是说过部分城市有上涨吗？怎么到这里就前后矛盾了呢？

要知道，中央政策不是不允许房子涨，而是不允许房子被炒高（政府松绑自然也包括在内）。当房价只剩消费品属性时，价格同样也是可以波动的，但那就是供需双方共同决定的、市场化的价格了。

在当前全球疫情和经济承压的背景下，中央的一切政策特点都可以归结为一个“稳”字，对于房价同样如此。7月24日，韩正在座谈会上就表示要“稳住存量、严控增量”，就是这个道理。

这是因为房价预期先要稳住。在房地产市场中，预期的影响非常显著，举个例子，如果市场普遍预期房价将下跌（你也可以理解为崩盘），炒房者将马上撤出资金，刚需也会暂时持币观望，等待抄底。这会导致房地产市场在很短的时间内失去交易量，价格大幅度下跌，这被称为房地产“硬着陆”。

图：硬着陆和软着陆示意图，不周山学社

有人认为国家需要快刀斩乱麻，但房价硬着陆会引起严重的经济问题，这不是“长痛不如短痛”的道理，日本消失的二十年就是前车之鉴。

所以国家必须保持长期的横盘来去泡沫，而不是腰斩。在资本市场中，长期横盘带来的结果必然是缓慢下跌。因为在投资者的预期中，投资品失去了高收益率的特性，所以资金会退出市场，另寻高收益率。

房价一定要去泡沫化，这是毋庸置疑的。但这并不等同于房价会被腰斩，并且去泡沫是一个长期的过程。房住不炒也已经喊了好几年了，不影响我们短期的投资逻辑。

我之所以对长期的分析比较确定，主要在于“房住不炒”政策出台的根源之一：房地产的根基是现金流，居民生活的根基也是现金流，必须保持房地产稳定和居民生活稳定的平衡。所以稳定的现金流，必须控制在房地产企业所能承受的最低点以上，和居民能够承担的极限以下。目前来看，房价离房地产企业的极限还很远，但距离居民的极限已经很接近了。

至于政策逻辑，我将在下一章进行详述。

3.政策根源逻辑：将泡沫转化为新动能

很多文章在分析楼市走势时，单纯从买卖盘的视角来考虑，这个分析方法其实是不太正确的。房地产和一般的商品市场不同，它同时也作为国家宏观经济的一种调控手段，因此仅从商品市场角度来分析显然不够严谨。

先来明确接下来分析的一个最重要的前提——六稳六保。

六稳是稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作；六保是保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转。这是我国接下来很长一段时间工作的基本框架。

在这十二项工作的基本框架中，六稳是大局，六保是前提。全面落实六保，是当前时间点上政策安排乃至中国经济工作的大前提。

对于房价来说，反映在六保中，就是保基本民生。明确了这个大前提，我们才可以进行接下来的分析。

我国对待楼市曾经是什么态度呢？

以前，当经济下行时，中央大概率会出手抬一把楼市，以此刺激经济。

比如2008年全球金融危机，中国经济受到严重冲击，风险出现。于是央行宣布首套房利率打7折、首付2成、普宅契税下调至1%；还包括印花税、增值税优惠、支持房企融资。

此政策一出，房价直接翻倍，政府紧急出台了“国四条”，压住了房地产上涨的趋势。

再比如2015年欧债危机加上美联储十年来首次加息，中国经济再次承受外部压力，中央松绑了之前的房地产调控政策，房价又一次起飞。

房地产更多成为了经济的电击器，成为了中央政策工具箱中的一种用于短期刺激的特殊政策工具。

但很快，中央已经意识到了房地产作为短期刺激工具的问题所在：中国经济已经被房地产绑架了。

换句话说，中国经济不适合也不能再用房地产来拉动了，为什么呢？

第一，房价已经达到了高点，买一套房子、有个容身之所，已经掏空了居民的六个钱包，甚至成为了很多人可望却不可及的事。尤其是自货币化棚改以来，房价已经达到了居民负债率的极限，很多人是真的买不起了。再向上拉房价，不光不会增加房地产对经济的贡献，成交量可能反而降低，而且很容易造成社会动荡。

第二，逢经济下行，政府就利用房地产进行短期调控，这让个人、企业、地方政府都患上了某种严重的房地产依赖症。一到经济不好，地产商和炒房者就大肆提升房价，就是吃准了中央必然会出手救市，以此获利。

这种价格扭曲造成了一种反市场化的现象：经济形势越不好，居民收入越低，房价却越高。这又回到了基本民生问题。

第三，消费被房地产严重挤出。我们总是说三驾马车失速，消费不足，难以再拉动经济。这其中固然有中国人的传统心态作祟，但原因并不仅限于此。

以上海为例，2019年平均房价50000元，考虑排除一部分“楼王”对平均价格的影响，取大多数房地产成交价在400万左右。以按揭年数30年、贷款利率4.9%计算，每个月需要还款14860元。

而资料显示，2019年上海市平均工资9580/月。也就是说如果夫妻月收入一共两万元，刨除房贷后只剩下五千元出头。但问题在于，更多刚需的家庭月收入是很难达到这个数字的，可支配收入就更少。当人们大多数的钱都拿来还房贷了，还会有钱再消费吗？

经济对房地产的依赖性，和房地产短期调控对经济的后遗症，都越来越严重了。

然而之前中央“逢下行则必救房价”的举措已经深入人心，市场普遍认为政策定力不足。所以当经济不好时，人们对于中央调控政策的可维持性依然持怀疑态度。

但近几年，中央压住房价上涨的意愿和决心越来越强烈，尤其是在疫情之后达到了空前的高度。当疫情造成了第一季度GDP负增长时，中央不但没有解绑房地产，反而更加严格，表现出了势必压住房地产的决心。

7月开始，多个部委就房地产问题集中表态。

7月16日，国资委表示“继续严控非主业投资比例和投向，持续加强对金融、房地产等高风险领域的项目监管力度。”

7月20日，银保监会召开年中工作会议，会议要求“牢牢守住不发生系统性金融风险底线。坚决防止影子银行死灰复燃、房地产贷款乱象回潮和盲目扩张粗放经营卷土重来。”

7月22日，最高法表示要防范炒地炒房投机行为。

7月24日，中共中央政治局常委、国务院副总理韩正主持召开房地产工作座谈会。韩正在会议上指出，要牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策、一城一策，从各地实际出发，采取差异化调控措施，及时科学精准调控，确保房地产市场平稳健康发展。要实施好房地产金融审慎管理制度，稳住存量、严控增量，防止资金违规流入房地产市场。

这次由正国级干部组织的座谈会，被认为是最具约束力的一次会议，彻底向外界表明了中央的立场——房住不炒不是口号，中央是有定力和决心的。

我在之前的几篇文章中，都提到了地方政府对于土地财政的依赖症。这种依赖症严重到什么程度呢？

在“一城一策”的工作框架下，房地产调控的权力是转交给地方政府的。所以在中央控制房价的态度开始明确后，依然有部分地方想要松绑房地产，“一日游”“几日游”的短命政策频频出现。

今年2月底开始，在疫情的冲击下，驻马店市、广州市、宝鸡市、济南市纷纷松绑了房地产政策，希望以此拉动经济。包括降低首套房贷款首付比例、松绑限购、解禁“类住宅”。随后几天之内主要负责同志被约谈，政策被撤回或修改。

所以各部委表态后，地方政府也真正理解了中央的态度，不再尝试着试探中央的底线。

以前地方政府主要靠房地产拉动地方经济，明面调控、暗地刺激。但现在中央不可能再允许这种情况发生，必须重拳出击，严格管住地方政府松绑房地产的冲动。

在突发的疫情下，中央都没有松绑楼市提振经济。当疫情的特殊政策退出后，房地产政策更不可能转向，房地产政策已经不再是中央政策工具箱中的一员了。于是地方政府也纷纷开始表态，出台限购政策。

在中央强监管下，地方出台限购政策具有传播性。

举个例子，当深圳限购后东莞立刻跟进，为什么？

深圳限购后，炒房客的资金捂在手里，只能向周边城市流动，如果东莞不出台限购令，房价立刻就会被本应属于深圳的热钱推高，无论是为了中央对城市的印象，或是为了官员的政绩，东莞政府绝对不会允许自己在这种敏感的时候去触中央的霉头。

放到其他城市也是如此，限购的城市将因此越来越多。我几乎可以肯定的是，在2020年下半年，全国主要城市，尤其是参加7月24日座谈会的十个城市，房价都将被死死压住。

所以我才给出了前面文章的短期投资策略和长期调整逻辑。还是那句话，对于刚需和家庭投资来说，最近是个不错的购房时间点；对于炒房客来说，这个时候还敢进场，将会死得很惨。

说了这么多，中央的意图到底是什么？限制住房价就结束了吗？

不，这才刚刚开始。

事实上，国家有关于调控房地产的逻辑非常清晰。

首先明确，我们国家面临着怎样的时间节点？

从国内来说，2020年是十三五收官之年，也是十四五开局之年，我国的产业布局、资源配置、重大工程项目都会根据实际状况进行调整优化。

就国际环境来说，抛开近几年一直存在的经济贸易摩擦和全球范围内的衰退，最主要的是特朗普发起了与北京的政治对抗，中美关系以螺旋式下降，并于今年年中降到了几十年来的最低点。

两国关系要以最差的状况来应对。就美国来说，无论是特朗普连任或者拜登就任，将都保留对华的强硬态度，因此中国要时刻防止某些国家与我国脱钩、或是对我国产业的围追堵截造成比较严重的影响。

现阶段，我国的产业中，有不少核心技术都由他国把控，如果不能把技术攥在自己手里，无异于仰人鼻息生存。

这就是中央本次坚定不移地进行控制房价的核心原因。

房地产存在虹吸效应，简单来说就是会将本属于其他产业的资金吸引过来，减缓其他产业的发展。房地产越发达，其他产业就越萎靡。

房产兴国？不存在的。

我国的支柱产业不应该是、也一定不能是房地产，而应当是战略性新兴产业，比如信息技术产业、高端装备制造业、新能源产业等等。

更进一步说，靠房地产拉动经济的旧动能时代已经结束了，现在进入了科技动能时代。新旧动能转换就意味着必须退出旧动能、培育新动能，但流动性是有限的，并且会自发流入收益率更高的房地产中（至少曾经是），必须死死限制住，这样新动能才有发展的土壤。

这是中央新旧动能转换的主要手段之一。

限制住房地产，就限制住了虹吸效应，具体表现为当主要城市限购全部启动后，投向房价的热钱没有了投资标的，只能被迫转换投资方向。

投向哪？股市啊。

再详细一点呢？科创板。

资本市场是干什么的？最重要的作用就是为企业输血。

高新技术企业有三个特点：研发周期长、研发费用高、风险高。第一点导致投向企业的资金短期内很难获得可观的回报；第二点导致企业资金需求数量大、时间长；第三点导致不少投资者不愿冒高风险，投资意愿低。

这么一对比我们发现，炒房多简单啊！

所以对于这些企业来说，获得直接投资是很难的，但科创板解决了这个难题，在这里就不展开来说了，否则又是长篇大论。

总之，科创板里的钱越多，高新技术企业能获得的资金就越多，可投入研发的资金就越多。

总结起来，中央对楼市政策的核心逻辑就是：

缓慢转移楼市的泡沫资金向股市流动，以此拉动高新技术产业作为中国经济发展的新动能。

房地产是十分特殊的，必须以国家的视角、政策的视角来观察，才能真正看清其未来将行至何处。

此刻的中国，正处于“百年未有之大变局”的背景下，房地产调控正确地处理了经济发展道路上的障碍，我也十分相信中央具备相当程度的政策定力，在波谲云诡的国际形势中朝着正确的方向前进。