事件：7月制造业PMI由上月的50.9升至51.1，高于市场预期中值50.5；非制造业PMI由54.4降至54.2。我们认为：

制造业PMI扩张区间加速，经济活动继续回暖。7月制造业PMI超预期回升至近4个月高点51.1，连续5月处于扩张区间，指向国内经济活动继续回暖。从五大构成分项看，除供应商配送时间回落，新订单、生产量、从业人员及原材料库存均有不同程度的回升。相比6月，15个制造业细分行业中，7个行业制造业PMI回升，8个回落。结合各行业的PMI分项指标来看，分化仍在延续，例如汽车行业表现相对较好。

新订单、生产量持续改善，内需继续恢复。7月制造业PMI新订单由51.4升至51.7，生产量由53.9升至54.0，均为连续5个月处于扩张区间，指向内需继续恢复。相比6月，15个制造业细分行业中，8个行业新订单回升，同时，5个行业生产量回升。

新出口订单收缩区间大幅回升，但出口仍存不确定性。7月新出口订单由42.6至48.4，连续3月回升，15个行业中10个行业回升。整体来看，海外疫情二次扰动致经济放缓但难回“冷冻”，尤其是生产生活品对需求的拉动或大于防疫需求下降的拖累，因此整体外需或维稳。但需关注美国大选临近政客“甩锅”动力上升，外需维稳但不一定持续反映为对我国的需求。

两大价格指数扩张区间一升一降，PPI同比降幅或继续收窄。7月制造业PMI购进价格在5月进入扩张区间后持续升至2018年9月以来的高点58.1，出厂价格由52.4小幅降至52.2，连续2月处于扩张区间。实际上，6月PPI同比由-3.7%升至-3.0%，环比为近5个月以来首次转正，考虑到油价自5月起趋势回升并企稳，叠加国内生产平稳推进，预计PPI同比降幅继续收窄。

两大库存指数回升，但企业补库意愿提升仍有待观察。7月制造业PMI原材料库存由47.6升至47.9，产成品库存由46.8升至47.6,15个行业中7个行业原材料库存回升，8个行业产成品库存回升。考虑到原材料库存未明显上升，企业补库意愿提升仍有待观察。

大中小企业继续分化，中型企业改善相对较好。7月制造业PMI以及生产分项、新订单分项方面，大型、中型企业均在扩张区间一降一升，而小型企业仍处收缩区间，且其制造业PMI以及新订单较上月回落。

经济继续向好，政策重心从短期“保增长”转到长期“持久战”。疫情防控常态化下，国内经济活动有序恢复，且海外疫情二次扰动下经济有所放缓但难回“冷冻”，整体经济向好趋势不变。在该背景下，需关注7月30日政治局会议信号指向宏观政策的重心，已从短期的“保增长”转向了更长期的“持久战”。

风险提示：地缘政治风险，国内外经济、政策形势超预期变化。