七禾网10、您如何看待现在和未来的中美关系，以及它对A股市场的影响？

徐欣：我看过特朗普的自传，他从小就是丛林法则的信奉者，这种风格是不会轻易改变的。他的政治风格偏向于“乱拳出击”。从他的过去四年任期来看，很多事情都是不按常理出牌的。根据各大媒体披露的，他的周围基本上都是鹰派，哪怕有所收敛，也是鹰派。而美国的民主党，现在也因为疫情也不敢明着帮中国政府在国内制造一些跟特朗普相左的政策。所以中美的关系也许会更紧张。

美国越来越强硬，并且不断挑事，要说中美关系很和谐，难度较大。虽然中间有政治家、企业家做一些斡旋工作，但主流的执政层面还是不怎么友好的。所以，我觉得中美的紧张关系可能会持续很长一段时间。

七禾网11、回顾上半年，A股市场的结构性行情十分明显。您看待如何上半年受资金“抱团”的科技板块和消费、医药板块以及它们目前相对较高的估值？

徐欣：现在涨得最好的三个板块就是科技、医药和消费。

在科技方面，其实中国尖端的核心技术是不强的。由于发展比较迟，尖端的核心技术实际上都集中在欧美以及日德这些国家。我们更多是国产替代，也就是技术换市场。那么，科技股为什么会出现这么大涨幅呢？一是因为国产替代，二是由于机构利益所致。三是大家用“市梦率”来看待科技股，对科技股有着很大的想象空间，并给予其很高的估值。假设一家企业的平均年收增长率为40%，净利增长率也是40%，理论上40倍的市盈率是合理的，但现在很多科技企业的市盈率都超过了100倍。因为资金抱团了，因为有奖励制度。比如市值从100亿炒成200亿，机构所管理的基金净值从1涨到2，可以获得很高的奖励提成。当然，这只是我个人的看法。还有就是机构间的博弈。只要我领先于同行，就可以采取守正出奇的策略，买了以后准备三年不赚钱，但是也不会亏，因为三年之后企业净利就上来了。万一有投资者对这只股票进行追捧，机构的投资业绩表现会更优，虽然股价偏离了合理估值，但是投资业绩还是摆在那里。这对基金规模的扩大、下一期基金的发行、基金公司的美誉度、基金经理的奖惩，都有很大的正面作用。这也使得科技股的整体估值都很高，股价涨得都非常可观。

医药股和科技股有着同样的效应，我认为医药行业的头部企业的估值已经被推到了相当高估的程度。

消费板块实际上是目前估值最合理、前景确定性最强的板块。上市的消费企业分为两批，一批是全国性企业，一批是地方性企业。早期都是全国性企业在上市，比如伊利、光明，他们当时的市场份额已经比较大了。而区域性企业，则有望通过上市变成全国性企业。

现在股东一码通的开户数已经达到1.5亿户以上（一个一码通对应一个自然人或法人），且每年新增一千万户以上。这些群体基本上是社会最中坚的阶层，理性、相对富有、追求良好的生活品质。对消费品的品质要求高，对品牌的忠诚度也高。一旦消费体验好，就会长期使用。股市行情显示以及伴随着行情的舆论评判，都是消费品品牌的无形广告，价值巨大且影响力绵绵不断，会持续提高标的企业的市场占有率，也会推进产品的换代升级，让企业利润上升，这是一个良性循环的过程。

比如当时的美的、格力，虽然自身经营也是很关键的因素，但上市对他们的管理制度，以及品牌美誉度都有很大的正面作用。原来是家用电器，现在可能是食品等等。当区域性企业变成全国性企业以后，品牌美誉度提高了，营收增长会很快，一般企业30倍左右的市盈率，而这些上市公司的市盈率估值，市场往往会给予70-90倍左右，中长期投资这一批企业给大家带来的收益是比较直观的，而且不是个别现象，大部分企业都这样。

七禾网12、随着巨头中芯国际的上市，市场担心巨大的成交额会对科技股，尤其是半导体板块形成“抽血”效应，进而压制科技股行情，您对此怎么看？

徐欣：中芯国际的制程和台积电相差两倍，因为这两倍的差异，中芯国际所做的产品的毛利率就很低。两家公司的产能相差三倍，毛利率相差三倍，这样一来，中芯国际的估值往往就只有台积电的九分之一了。

中芯国际还有一个问题是，它最终的产品卖给谁还是要美国人说了算。如果美国人说不能卖给华为，它就不能卖，否则美国在上游掐断其部分零配件供应，他就动不了了。所以，这个国产只能是有限程度上的一种独立自主。从科技的角度讲，中芯国际在国内是不错的，但如果将其放到更大的平台上，比如和台积电、三星竞争，科技含量仍然比较低。

中芯国际上市那天的开盘价是95块，现在已经在80块左右，下跌了差不多15%。而中芯国际的港股在其A股上市之前，有很长一段时间是停在10块港币附近的位置的。所以，在这个位置去投机，有一定的科学性，但如果是投资，就要慎重。毕竟中芯国际所处的是一个成熟行业，它属于后来者，要赶上去很难。

七禾网13、结构性行情能否延续也是最近大家讨论比较多的话题。在您看来，市场风格和估值的切换需要具备哪些条件？您觉得下半年A股会延续“吃药喝酒+科技”的行情，还是会迎来地产、银行以及非银金融等低估值板块的补涨和追赶？

徐欣：医药、白酒、科技板块的整体估值都已经非常高了，起码不便宜。但是因为市场认同度很高，在这些行业中，一家普通的企业很容易被炒作到很高的市盈率市值，高估两三倍。比如：新上市开出的市盈率前期可能是30倍、40倍，直至后期100多倍的时候还是很容易受到市场追捧。所以主力如果要做品种的选择，往往也是在这几个板块中挑选。

下面说一下地产。地产企业的股价表现有难度，企业好不好是一方面，还要看资金去不去追捧。地产板块的市盈率不是最便宜的，而且全国地产的整体价格高度已经在了，房价上涨不可能完全失控。

非银金融主要包括保险、信托和证券。证券的板块估值已经在上面了，很多券商都已经炒到几千亿市值。信托比较乱，国内做得好的信托公司基本没有。信托资产往往是追逐利润的，都跑到非标资产里去了，而且信托企业上市也很少。对于保险，实际上国家最希望它能稳定，也不想它通过资本市场获取高额利润。现在国外的保险公司没有进来，一旦进来，国内也就中国人寿和中国平安两家头部企业可以与之竞争。从企业的经营指标来看，国内保险公司远逊于国外的成熟企业。

银行则是坏账率问题。证券和银行属于此消彼长的行业，资本市场发展越好，银行业务就越差。此外，腾讯的微众银行，阿里巴巴的网商银行，以及诸多城市和乡镇银行，极大的削弱了全国股份制银行及其它上市银行的利润。银行业是一个非常红海的行业，业务增长速率低，坏账率高，不见得会好。银行股现在的市盈率在7-8倍，主要是因为它的坏账提取率很低，只要坏账提取率高1%，很可能就会亏损。据我所知，很多银行的经营风险都比较大，只是没有充分暴露出来。所以，银行股的低市盈率实际上是一种伪现象。

七禾网14、近期，很多公司都发布了中报预告，您觉得今年上半年中报的整体情况怎么样？

徐欣：整个社会的利润向优势行业集中、向头部企业集中是大方向。以过去的携程和艺龙两家企业为例，他们的营收相差一倍，但估值却差了九倍。现在好的行业基本上都是现代行业，而且现代行业更残酷，业绩向头部企业集中的现象更明显。换句话说，利润不向头部企业集中的行业，都不是好行业。因为这么一种时代背景，加上疫情影响，今年的中报不会靓丽到哪里去，但是不排除有些企业粉墨登场，修饰业绩。

七禾网15、您从1991年就开始参与股市，已有近30年的股票投资生涯，您是如何看待投资的？能否谈谈您的投资框架？

徐欣：我个人觉得，投资和投机实际上并没有很明显的区别。如果你敢拿时间长一点的，这些操作往往可以将其定义成投资，如果你想持有时间比较短一点，风险耐受度强一点，就可以定义为投机。

我认为在牛市尽量要投机，在熊市尽量要投资。熊市的时候，股票价格往往都很低，买了以后基本上风险也很小，而且你也必须持有很长的时间，因为短期内很难涨到你认为合理的估值位置。加上熊市市场人气不足，追捧的人不够多。所以，熊市尽量去投资。牛市的时候，大家都很亢奋，买的标的搞不好就是估值非常高，短期内的涨幅很大，但可能这家企业的基本面并没有发生很大的变化。这时候如果选择投资，一是风险高，二是不划算。当然，也要尽可能去选择倍赔率比较合理的品种，赢可能赢三五块，输可能输七八毛，起码要保证三五倍的倍赔率。

七禾网16、您看重长期价值，曾表示对大多数投资者来说，股票投资还是要做长线，收益更确定，那么您是如何把握一个公司的长期价值的？此外，您也会进行一些快进快出的操作，如何平衡长期和短期的矛盾？

徐欣：众人去处必无路，不管是板块也好，还是个股也好，如果大家事先都很看好，理论上就像拍卖行一样，能买到的价格往往不便宜。在大众都看好的时候，一般都愿意出比较高的估值去买，这通常不是好机会。

一直以来，我在选择标的的时候首先就看市场人气热不热，对于很热的品种，我只做短线、做投机。反应人气最直接的地方都是股吧。做短线要尽量选人气相对旺的，万一跳水跳下来，只要企业不倒闭，基本上还是会有人接盘的，损失不大，容易进出，摩擦成本低。

如果是做投资，最好是选择在十个人中有七八个还不太了解的品种，包括舆论以及机构都没有推荐。这时候的价格往往是比较合理的，起码没有严重违背当时市场环境下的估值。

七禾网17、您一方面信奉价值投资，另一方面又热爱投机，两者之间似乎是相互矛盾的，您如何在具体交易中实现这两者的统一或互动？

徐欣：点位低的时候多投资，尽量选择基本不会破产倒闭的企业。点位高的时候尽量多投机。市场不热的时候，投机品种也很难炒，跟风者比较少。

七禾网18、我们知道，不同的人对价值投资的理解也不尽相同。您所理解的价值投资，是一种怎样的投资方式？

徐欣：货真价实，投资决策千万不能建立在所谓的股评家、经济学家、行业评论员的嘴巴上。一个值得投资的企业必须要有核心竞争力，最好是主业是什么就只做什么，一个企业只要混业经营，基本上就完了。

七禾网19、在中国股市，价值投资经常会被质疑，很多人认为价值投资不适用于中国股市，您觉得这些投资者不认可价值投资的主要原因是什么？

徐欣：价值投资是股市中最好的参与模式，没有之一。它的确定性强，最终得到一个好结果的概率非常大。除非是在一家企业经营层乱搞，或者行业政策出现大的调整等少数情况下，才会出现价值投资失败。

那为什么还是有很多人做价值投资失败了呢？主要在于三点：第一，在牛市的时候做价值投资。市场点位本来就已经很高了，可能已经到了6000点，后面跌到2000点，那你的价值投资怎么会成功呢？第二，没有选择顶部企业。要选皇冠上的明珠，连皇冠都不行，必须是上面的那颗明珠，这样的企业太少了。而顶部企业在指数比较低的时候新上市的就更少了。第三，太害怕亏损。亏损可以分为可逆亏损和不可逆亏损。可逆亏损是暂时的，随着市场对投资标的的理解越来越深，或者市场环境的好转，最终可以转亏为盈，享受股价上涨的红利。对于这样的亏损，我们应该勇于接受且乐于接受。而不可逆的亏损，可能是在个股估值或者指数处于高位的时候发生的，在这种情况下，我们应该尽最大努力去克制住自己的参与意愿。

所以，对很多人来说，价值投资失败，一是没有选准时机，二是没有选准企业，三是太害怕亏损。还有就是自身基本功远远不够，在我看来，做十年股票，只是起步。

七禾网20、谈到价值投资，大家一定会讲到茅台，而茅台在市场上又备受争议，日前更是有媒体直指茅台“酒是用来喝的，不是用来炒的”，您如何看待这个所谓的“价值投资标的”？

徐欣：首先，茅台是一家很好的企业。其次，从茅台过去的发展，以及股价的走势来讲，都不能说它是炒作。实际上，它只是很好地利用了资本市场来募资、扩大生产、提高品牌美誉度。炒作的成分可能有，但更多是因为茅台经营层的不懈努力，公司的不断发展，使其得到了大家的认可。

但今后还是有两点需要注意。第一，白酒归根结底属于非健康食品，今后大家肯定会更注重养生。第二，茅台是国有企业，换领导人无非就是一纸调令，但这对企业的伤害可能会非常大。最近一届茅台的股东大会，公司领导层对投资者非常不尊重，所有问题都没有回答，没有互动，一反往年管理层和社会股东融洽相处，共商经营前景的惯例，大家对此也很有怨言。所以，可能在未来三年、五年、十年，茅台还是一家好企业，还是一个优秀的投资标的，但从更长的时间维度来看，并不一定。

七禾网21、中芯国际上市后，不少投资者将其与茅台进行比较，市场上关于中芯国际还是贵州茅台谁更有价值的讨论甚嚣尘上，您觉得中芯国际是否有望取代茅台，成为新一代“股王”？

徐欣：中芯国际主要的机会在于国产替代，如果能在技术上有一个大的突破，达到台积电这种水准，那它的营收和利润会增长很快。按目前的价格买的话，投资回报率还会比较高。但也有不确定性，因为中芯目前的技术上游在欧美，存在着技术被欧美“掐脖子”的不确定性。

茅台属于顶部企业，而且用户粘度很高，在一些婚礼、重要会议等比较隆众的场合，大家还是会选择用茅台。在可预见的三五年，只要不出现大的失误，茅台的发展还是可期的。

总得来说，茅台更稳，中芯国际的投资收益率也许会比茅台高，但也不排除因为在技术上被美国“掐脖子”而出现投资亏损的情况。中芯国际作为生产硬件的企业，属于B端，缺少用户粘度。而茅台这样的C端企业，经过10年、20年的发展，可能就会有很多人认识并认可这个品牌，并给它带来美誉度和非常巨大的用户增量。