利空共振

国债期货自5月以来出现了持续的回调走势。国债期货回调的原因主要有：第一，为了对冲疫情对国内经济的负面影响，央行上半年多次降准，希望通过逆周期调节的方式托底国内经济，此举将此前预留的货币政策提前兑现，导致国债利多出尽；第二，3月中旬以来，国内各地纷纷放宽管控限制，经济活动逐步恢复正常，经济数据向好增强了市场信心，对避险资产价格则形成压制；第三，国内股市自疫情缓解之后表现良好，市场的风险偏好明显上升，固收类资产需求下降。

央行降息概率降低

为了对冲疫情对国内经济的影响，央行在2020年对大型金融机构下调了1次存款准备金率，对中小型金融机构下调了3次存款准备金率。目前国内金融机构的存款准备金率已经低于金融危机时的水平，这和近几年央行加大监管、管控风险的政策原则是存在一定冲突的。因此，在这种情况下，国内存款准备金率下调的空间是相对有限的。从经济复苏的速度来看，中国的表现是非常出色的。目前的货币政策逆周期调节力度已经不小，没有必要再加码。7月30日，中共中央政治局召开会议，表示会采取相关财政政策、货币政策稳定经济，但是和之前的会议表述不同，在提到货币政策时，删除了运用“降准、降息”的表述，此举主要是考虑到目前国内外经济局势错综复杂，未来可能面临更加严峻的局面，央行为应对未来潜在的风险预留政策空间。在这种情况下，我们认为今年降息的概率大大降低，国债潜在的最大利多落空，决定了国债价格在今年难有大的作为。

从利率走势来看，二季度以来央行的货币政策有明显的收紧迹象，连续数月缩量或者等量续作中期借贷便利，逆回购操作基本采用7天的逆回购，在这种情况下国内市场利率呈现缓慢回升态势，对国债价格形成压制。

市场风险偏好上升

国家统计局公布的数据，7月份国内制造业PMI指数为54点，服务业PMI指数为53.1点。两项数据自3月份以来连续5个月处于荣枯线上方，并且保持稳定，显示国内经济正处于复苏周期，和二季度国内GDP同比增速转正相呼应。

从分项数据来看，7月份进出口金额同比上升2.7%，为今年首次正增长，显示出口具有较强的韧性。7月的固定资产投资完成额与社会消费品零售总额两项数据尚未公布，但是从此前的数据来看，跌幅呈现持续缩小的态势，也说明目前国内的投资和消费正在向好。除了经济数据的向好，上证综指自下半年突破3000点以来，维持在高位运行，资金开始大量进入股市，市场风险偏好明显上升，对国债等固收资产的需求相应下降。

后市预测

由于前期逆周期调控充分，后续资金面将逐渐收紧，国债目前的颓势难改。不仅如此，经济数据向好，显示国内经济逐步走出疫情阴霾，市场的避险情绪下降；股市走高，市场风险偏好上升，对于固收资产的需求下降；地方债密集发放，债券供应充足，对国债价格产生压制。基于上述判断，我们认为国债期货后期弱势难改，建议前期空单继续持有，若国债反弹则可背靠60日均线布置空单。