贵金属

美债实际收益率存下降空间，贵金属仍具上涨潜力

1）伦敦金延续上涨趋势，突破2000美元/盎司。继上周突破2011年创下的1921.15美元/盎司的历史高位后，本周伦敦金延续上涨趋势，突破2000美元/盎司大关。我们认为贵金属价格持续走高，主要驱动因素为通胀预期回升带动美债实际收益率下行，宏观政治避险因素带来的价格支撑。

2) 美债实际收益率仍有下行空间。美债名义收益率中枢跟随美国实际GDP增速波动，当前美国经济持续受到疫情困扰，且面临疫情二次爆发的冲击，预计3-4季度美国经济增长难以回正，这为美债名义收益率保持低位提供了一定基础。而通胀角度来看，美国CPI尚属温和，在刺激政策保持的情况下，预计疫情后期经济复苏阶段美国通胀将会出现回升。目前通胀预期回升至1.5%，假设通胀预期进一步上升至2.0%的美联储控制目标，美债实际收益率或将进一步下降至-1.5%左右，黄金价格支撑仍将延续。

3）美两党谈判1万亿美元刺激方案存分歧，美元指数短期存反弹可能。上周美参议院通过1.3万亿美元的2021年财政支出计划，计划涵盖国防开支，劳工与卫生支出，商业司法科学支出，能源和水支出，金融服务和当局政府支出等方面，其中半数以上资金将用于国防。但是周五两党谈判中，就方案总额未能达成一致，此外为学校重新开放提供资金、向财政预算面临短缺的州和地方政府提供帮助等细节方面也存在诸多分歧。此前美元贬值的部分逻辑在于，规模巨大的财政刺激计划将增加政府赤字和美国国债的发行量。而倘若刺激方案不能如期通过，美元指数或出现反弹，从而短暂打压贵金属价格。

4）全球最大黄金ETF持仓仍保持增势。SPDR为全球最大黄金ETF，本周总持仓达到1262吨，环比上周增加21吨，增幅达到22%。贵金属投资需求的提升，得益于全球面临疫情的困扰，地缘政治冲突升级带来的经济不确定性增强。当前新冠疫苗尚未问世，美国在内的众多国家经济发展还未摆脱疫情困扰，黄金需求将得以延续。

总体而言，美国刺激政策存分歧，预期若未兑现将致美元指数反弹打击贵金属价格。但是中长期贵金属价格主要对标美债实际收益率，仍具有上涨潜力。主因美国QE的持续导致货币的超发，通胀仍存在继续抬升的预期，美债实际收益率仍有下行空间。多数国家疫情扩散仍未得到有效控制，贵金属避险需求将延续。贵金属价格仍有上涨动力，短期关注上方阻力位2000美元/盎司。

重要数据

欧元区7月制造业PMI51.8，预期51.1，前值51.1。德国7月制造业PMI51，预期50，前值50。美国7月ISM制造业PMI54.2，预期53.6，前值52.6。美国7月ADP就业人数16.7万人，预期150万人，前值236.9万人。美国7月失业率10.2%，预期10.5%，前值11.1%。美国7月季调后非农就业人口176.3万人，预期160万人，前值480万人。

交易策略

低位做多贵金属。

风险：新冠疫情影响消退，美元流动性再度紧缺。

铜

宏观不确定性加大，铜价震荡调整为主

1）本周伦铜价格继续震荡波动，周一至周四整体小幅区间波动，主要是宏观方面依旧多空交织，周初欧美等国公布7月宏观经济数据普遍表现超预期，包括美国制造业和非制造业PMI分别录得54.2、58.1，而欧元区制造业PMI为51.8，时隔一年半后重回荣枯线之上，数据表明两大主要经济体仍处于较强的经济复苏态势中。但同时，美国就业市场压力仍然巨大，7月非农就业人数仅增长176.3万人，环比表现下降。但周五夜盘伦铜大幅下挫3.84%，为疫情后期单日最大跌幅，一方面受到美国刺激计划仍未达成的影响，市场预期落空，另一方面境外复苏带动消费改善程度远不及国内，叠加国内淡季消费低迷，消息面与基本面较此前较弱，带动铜价深度回调。

2）秘鲁公布6月铜矿产量为18万吨，同比下滑9%，较此前三个月下滑幅度在20%-40%的幅度有了明显收窄，秘鲁矿端供应持续改善，尽管运输问题仍在协商中，对短期供应形成干扰，但生产基本恢复正常，智利方面同样持续改善，Codelco表示将重启所有因疫情暂停项目。本周TC为49.6美元/吨，环比微幅下降，短期运输干扰给予TC压力，但随着矿端生产恢复，时间有利于TC修复，从调研了解8月国内冶炼厂精矿原料紧张度环比改善，带动排产提升。废铜方面，本周精废价差略有收窄，但仍维持高水平，且目前国内废铜供应较充裕，废铜替代消费作用将持续。进入8月后国内需求端进一步减弱，线缆行业新订单明显下滑，空调排产环比亦有减弱带动铜管需求下降，出库量下滑明显。周中海关公布7月未锻造铜及铜材进口量为76.22万吨，为历史新高，一方面此前内外比价打开，进口盈利促使进口量提升，另一方面，海外收储亦有影响，从6-7两月的库存理论与实际变化差异来估算，收储量接近此前传闻的30万吨。不过随着比价回落以及收储的完成，预计8月进口量将明显回落。

3）铜价近期进入平台期，基本面上，疫情对供应的干扰正在逐渐淡化，虽然国内需求走弱，但主要受季节性影响，从地产、消费等消费板块来看，国内旺季需求仍有期待，因此方向上的驱动较弱。那么短期的矛仍在宏观手中，欧美经济复苏的态势其实具有超预期的表现，但中美关系的干扰以及刺激政策存在较大不确定性，短期铜价将处于调整期，以震荡运行为主。

市场调研：

1）矿端：秘鲁Las Bambas及Antacappay矿山运输道路受当地居民封堵的问题仍在协商调节中，有望下下旬结局；

2）冶炼：大部分冶炼厂反馈精矿紧张度有所缓解，8月排产环比提升。加之近期废铜锭及粗铜供应偏宽裕，预计整体产能利用率环比回升；

3）下游：华南某线缆厂，以电网订单为主，反馈近期电网招标弱于去年同期，新订单有所下滑。但对于四季度订单仍具有不确定性。某家电企业，主营产品为热水器，反馈1-6月订单下滑明显，自7月起开始好转，对下半年订单偏乐观，能令全年持平或略好转。

重要数据

1）TC：本周铜精矿指数49.6美元/吨，较上周下降0.28美元/吨。

2）库存：本周LME环比上周下降1万吨，SHFE较上周增加1.3万吨。COMEX下降0.1万吨，保税区库存增加1万吨，全球四地库存合计约60.99万吨，较上周增加了1.22万吨，较去年年底增加7.91万吨。

3）比值：本周洋山铜溢价环比上周下调5美元，报72-85美元/吨。三月比值7.96，环比上周下降0.03。

4）持仓：伦铜持仓32.1万手，较上周增加0.17万手，沪铜持仓32.2万手，环比上周增加0.56万手。

5）废铜：本周五精废价差为2239元/吨，较上周下降169元/吨。

交易策略

观望

铝

多头褪去逼仓风险缓解，铝价高位整理

运行逻辑：

1）本周铝价拐头向下，价格重心不断下移，8月起库存不断累积的情况下，市场多头有所规避，尤其当月合约多头的出走使得“逼仓”风险大幅降低，价格开始回调；

2）最新铝锭库存录得72.5万吨，环比上周提高了1.3万吨，同时铝棒库存亦有所提高，库存拐点基本确立。进入8月，下游需求进一步走弱，包括型材、板带以及线缆的新订单数量逐渐下滑，加工企业开工情况形成了分化，龙头企业订单尚能维持开工率平稳运行，而中小企业则因订单不足，开工率明显下滑。但从7月表观消费来看，内需仍达到两位数的同比增长，8月同比大幅走弱的可能性较低。出口方面，随着海外经济的不断复苏，出口订单开始出现回暖之势，但就铝材出口而言，内外比值虽有回落但是仍处于较高位置，并不能刺激出口大幅改善，因此8月表观需求进一步走弱的趋势较为明确。供应端，西南地区处于产能的持续释放当中，山西中铝华润也开始通电投产，供应压力逐渐增加，进口方面，此前进口窗口持续打开，海外货源不断冲击国内市场，这一效应尚能延续，当然目前比价回落后盈利窗口接近关闭，后续进口货源将开始减少。

3）成本方面，氧化铝价格周中继续下跌，但跌幅有所收窄，从现货市场来看，买卖双反的交投较为僵持，氧化铝厂有意挺价，但电解铝企业接受度不高，尤其是大部分长单有保证的情况下，接货意愿并不急迫。价格的持续下跌，已经使得北方部分炼厂有减产的意愿，将对价格起到支撑作用。后续随着电解铝产能的不断投放，需求改善下价格将获得反弹动力，但短期首先要看到减产的明确信号来调节供应，中期来看，氧化铝价格仍难有很强的反弹动力，因此维持对氧化铝价格低位区间运行的判断。

4）消费淡季累库拉开序幕，从预估的累库量来看，淡季国内铝锭库存预计能回到80-90万吨水平，绝对量来看仍较低，因此价格的节奏实际上取决于市场多头的控制，本周当月多头有所褪去，“逼仓”风险缓解，在此情况下，铝价存在回调需求，但是在面对9月到来的旺季，库存将迎来向下的拐点，对铝价仍有较强的支撑，短期仍观望为主，关注铝价下行节奏以及后续累库情况，可考虑旺季来临前逢低做多，以及borrow头寸。

调研：

1）（08-09）下游消费方面，铝龙头加工企业开工率环比微增，主要受汽车消费的复苏，再生铝加工方面回升，而其他板块仍表现新增订单下滑，中小企业开工下降明显；

2）（08-09）冶炼厂方面，山西中铝华润二系列中12.5万吨产能近期已开始通电投产。

重要数据

1）氧化铝价格继续下滑，国内各地价格在2338—2368元/吨范围，均价为2357元吨，环比上周下降37元/吨，氧化铝平均亏损扩大至88元/吨；

2）电解铝成本端氧化铝价格下跌，但阳极价格开始回暖，因此当前完全成本提高至12685元/吨附近，同时现货价格开始回落，经测算国内冶炼厂整体利润水平下降至2024元/吨；

3）铝社会库存80.15万吨（铝锭72.5万吨，铝棒6.35万吨），环比上周增加了2.6万吨，去年同期为112.5万吨，同比下降32.35万吨；

4）截至8月7日，上海现货与当月合约基差为升30-升70，基差与上周持平；华东市场持货商出货积极性明显提升，货源充裕，大户采购平平，中间商为补长单量而接货积极，下游需求继续转弱，整体维持按需采购，整体成交一般；华南市场同样北方到货增加以及进口铝锭流通导致货源充足，大户采购偏少，下游采购积极性仅铝价大跌后有所提升，因此整体维持出多接少局面。

5）LME库存本周继续去库，环比上周减少1.06万吨至162.69万吨，较年初增加15.38万吨，较去年同期增加62.26万吨；注册仓单则减少0.78万吨至137.46万吨，较年初增加46.21万吨，较去年同期增加66.57万吨；LME铝0-3升贴水在贴38.25美元/吨至贴35.75美元/吨区间，价差有所收窄。

交易策略

观望。

铅

宏观扰动VS季节性旺季 铅价或震荡偏强

运行逻辑

1、上周中美局势紧张，市场情绪剧烈波动，随着美元指数低位反弹，上周五商品市场整体高位回落。

2、投资者对经济复苏及通胀回升预期支撑大宗商品前期反弹，铅价上周升至今年以来高点除了宏观支撑还有品种轮动补涨因素，国内外铅库存现阶段性高点后开始下降。进入8月，原生产量因检修减少有所恢复，但再生受制低利润及环保难以放量，旺季难以累库，预期八月去库超过1万吨，令铅价阶段性有支撑。

3、结合季节性，8、9月进入终端电动车电池消费旺季，我们调研当前蓄企开工率也维持高位水平，中美摩擦加剧了宏观的不确定性，但铅市场或在旺季中维持阶段性震荡偏强，沪铅波动区间[15300,16800]，伦铅波动区间[1850,2000]。

产业调研

（8.7）对于原生铅厂，8月检修的企业减少，目前河南金利检修尚未恢复，内蒙兴安银铅计划中旬常规检修，总体供应恢复影响有限。炼厂库存普遍偏低，仓库货源相对充裕。

（8.7）当前电动自行车蓄电池市场终端消费好转，铅价大幅上涨刺激经销商买涨情绪，电池库存下降，湖北、浙江、江苏地区开工率普遍维持在90%，随着原料涨价，厂家计划对成品电池涨价。市场矛盾及策略调研铅市场消费旺季支撑，再生利润不高难释放增量，价格震荡偏强。价差方面由于现货不会紧缺，且再生价差拉大，短期结构上偏弱。

重要数据

1、比值：上周沪伦比价窄幅波动，从前周8.4升转为上周8.43，现货进口亏损761元，免税品牌进口亏损约267元，三月比价8.4。

2、现货：伦铅0-3贴水17.5美元，变动不大。国内SMM1#铅报16350元/吨，现货升水降至15元。

3、价差：再生铅较之原生铅贴水325元，贴水幅度快速扩大。铅价上涨废电瓶价格上涨至8725元/吨，由于铅价上涨，再生铅利润盈利扩大至248元/吨。

4、库存：伦铅上周库存上涨450吨至11.80万吨。国内社会库存下降900吨至3.68万吨，国内外库存合计15.48万吨，去年同期12.87万吨。

5、TC：上周进口精矿加工费环比持平，国产精矿TC报2000-2300元/金属吨；60度进口矿TC报140-150美元/吨，精矿供应相对充裕。 

6、消费：终端铅酸电池原料涨价成品调价预期较强，利润偏低周度-16%。根据SMM调研，下游铅酸电池厂开工率上升2.47%至72.1%。

交易策略

旺季预期下累库较难，短期偏多思路，关注国内买近抛远。

风险点：美元大幅反弹及经济复苏不及预期。

锌

运行逻辑

1）近日宏观影响的波动加大：美国两党的刺激方案谈判未成，叠加近期中美摩擦加剧，导致宏观情绪波动起伏较大2）落地锌品种上，目前价格和矿价已令供应出现了较高的利润层，或进一步刺激供应端的恢复，从而使得远期平衡天平越发转向过剩局面3）对于空头不利的因素在于，现阶段锌还处于阶段去库的阶段，8月后消费出现边际好转，加上海外锌矿在波折中复产，四季度原料宽裕程度需要打折扣，冶炼提产程度受限4）四季度由中国国内缺口所带来的进口需求较大，从而令全球处于平衡附近，也就意味着锌未来中期还是平衡附近5）虽近期锌现货结构、沪锌基差有所收窄，鉴于我们看好下半年尤其是Q4的去库程度，因而在远月进口亏损可考虑入场跨市，或沪锌买近抛远策略

调研供应：产量：1、（8/9）河南某大型企业8月进行检修，预计影响20多天生产，产量较正常值下降7000吨；四环某大型企业近几个月各种原因导致生产不够，8月以后逐步提产，产量提升2000吨消费环节：1、（8/9）镀锌方面，基建订单维持持平，光伏等订单略有增加；合金方面，近期合金订单出现小幅上涨，小饰品和小五金订单见涨

重要数据

1）通过追踪上市公司报告及公开新闻资料，我们发现2020年海外锌矿项目自年初以来出现了较大程度的下调；由疫情影响和Q1惨淡的锌价所影响的锌矿增量约有40万吨，疫情一个因素就将今年锌矿增量抹平

2）4月海外疫情爆发，南美主要矿产国生产集中被扰动，物流也受到严重的阻碍而终端；4月的疫情影响兑现在中国6月的进口锌矿数据上，1-5月锌矿累计进口181.7万吨，同比上升47%；6月仅进口21.3万实物吨

3）本周锌精矿加工费主流成交持平，进口矿加工费在160-170美元/吨，国产矿在5300-5600元/吨；冶炼厂原料库存7月底基本维持在28天附近

4）本周沪伦比值有所回落，周内三月比值自8.14回落至8.07附近，实物进口亏损扩大至600-800元/吨；周内保税库存增加900吨至4.72万吨

5）本周锌价走高，现货升水略有收窄迹象，上海市场对09合约升水70-80元/吨，进口锌有流入报在50-60附近；广东市场对09合约贴水10-升水20附近，高企的锌价限制了下游的采购意愿

6）镀锌企业51条产线停产检修，整体开工率为81.2%；产能利用率为69.55%，较上周上升0.28%；周产量为83.66万吨，较上周增加0.34万吨；彩涂板整体开工率为90.09%；产能利用率为76.97%，较上周上升1.74%；周产量为21.29万吨，较上周增加0.48万吨

7）本周国内库存较上周国内库存下降0.34万吨至17.39万吨；保税区增加900吨至4.72万吨；中国地区合计22.11万吨，LME库存19.72万吨,较此前增加0.91万吨。全球显性库存共计41.83万吨，较上周增加0.66万吨，较去年同期增加10.58万吨，较今年年初增加18.99万吨。

交易策略

远月跨市反套/跨期买近抛远

风险：不顾利润的报关数量超预期

镍&不锈钢

印尼镍铁集中投产，镍价上行面临压力。

1、资金面推动，镍价走势偏强：近期资金面推涨各大金属，镍也受到了明显提振，另外国内宏观数据显示经济稳健复苏也为镍价带来支撑。国内7月出口同比10.4%，大幅超预期，说明外部需求环境整体向好。整体而言，镍价在基本面变化不大的情况下，受资金面和宏观支撑维持高位震荡。 

2、菲矿供应偏紧程度缓和，印尼镍铁存宽松预期：镍矿方面，港口库存808万吨，环比上涨有所回升。菲矿上周装船65船，持续保持在高位，供应偏紧的情况持续缓和。但镍矿库存仍处在低位，加之下游刚需备货，预计矿价保持高位。镍铁方面，二季度末印尼德龙青山工业园集中投产，7-8月仍有多条产线投产，后期印尼NPI集中出铁。低成本镍铁大量回流国内，三季度国内镍铁或将呈现过剩。  

3、不锈钢8月维持高排产，但是中期面临累库压力：7月部分钢厂检修，供给短期收缩，加之不锈钢厂增加直供比例，市场流通货源减少的导致不锈钢价走势偏强。但是中期来看，房地产投资完成额仍保持负增长，国内不锈钢消费面临压力。并且印尼不锈钢流入国 的量也在逐月走高，低成本不锈钢将冲击国内市场。国内钢市或面临累库压力，利润受抑，国内高排产不具备可持续性。    

4、短期供需偏紧而中长期宽松，镍价上行面临压力：供应端短期镍矿供应偏紧，但是菲矿装船持续走高使得镍矿供应存在宽松预期。镍铁方面，印尼镍铁于6-8月集中投产仍有大量回流国内的预期，预计镍铁供需呈现持续宽松局面。而不锈钢国内排产维持高位，同时面临印尼低成本不锈钢流入的冲击，钢市累库预期升温，不锈钢承压对上游原料形成负反馈，预计镍价上行面临一定压力。   

产业调研：        

1.日本住友Ambatovy镍项目二季度亏损660亿日元，预计2021年恢复运营。  

2.印尼德龙二期，月末 6、7 两条相继出铁，8月份第8条线即将投产。进度加快，年内或能完成二期投产 15 条线的预期。在产22台。     

重要数据

1.利润方面，不锈钢完全镍铁利润环比走高。    

2.价差方面，金川镍与俄镍价差回落至500-600元的区间，镍豆与俄镍的价差保持在700元/吨附近，高镍生铁较俄镍贴水扩大至163元/镍点。 

3.无进口补给俄镍贴水收窄，货源充足金川镍升水维持低位。

4.本周现货进口窗口关闭，外贸无交投。    

5.库存方面，LME库存增420吨至23.63万吨，而国内上期所库存增546吨至3.48万吨，保税区库存持平为1.83万吨，三地库存环比增966吨至28.93万吨，较去年同期增加10.04万吨，较年初增加7.77万吨。 

交易策略

短期观望。 

锡

库存现向上拐点，锡价短期面临调整压力

1.全球流动性推升下，通胀预期助推大宗商品反弹，但上周金属走势分化加剧，中美关系再度紧张，市场风险偏好回落，锡价持续表现为震荡偏弱。

2.原料端有恢复预期，短期仍偏紧。国内银漫矿业复产，缅甸地区防疫禁令延迟至本月中旬，此外，缅甸矿山近期遭遇大雨需减产进行排水工作，影响进度或半月。进口方面，6月锡精矿进口1.6万吨，距离正常1.7-1.9万吨进口量仍偏低，关注进口矿端的恢复。

3.冶炼端供应恢复，且进口锡锭到港增加，库存或现拐点。8月云南大型炼厂检修结束，随着银漫矿业复产，前期受原料制约因素有缓解。对于需求端，进入传统淡季，电子行业表现稍强，其他终端行业仍延续负增长。8月前期进口的锡锭逐步到港，上期所锡锭近两周库存连续小增，库存面临向上拐点，我们预计8月锡价面临短暂调整压力。

产业调研：

（8-7）锡业股份表示公司锡化工产业产品具备较强竞争力，国内部分生产区域受疫情影响，但公司锡化工订单逆势增长。

（8-7）兴业矿业全资子公司银漫矿业已复产，如满产年产锡金属7500吨。（7-31）缅甸防控新冠病毒中央委员会7月29日发布通告，因新冠肺炎疫情依然严峻，将防疫禁令、管控措施（已放松的管制措施除外）的执行期限延长至8月15日。这也是缅甸政府第七次延长防疫禁令。

重要数据

1.原矿方面，上周加工费维持不变，云南40°加工费1.3万元/吨，其它产区60°加工费0.9万元/吨。

2.上周沪锡主力2010合约上涨1.4%,现货SMM均价147000元/吨，现货升水缩窄，对沪期锡2010合约套盘云锡升水500元/吨附近，普通云字贴水500元/吨，小牌贴水2250元/吨。

3.库存方面，LME库存环比上涨125吨至4020吨，去年同期4920吨；国内库存环比增加191吨至3474吨，去年同期6064吨；库存合计7494吨。

4.现货比价小幅上移，自前周8.11转为上周8.23，目前现货进口亏损330元，亏损幅度较之上周缩窄。

交易策略

暂时观望。