第一部分 市场研判

经过两个季度的修复调整，金融市场对疫情发展的负面情绪已经降至低位。虽然海外疫情仍面临二次爆发的风险，但市场对经济下行压力增大后的政策表现抱有更大的期待。在欧美宽松刺激政策陆续祭出的情况下，伴随国内政策基调的稳定维持，我们有理由相信在通货膨胀彻底起来前，货币及财政端的政策力度很难提前退出，风险资产仍存在一定的上行动力。但受美国大选季逐渐来临影响，政治因素对金融市场的干扰作用或将再度增强，伴随日益严峻的地缘政治风险，短期资产价格仍有一定的调整可能。

展望8月铝市，矿石端在氧化铝价格大幅回升后，受运行产能增加影响，需求增量维持高位。但在区域产出不及预期以及企业库存相对有限的情况下，后续价格存在一定的上行预期，或将在后期影响氧化铝企业的利润积累。在氧化铝企业生产效益边际缩水后，在相对较强的供应弹性影响下，运行产能或将再度收缩，从而限制铝厂成本曲线的进一步下移。伴随绝对铝价的持续高企，铝厂利润已经超预期积累。在丰厚经营效益的刺激下，产能复产的脚步持续加快，新增产能的投放意愿也升至高位，供应端的扩张趋势已无明显分歧。而需求端在季节性淡季中的表现则相对一般，除食品包装罐体材料等维持旺季消费以外，其余工业产品均表现出一定的走弱趋势，特别是基建类订单受南方水患影响，新增订单存在一定的增长压力。同时外需方面也无更多亮点，在海外疫情二次爆发的影响下，出口订单的承压状态恐将继续延续。在库存端累库预期逐渐增强的情况下，铝价的上行压力已经有所放大。但考虑到当前依然较高的持仓/仓单比，在软挤仓风险彻底消除前，仅凭累库预期来做空铝价的逻辑还是存在瑕疵，暂时观望为宜。

风险提示：氧化铝价格大幅上涨，库存高速去化。

第二部分 行情回顾

期货行情

7月内外铝价走势趋于一致，只是受内外疫情控制以及需求修复错配等因素影响，沪伦涨幅略有差异。伦铝在海外疫情二次爆发，宽松政策继续加码的提振下，月内涨势相对较大。截止7月24日，沪铝主力收于14415元/吨，月度涨幅为4.23%；LME铝因通胀预期增强，月度涨幅达4.88%，内外比价小幅收窄。随着中国疫情的持续可控，国内供需产能的逐渐修复将为沪铝价格带来一定的上行支持，同时持续宽松的刺激政策也有望提升市场的风险偏好。虽然海外疫情仍在继续蔓延，但市场对疫情下的政策加码也抱有更多期待，在流动性持续宽松的情况下，伦铝价格也存在一定的上行可能。

图1：LME铝3月走势图

数据来源：银河期货、wind资讯

图2：沪铝主连走势图

数据来源：银河期货、wind资讯

现货走势

7月氧化铝价格快速回升。截止7月24日，河南、贵阳、山西三地氧化铝价格分别为2514、2485、2507元/吨，均价较6月上涨约226元/吨。7月初在山西地区企业因事故压产的影响下，采购方对供应紧平衡的预期迅速发生改变。虽然氧化铝生产的连续性使得短期产量并不会出现明显下滑，但持货商心态的大幅变化以及做市商的积极介入，使得表观缺口提前体现，并带动成交价格快速上行。在做市资金的积极介入下，流通市场的成交价格领涨市场。在蜂拥而至的买盘支撑下，刚需成交也开始入市交易。随着成交价格的不断走高，生产企业的利润水平开始快速修复，部分地区的产能修复较为明显。从绝对静态角度来看，虽然供应端的产能利用率已经出现了明显回升，但在产量实际投放仍需要时间积累的情况下，短期供应仍存在一定的缺口。而从相对动态角度看，受氧化铝行业较强的供给弹性影响，此前弹性生产造成的供应缺口已在复产产能的迅速修复下，接近平衡状态。预计氧化铝的快速上涨行情或已接近尾声，后续价格的运行趋势或将随着动态平衡偏向过剩而边际回落。

7月铝锭现货价格大幅回升，截至7月24日，长江现货A00铝锭现货报价14530元/吨，较6月上涨510元/吨。现货对当月升水120元/吨，较6月下降100元/吨。7月已经进入传统的消费淡季，虽然在前期订单的集中后置以及后续订单部分前置的提振下，二季度终端需求表现大超预期。但随着季节性淡季的来临，新增需求不可避免的出现了环比走弱的情况。同时受长江中下游连续不断的暴雨影响，在基建地产等支柱类需求被动放缓的情况下，内需增长的难以为继使得终端消费陷入低迷。绝对铝价的大幅抬升，也在一定程度上拖累了下游企业的补库节奏。不过在大户企业持续入市采购的提振下，月内现货价格并未大幅走弱。受上游铝企铸锭量依旧有限影响，因消费地可流动铝锭偏紧，使得贸易商之间交投活跃。长单采购方被迫进行的买入保值更是强化了盘面升水的上行趋势。在现货-盘面-现货正向激励的强化作用下，伴随近月单边持仓量的积累，在交易所仓单依旧有限的情况下，软挤仓预期难以大幅降温，反套交易也就缺乏足够的安全边际。虽然现货市场对季节性累库存在普遍预期，但在累库幅度不及预期的情况下，因预期差变化而使得正套逻辑依旧有效。只是在当前需求端难以超预期好转的情况下，表观需求的增量有限恐将拖累当前的基差空间，现货升水也有继续走弱的可能。

图3：国内氧化铝价格

数据来源：银河期货、wind资讯

图4：现货铝价及升贴水

数据来源：银河期货、wind资讯

库存数据

截止7月24日，LME铝库存为1649275吨，环比6月上涨35175吨；国内主要地区铝锭社会库存合计68.9万吨，环比6月下降1.6万吨。7月国内库存在供应端维持扩张，需求季节性回落的情况下，去库速度大幅放缓并显示出一定的累库迹象。在绝对铝价持续走高的过程中，因铝厂利润超预期改善使得供应端的投复产意愿不断增强。并且在内外比价持续高位的情况下，进口窗口的持续打开也为供应带来增量。同时受海外疫情的二次爆发影响，在外部需求持续低迷的情况下，受出口订单连续走弱影响，在国内需求阶段性回落的拖累下，库存端的去库状态仍有进一步放缓的可能。

图5：LME铝库存

数据来源：银河期货、wind资讯

图6：铝锭社会库存

数据来源：银河期货、wind资讯

第三部分 供需分析

供应端

根据阿拉丁统计数据显示，6月国内氧化铝总产能8562万吨，运行产能6575万吨，开工率76.79%。国内6月氧化铝产量553万吨，日产量18.42万吨，日均产量较5月增加0.32万吨左右。6月在绝对铝价高企的情况下，氧化铝价格维持温和反弹走势，部分企业的亏损情况也同步好转，企业的复产积极性也有所提升。包括华兴铝业，中铝矿业，兴安化工，香江万基等氧化铝企业陆续复产带动当月运行产能增加，同时国电投遵义开始实际投产出料，天桂铝业产能优化。在复产及新增产能的共同作用下，当月产量有所回升。由于7月氧化铝价格仍处在回升之中，企业现金流及利润情况继续改善，因此预计7月氧化铝产量的修复情况将会更为明显。

从进出口角度来看，海关数据显示，6月氧化铝出口量为3.23万吨，环比5月增长1128%，与2019年同期相比增长783%；6月氧化铝进口量为42.26万吨，环比5月增长57%，较2019年同比增长722%。6月氧化铝净进口量为39.03万吨，净进口数量较上月增长47%。在6月海外新冠疫情二次爆发的情况下，因海外需求再度放缓，使得原铝供应继续过剩。在部分国家防疫政策再次升级的影响下，因冶炼端需求走弱，使得海外氧化铝供应维持过剩。同期在国内氧化铝价格率先展开反弹走势的情况下，国内进口窗口维持打开状态，刺激部分企业低价采购。受国内氧化铝价格反弹至年内高位影响，外购原料的经济性继续走强，我们预计7月的进口量仍将维持高位。

图7：国内氧化铝总产能及开工率

数据来源：银河期货、Wind资讯

图8：国内氧化铝产量

数据来源：银河期货、Wind资讯

电解铝方面，根据阿拉丁统计数据显示，6月国内电解铝总产能4149.1万吨，运行产能3720.1万吨，开工率为89.66%。国内6月电解铝产量302.4万吨，日均产量10.08万吨，日均产量环比小幅回升。6月在绝对铝价持续走高的情况下，因原料价格涨幅有限，使得企业亏损程度大幅收窄。在行业利润普遍回升的带动下，多家电解铝企业开始复产启槽，西南地区的新建项目也准备集中投产。截止目前，重庆国丰，河南万基，新疆信发等企业已经顺利复产。云南神火和广元林丰更是在月底实现阶段性达产。同时云铝海鑫，云南魏桥，内蒙古创源等也在积极的准备当中。基于当前铝企的高盈利情况，我们认为7月产量有望超过310万吨。

图9：国内电解铝总产能及开工率

数据来源：银河期货、Wind资讯

图10：国内电解铝产量

数据来源：银河期货、Wind资讯

冶炼利润

截止7月24日，按当日价格计算，电解铝企业冶炼平均完全成本约为13170元左右，较上月上涨约483元/吨。虽然国际原油价格在欧美经济逐渐复苏的情况下，价格已较前期有所回升。同时在国内经济持续复苏的过程中，六大发电企业的发电量也已回升至往年同期水平。不过受7月长江中下游持续不断的强降雨影响，水电发电量的大幅增长将在一定程度上摊薄企业用电成本，行业平均电力成本有望继续下移。从辅料端的情况来看，目前国内阳极均价已回升至2947.5元/吨，较6月均价回升约80元/吨；氟化铝价格也同步上移至7600元/吨，较上月上涨约50元/吨。同时受氧化铝价格反弹影响，7月铝厂成本曲线再度上移。但在月内绝对铝价大幅走高的情况下，尤其是近期铝价涨至14500元/吨附近之后，铝厂利润已修复至盈利1400元/吨附近，行业利润改善明显。但由于铝价的反弹主要是受宏观情绪好转以及近月挤仓预期推动，在两国地缘摩擦再度升温的影响下，铝价后期仍有一定的调整可能。因此在铝价存在回调预期的情况下，我们认为7月铝厂的利润水平已阶段性见顶。

图11：电解铝冶炼利润

数据来源：银河期货

需求端

根据上海有色网调研数据显示，6月全国铝型材企业开工率为63.33%，环比上涨0.05%，同比增长4.17%；6月铝板带箔企业开工率为70.7%，环比下降0.64%，同比下降3.73%。从当月数据来看，终端企业在6月的订单情况较5月仍保持一定的修复态势，但部分细分行业已表现出边际弱化的迹象。从产品结构来看，6月罐体材料需求较5月仍保持旺盛状态，业内龙头企业的订单排期更是延续至2个月之后，产线运行已接近饱和，且进入夏季后，订单量仍有继续放大的趋势。而建筑饰板以及医疗电子材则表现出疲态，汽车材也有继续走软的迹象。受气温逐渐升高影响，在盛夏旺季来临之际，食品饮料箔需求继续好转，但药箔、电子箔反馈平平。型材方面，建筑型材企业6月的产能利用率依然较高，部分大型企业更是处在满产状态。在地产和基建需求维持旺盛的情况下，部分建筑型材企业订单已排产至7月。而工业型材受汽车以及轨道交通订单释放方面影响，环比增长相对有限。根据当前企业的排产计划，下月开工率的回落情况相对可控。

从出口方面的情况来看，6月未锻轧铝及铝材出口35.4万吨，较2019年同期下降30.58%。6月出口数据同比继续回落，且环比也维持负增长。主要原因在于受海外多国疫情的二次爆发影响，在欧美多国再度收紧防疫政策的情况下，因经济复苏节奏再度打断，使得需求重启继续搁置。在终端需求难以及时释放的拖累下，出口订单维持低迷走势。同时受内外疫情周期错配影响，在内外比价持续走高的情况下，出口利润的大幅压缩也在一定程度上挫伤了出口企业的出货热情，因此我们预计7月的出口数据仍将维持弱势。

图12：国内铝材产量

数据来源：银河期货、Wind资讯

图13：未锻造铝及铝材出口

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从房地产市场来看，1-6月份，全国房地产开发投资62780亿元，同比增长1.9%，1-5月份为下降0.3%。其中，住宅投资46350亿元，增长2.6%，增速比1-5月份提高2.6个百分点。1-6月份，房屋竣工面积29030万平方米，下降10.5%，降幅收窄0.8个百分点。其中，住宅竣工面积20680万平方米，下降9.8%。1-6月份，商品房销售面积69404万平方米，同比下降8.4%，降幅比1-5月份收窄3.9个百分点。其中，住宅销售面积下降7.6%，办公楼销售面积下降26.5%，商业营业用房销售面积下降20.7%。6月份，房地产开发景气指数为99.89，比5月份提高0.5点。上半年国内房屋销售规模完成了疫情影响到复苏的V型反转，其中高能级东部地区城市销售数据的大幅走强，为6月全国销售金额再创新高提供了有力支撑。同时6月国内新开工面积也创历史新高，但累积开工面积仍维持负增长。受上半年疫情防控影响，前期需求的集中后置使得二季度开工面积回升明显。但考虑了下半年开工面积弱于上半年的周期性特征，以及7月高温淡季袭来的季节性因素影响，我们认为后续地产开工面积或将自高位出现回落，铝材消费也将同步受抑。

从汽车行业来看，6月汽车产量232.5万辆，同比增长22.48%。6月汽车销售量229.96万辆，同比增长11.62%。6月车市虽已进入传统汽车的消费淡季，但受上半年疫情防控的政策影响，终端消费难以及时释放。随着二季度国内疫情风险的不断降低，消费端的集中释放使得单月产销数据延续修复势头。同时供应端在销售活动正常后，主动展开的让利促销活动也使得销售颓势出现好转。不过考虑到居民部门的资产负债表尚处在修复之中，耐用消费品的需求总量或将难以保持高速增长，因此后续铝材的消费或将面临一定的下行风险。

图14：房地产开发投资完成额累计及累计同比

数据来源：银河期货、Wind资讯

图15：汽车产量及同比

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