8月9日，在南方财经全媒体旗下《21世纪经济报道》主办的“2020中国资管年会”上，凯丰投资首席经济学家、清华五道口金融学院特聘教授高滨通过视频连线的方式，发表了《不确定性下的机遇-三大转换》主题演讲。

高滨基于市场背景和疫情下特殊的市场表现，提出经济发展三大转换趋势：“从发达国家到新兴市场转换，从资产到策略转换，再从金融到实体的转换”。

下文为高滨演讲原文：

各位朋友大家好。感谢主办方21世纪经济报道与浦发银行的邀请，我是凯丰投资的首席经济学家高滨，下面我跟大家分享一下我们对市场的一些看法。

我们看到就是不确定性下的机遇，从三个转换的角度来谈一谈。

首先我们看一下现实的情况，在全球货币的“水”，我们认为拌不出来好的基本“面”。

现实的情况是，过去20年全球央行处于大规模放水的状态。

回到2002年，全球四大央行的总资产大约为3万亿美元；

到了2007年，总资产规模已经上升到7万亿；

到了2017年达到顶峰20万亿，然后2019年略微有下降，到19万亿；

疫情发生之后，全球央行四大银行的总资产已经上升到25万亿美元以上。

这个背景是说2002到2007这5年，全球四大央行每年货币的扩张速度在6000亿美元左右，而这段时间全球的经济增速大约有4.3%。

而2007年到2017年这10年，全球央行货币扩张的速度大约是每年1.3万亿美元，经济增速反而下降到了3.5%。

其实在疫情之前，去年四季度的时候，美联储和ECB（欧洲中央银行）已经重新回到了扩张的状态。

按照年化计算，去年四季度年化扩张速度已经达到3.2万亿美元，但今年1月份，国际货币基金组织预测全球的经济增速可能只有2.9%。

受疫情冲击之后，其实上半年短短的6个月，全球又扩张了5万亿美元的规模，即年化10万亿美元。

而国际货币基金组织的预测实际是在不断下降的，4月份预测“今年全球增速在-3.3%”，而6月份的预测已经下降到了-4.9%。

全球货币大幅宽松并没带来合理的经济增速，带来了另外一个结果——美国家庭财富的大幅攀升。

从某种角度来看，这可以说是美联储的一个魔术：货币创造的资产伪财富。

首先，美联储购买国债，直接推升美国国债价格，利率下降；

企业通过企业和金融部门支持利率债使得信用债的价格上升，压缩信用利差；

企业又通过低利率的成本去发债，然后回购自己的股票，进而又推升了股票价格；

与此同时，一些家庭和散户也进入了股票市场，整体推升了美国股票价格。

总的来说，就是利率债价格上涨，信用债价格上涨，股票价格也在上涨。

在美国金融资产存量本身就很高的时候，这种上涨为美国的家庭带来了财富。

那么通常这种财富的上升应该伴随着经济基本面的好转，而事实情况并非如此。

过去20年以来，前面10年美国平均经济速度还有3%左右，而过去10年美国经济增速基本只有2%。而现在，国际货币基金组织预测，美国今年的经济增速可能掉到-8%。

在这种背景下，美国现在创造的财富必须寻找出路。

这种很高的财富需要基本面支撑，要么去海外寻找并购买一些好的资产，通过购买的形式来支持自己财富，要么就做整个通胀的大幅上升。

基于我们对市场的判断，这两种形式都会发生。

其它国家的这种资产的购买，反映在未来可能是新兴市场的资产价格的攀升，同时资金的溢出也会支持商品价格上涨带来的通胀。

其实现在我们到了一种质变的状态，质变状态就是这一轮全球货币的大幅超发，从发达国家央行角度来讲，他们认为不会带来通胀。

过去日本的案例是，日本好像货币超发很久也没有通胀，但是我们担心全球日本化的解读是一个误区，它是一个旧世界外推形成的一个谬误。

日本有它很多自己的特点，日本外推是有条件的，过去没有通胀是因为日本过去发钞的速度一般是比较慢的。2001年到2006年量化宽松，日本是比较谨慎的。

同时日本还有其它的特殊性，比如说日本90年的泡沫是绝无仅有的。东京的房价下降了大概70%左右，而全球90年到现在的房价可能上涨了几倍到十几倍，比如北京、上海、纽约等全球主要大城市房价，而现在这几个城市的价格几乎是一样的。

那么如果我们倒推回去，日本90年的房价泡沫非常大，这种大泡沫的破灭，本身通缩的压力是远远高于现在的状况。

那么还有一个（值得注意）时点，在日本泡沫破灭的时候，中国进入了全球这种体系。

日本印钱没有通胀不代表全球其他发达国家印钱未来也没有通胀，而事实上我们应该担心全球央行印钱的通胀，因为历史上我们看到很多案例，比如魏玛共和国、中国的民国，近期的俄罗斯、南美的委内瑞拉、津巴布韦，都是旧货币超发无节制带来的恶性通胀。

发达国家现在面临一个问题：未来的世界可能并不是由它们来主导。

在2001年中国进入WTO之前，发达国家在全球的经济规模占比70%左右，而现在发达国家的经济总量在全球GDP占比大约只有50%。

从增量的角度来讲，发达国家从2008年以后对全球经济的增速的贡献是持续低于1/3的。中国贡献1/3，世界其他的发达国家新兴市场贡献另外的1/3。

在这一背景下，新兴市场对全球的主导越来越强。

由于新兴市场整体杠杆率低于发达国家的，所以新兴市场有一定加杠杆的空间。

它通常是增速比较高，通胀也比较高；而发达国家杠杆很高，缺乏加杠杆的空间，它的增长速度通常比较慢，未来也是一样。

如果全球由发达国家主导，通胀会顺周期，但是未来如果全球经济由新兴市场主导，全球的通胀和发达国家的增长可能错位。

更大的可能是，由于发达国家的货币超发带来的新兴市场的增速，新兴市场的通胀可能使得发达国家通胀跟增长周期错开。

未来发达国家可能陷入一种滞涨的状态，这一状态还有其他因素，比如全球化到区域化。

由于中美摩擦全球化到区域化的过程中，很多企业会做一些备份，经济规模化的效应会变小，这种备份就带来成本的推升，同时还有其它的摩擦成本。

这些因素整体加在一起容易带来全球的通胀。

发达国家在低增速下滞涨的概率可能会更高。

如果说发达国家出现滞涨的话，未来全球资产价格会怎么走？

以美国为代表，由于战争上世纪70年代美国的财政变得比较弱，同时政治上出现动荡，（结果）美元跟黄金脱钩，脱钩之后的十几年时间股票出现大幅震荡，债券出现熊市，利率大幅攀升。那段时期唯一有持续牛市的资产是商品。

未来在这个背景下可能有三个转换：

第一个转换是发达到新兴。

全球发达国家在GDP中的占比已经低于50%。从今年的增速来看，其实新兴市场比发达国家表现更好。

比如国际货币基金组织今年的预测，年初的时候预测全年增长2.9%，预测发达国家增长1.6%，而新兴市场国家增长4.4%。

疫情后，据6月份最新发布，各国都出现下调，但发达国家下调的更多，而新兴市场下调的较少。可以说相对发达国家新兴市场更抗跌。

特别是中国，从某种角度，虽然中国总增速也在下降，但是它相对其他经济体来说，中国可能是唯一的正增长经济体。相对美国，中国的增长更强了，而不是更弱了。

年初国际货币基金组织预测，中国的增速比美国高4个百分点，而且按照现在的预测，中国比美国要高9个百分点。

美国现在面临的一大问题是财政问题。

从历史上看，每当美国财政恶化，美元都出现大幅下跌，而今年美国财政的恶化是非常剧烈的，按照美国国会办公室的预测，今年美国的财政可能会接近负20%，大概17%-18%的财政赤字，明年的话有10%，而未来10年美国财政整体都是比较弱的。

按照国际货币基金组织的特别提款权来算，全球对美元的自然配置是远远高于特别提款权里的中性配置，全球超配美元大约接近2万亿美元。在去美元化的过程中，资金会从美元逐渐流向其他的市场。这个过程是利好新兴市场，利好商品的，而比较利空美元，这是第一个转换。

第二个转换是资产到策略的转换。

过去30年资产的走势其实非常有趣。

第一个10年，1990年代是主动管理与股票双牛的年代，注意这个股票是美国股票，而新兴市场股票它处于10年震荡的年代，可以说是美国投资者开始火红的年代，主动管理和被动躺赢都非常好。

而2000年到2010年情况出现变化，这10年是主动管理和新兴市场股票非常好，商品好，但是美股很一般，这10年是震荡的十年。

然后过去10年，2010年的十年，（市场情况）又变了，主动管理变得很一般，新兴市场也很一般，商品进入10年大熊市，唯一一枝独秀的就是美股的躺赢，由流动性驱动形成的。

在这个背景下，2020年代，我们认为这个模式会再次切换，会切换成新兴市场受益，商品受益，主动管理受益。特别是主动管理，因为在全球资产价格都处于泡沫的状态下，未来的市场震荡会加剧，主动管理变得更为重要。

那么第三个转换就从金融进入到实体。

我们知道，中国的公路建设，日本的公路建设要远远好于越南、柬埔寨、老挝的公路建设。

这说明什么呢？

过去这些年，基建主要集中在东亚地区。在未来全球新兴市场的发展中，基建会转移到东南亚、南亚、非洲与“一带一路”沿线。这是一件非常重要的事情，因为它本身利好商品，也就进入到了实体经济范畴。

现在是全球美元大放水时期，美元发行“大跃进”的过程中，近几个月全球对黄金都是非常感兴趣的。

黄金上涨也比较好，但黄金是不是涨到位了呢？

从金价跟美元现存的量来比，黄金似乎还是便宜的。如果未来全球没有增长，只有印钱，那肯定是黄金更好。

但是基于这三个转化，新兴市场的增速要高于发达国家的增速，这个背景下新兴市场的发展是需要商品的。

如果黄金与白银的比价、黄金与铜的比价都已经很高，未来有色资产的吸引力可能会更好，它既有货币超发的金融属性，又有新兴市场的属性，又有新能源的属性，所以有色从中长期来看可能是更有吸吸引力的资产。

三大转换谈完后，我们最后简单谈一下股票。

首先，美股现在处于一种泡沫的状态，它主要是流动性驱动的。

美国的经济基本面在明显的弱化，利空股票。但现在从流动性角度来讲，美国市值处于即期的货币存量比值并不高，所以美股还在受益于流动性上涨。

从基本面角度来讲，政策上缺乏空间，盈利也是比较虚幻的。

我们把美股盈利跟美联储的 Flow of Fund （资金流量表）进行对比后会发现，美国整体企业的盈利能力远远落后于美股的盈利。

所以，美股盈利的偏离一部分是因为回购，还有一部分可能有些会计方面的处理，这种偏离是不可持续的，最终美国整体企业的盈利应该驱动美国的市场。过去10年，美国整体企业的盈利其实增加的不是很多，实际整体来说还有些下降。

再一个就是风险偏好，去美元化上，大家对美元资产未来可能倾向性会弱一些，对其他资产倾向性好一些。

就风险溢价这种地缘政治，在中美之间的认知差，我们认为美国非常强势，而中国比较弱小。但经过最近一两年的发展，中国的力量可能相对来说也会比较强，新兴市场整体的力量相对于发达国家实际是在上升。

就风险溢价的角度来讲，未来发达国家的风险溢价可能会提升，而新兴市场的发展风险溢价会下降。这一轮尤其明显。

以前，发达国家可以通过货币政策或者财政政策来处理危机，而现在这一轮，发达国家的货币政策也不保守，还有财政政策的扩张性也是非常强的，都严重透支。

现在欧美的财政赤字，包括日本的财政赤字都远远超过了新兴市场国家的财政赤字，所以对他们的风险都是一个提升。

未来我们看好亚洲地区的股票，H股可能是未来最好的一个标的。

先看一下香港，港股跌的这么多，这轮在全球股票恢复上涨的时候它也没有明显的上涨，还是一种风险的担忧，但是风险担忧导致它现在处于一种非常便宜的状态，而便宜是一种硬道理。

2018年底因为中美贸易摩擦A股低迷，我们分析过俄罗斯的情况。

投资者曾经对俄罗斯的政治风险特别担忧，2014年俄罗斯收回克里米亚之后，这个担忧达到了极致。因为战争（俄罗斯）受到了美欧的全部制裁，而那个时间点因为俄罗斯股市极为便宜，实际达到了一个市场底。

从2014年底到2019年这5年时间，股指翻倍，而在这个过程中，俄罗斯的卢布基本上没有变化。

从经济增长、外贸依存度角度来讲，俄罗斯都是远远落后于中国的，但是市场在恐惧到极端的时候，它未来会反转。如果说俄罗斯股市的逻辑用在2018年底的A股特别合适的话，那么这个逻辑适用于现在的港股。

香港股市还有一个特点，香港上市公司的盈利增长主要依赖于中国经济的发展。

前面我们谈到中国经济的发展增速其实今年相对美国变得更高了，而不是更低了。这个对香港从盈利、从增长的角度来讲是一个直接的支撑。

从资金的角度来讲，就是从发达到新兴市场中转换也支持香港股票本身。

虽然香港本身并不是新兴经济体，但是它所反映的风险溢价，反映的增长是信心，是中国这种新兴经济体的特点。资金在微观层面也会追逐优秀的公司。现在越来越多的好公司回到香港上市，优秀的资金会追逐优秀的公司，这对香港的资金层面上会有股票的支撑。

还有一个就是最近MSCI（明晟）衍生品主要的产品从新加坡退出授权给香港，让香港来开发明晟的衍生品。这些衍生品开发实际上对香港本身既是信心，也会带来新的资金支撑。

最后估值还有一个故事的角度。

首先香港估值便宜，但是有一个故事的角度。

其实三四月份时很多人并不看好美股，但美股涨上来之后，现在看多美股的人非常多，人们看多美股所讲的核心故事就是美国的利率很低，可以支持股票持续的上涨。

现在大家都讲这个故事，它就一路在上涨，实际这是一个故事，美股泡沫的一个故事。

那么香港会不会走成这样子？

香港也有可能，香港由于投资者认为的风险高，所欲估值虽然低，现在依然很少人感兴趣。但是如果大家不那么担忧政治风险，资金开始回归香港，带动股市上涨一段时间后，大家就会开始讲这个故事：香港的利率很低，香港的股票估值就应该很高。

其实5年前大家都在讲这个故事，而近两年大家不讲，因为香港的风险过去一两年的确比较高，香港的风险逐渐安定下来之后，市场就会重讲这个故事，所以从中期来看，香港是具有最大上涨空间的。

最后总结一下未来我们认为三大转换的机会：发达到新兴，资产到策略，金融到实体。

资产到策略是说以前是股票债券躺赢，未来就是要多交易、多调整配置。

在这个背景下有4个角度：

第一个叫乱世傍大国，全球会从一超多大到就两强三区。

第二个是以亚太区域为核心，中国金融资产优于欧美，核心驱动因素是亚太区域的增长价值与去美元化的再配置的驱动。

再强调下策略配置，找到合适的主题做适当的调整，这个优先于资产配置。资产配置就是过去股债的躺赢，特别是美股的躺赢，那么现在处于一种三大泡沫都有点躺赢，结束的状态。

最后就是实体。其实全球都会逐渐走向从金融到制造，那么新兴市场的工业与消费性的商品会得到相应的支撑，商品，特别是单位价值高，流动性好，潜在需求上升，可替代性差的商品会受益最深。

今天我就讲到这里，感谢大家。