各种投资策略总是包裹着各色的华丽外衣，构筑着玄乎其玄的行业壁垒，这使得多策略的合作非常困难，当然卖策略产品的同志们也很辛苦，有没有理解各类策略的众妙之门呢？

如果不能理性的思考策略，而是搞历史业绩崇拜，基本上就注定了在哪起来的，就要在哪被打趴下。

有没有一种框架可以表达所有的策略思考维度？可以使多类策略协调共存，彼此沟通，支持系统化投资决策？

这需要理解金融市场的本质到底是什么？

市场的本质是对未来不确定的现金流定价，策略收益来源也是。

我们的策略面临着现金流趋势（盈利趋势）和不确定性（风险）两个策略特征。这里面临着一个陷阱，究竟有没有所谓“长期趋势”，后验的看，长期趋势似乎很稳定，比中短期的波动容易判断多了，但长期同样存在诸多不确定性，只是需要不同时间尺度的信息而已，越长时间尺度的信息似乎越容易得到和把握，所以这种趋势实际上是更大时间尺度上的赢率，需要更大时间尺度的信息和相应的模型。

我们在前面的专栏里说过，【赢率】就是“冒风险的胜算”，【赔率】就是“冒风险的收益成本比”

比如，做价值投资的人，常说的公司价值实际上一种3-5年的，从生意人的角度出发的关于盈利增长的赢率判断，而做大类资产配置的人，主要看1-3个月时间尺度的赢率，其主要信息来自于宏观环境，用其管理组合Beta，而高频交易者处理着日内的赢率信息。

虽然这三类策略各说各话，但他们的本质只是不同时间尺度的赢率/赔率决策，所以，我们完全可以结合使用不同时间尺度的赢率/赔率决策模型，来模拟这一过程，形成从配置-选股-执行的系统化投资。

策略的要素就是“时间尺度，以及关键时间尺度上的赢率/赔率决策”，所谓关键时间尺度，就是投资组合的业绩考核频率。时间尺度并不是产品持有期，而是一种策略视角，长期视角的收益，也可能短期兑现，只不过路径上风险可能较大。

从这个角度看，策略的分散不是解决投资组合问题的终极答案，而是要做到策略的系统化整合。

我们看看A股风格和行业维度，如何以这个框架来理解

对股市风格变化的理解

股市风格常常是飘忽不定的，各路量化大神旁征博引，风格因子不能择时，只需分散配置即可。

但我们确实能看到市场上有相当稳定的风格收益，但有时风格忽然转变，这种风格是无法理解的么？

我并不这么看。风格的形成是资金的选择，反映资金的集体偏好变化特征，这些变化是可理解的。

比如我们常见的价值和成长风格，“价值”被定义为低估值，“成长”被定义为营收和利润的高增长。这就是典型的赢率和赔率决策特征。股市本身就是对未来盈利的定价市场，所以“成长”就是赢率特征，“价值”就是赔率特征。

当然，高价值高成长的意味着高赢率高赔率，自然是好，但市场很少给这样的机会，时间尺度错位的高价值高成长是时不时会出现的，低价值、低成长的则是巨坑，这种陷阱反而很多。

更多的时候，是高成长、低价值和低成长、高价值的情况。当宏观流动性宽松，市场流动性宽松、经济增长上升时，市场风险偏好增强，“成长”风格就比较突出，高成长、低价值就会受到青睐，当宏观流动性紧缩，经济增长下行时，市场风险偏好下降，四处找避风港，则“价值”风格突出，高价值、低成长就会更稳健。

例如，2017年突然价值风格暴强，原因是宏观流动性紧缩，2019年后，价值因子下跌，成长风格兴起，原因是信用环境放松。

“质量”这个因子其实也是在不同财务维度上的赢率/赔率组合。低波和大小盘则同样可以如此分析理解。

从当前的环境来看，成长尽管面临着年末调整，但未来依然会是成长风格主导，只不过，“成长股”的内容要发生漂移，这就涉及到行业的维度了。

对股市行业维度的理解

“行业”是理解公司商业模式的一种模型，但权益投资核心还要回归到未来现金流和风险上。理解行业至少需要两个时间尺度的赢率/赔率模型，一个是行业的长期趋势，一个是中短期的周期性变化。

任何行业模型都需要回归到这个本质上来。一些牛人靠行业轮动，竟然可以管理好熊市时权益大beta的回撤，就是利用了不同行业的风险收益特征和市场资金风格偏好的变化。

周期类股票在2011年后多年都不受待见，原因在于没有趋势成长性，只是反映周期弹性震荡，所以风险大，趋势收益低，估值会被不断下调，这个趋势成长性低来源于普遍的产能过剩，很好理解，但未来永远是产能过剩么？周期行业的资本回报率趋势永远是下降的么？实际上看，趋势上升未见，但至少这种趋势性下降已经停止了。

很多强消费型行业，趋势成长性很高，而利润随中周期波动小，所以周期波动对其影响就低，在周期下行或信用紧缩时，市场就偏好这种稳定增长的行业，一些公用事业也属于此类，只是成长性差点，所以一般只是在周期性熊市的开端走的比较强，而一旦流动性开始放松后，则成长性更强的行业就开始灿烂了。

但是这些长期成长性是否是确定性很高的呢？这就需要对“生意模式”敏感的价值投资信息了，很多成长类行业并证明是特殊的波动更大的周期行业，还有一些行业发生了沧海桑田的变换。

请看，策略说到底，是可以被解析到收益和风险维度的，可以被不同时间尺度的赢率/赔率框架所表达。如果你还没办法说清楚你策略的收益来源和特征，表明你还没有掌握这个策略，一旦环境变化，就要当心了。