自今年3月19日站上103开始，美元指数就开启回调模式，五个月来已跌去近11%。8月18日甚至一度下探至92.123，创下近两年来新低。这一过程与美国疫情发展历程大致同步。

作为全球头号货币，美元的持续贬值对于全球货币体系来说意味着什么？目前美元指数在92附近徘徊，未来是否会继续下跌？如果进一步下跌，对中国以及全球金融市场会产生何种影响？

带着种种问题，我们专访了摩根士丹利亚洲区前主席、耶鲁大学高级研究员斯蒂芬·罗奇（Stephen Roach）。他认为，本轮美元下跌除了受一些短期交易方面的因素影响外，还有三个主要原因：一是美国宏观经济失衡已经十分严重；二是美国已经放弃了全球领导角色；三是欧元崛起。

美元未来几年可能会下跌35%

Q：7月美元指数下跌了4.4%，创下过去10年来的最高跌幅，原因是什么？您从6月就指出美元会贬值，当时您提出此判断的依据是什么？

斯蒂芬·罗奇：除了一些短期交易方面的因素，我认为近期美元指数下跌原因主要有三个。

首先，美国宏观经济失衡问题已经十分严重。在新冠肺炎疫情暴发前的第一季度，美国国内净储蓄率仅占国民收入的2.9%，不到1960年~2005年历史平均水平（7%）的一半。由于预算赤字激增，美国国内净储蓄率（包括经资本折旧调整后的企业、个人和政府部门的储蓄）正急剧下降至负值，这将导致美国经常账户赤字再创新高，并打破了2005年-6.3%的纪录。当经常账户赤字急剧恶化时，作为一种稳定机制，各国货币都会做出相应调整。美国当然也不例外。

第二，美国已经放弃了它的全球领导角色。遗憾的是，美国最近在去全球化、鼓吹脱钩和对中国征收关税等贸易保护主义政策方面走在了前面。美国主动削弱了自身对世界贸易组织、世界卫生组织等全球性机构的支持，同时也损害了与加拿大和欧洲盟友的关系。与其他国家相比，美国在遏制新冠病毒方面是做得最差的，这一点对于评估货币风险非常重要。与此同时，美国也面临着系统性的种族主义问题。美国一直看上去比其他国家更加优越，但现在并非如此。

第三个原因是欧元。人们经常问我，未来哪个货币将走强？我认为会是欧元。它现在已经有所升值。与被高估的美元不同，欧元是被低估的（美元目前仍较2011年低点高出约30%）。坦率地说，我一直对欧洲货币联盟的未来持怀疑态度，因为他们没有一个泛欧洲的财政政策来支持这个联盟。但当地时间7月21日，经过激烈的谈判，欧洲领导人就“欧盟下一代”全面复兴计划（Next Generation EU Fund）达成了协议。这一计划提供了一个泛欧洲的财政政策，也包含成员国发行主权债券进行融资的条款。就像在主权债务危机期间，欧洲央行表示将“不惜一切代价”拯救欧元一样，这次欧洲政治领导人采取行动，开始解决欧洲经济与货币联盟长期缺失的财政联盟问题，让我们所有人（包括我自己）都感到意外。

因此，由于美国宏观经济失衡、全球领导力的丧失以及欧元走强这三个原因，我认为美元在未来几年将出现重大调整，可能会下跌35%（按实值计算），现在处于这一调整过程的早期阶段。这一点很快就会得到证明。

值得注意的是，美元贬值可能会在相对较短的时间内发生，而不是在较长时间内发生（10年或更长时间）。我认为，这次美元指数下降将会是一个简短但密集的过程，因为新冠病毒加速了很多事情发生。全球经济在两个月内戛然而止，我认为外汇市场也可能如此。美国的经常账户赤字可能会在很短的时间内创下新的纪录——在我看来，这是影响美元走势的一个关键因素。

Q：下一步影响美元走势的决定性因素有哪些？

斯蒂芬·罗奇：这个问题的答案在第一个问题中已经提到。我认为决定性的因素是，折旧调整后的美国国内储蓄率到今年年底可能将大幅下降为负，并且在2021年进一步下降。这是一件很严重的事情。因为这意味着我们正在消耗美国未来经济增长所需的储蓄。没有储蓄的经济如何增长？

以中国为例，中国有大量储蓄，有人会说你们储蓄得太多了，但这些储蓄可以为生产力、基础设施和人力资本投资的增长提供资金。因此美国需要提高储蓄，美国现在有很多严峻的问题需要利用储蓄解决。当储蓄率很明显将进入负值区间时，我认为美元跌势将加速。现在仍然只是一种预测，因为我们还没有实际数据来支持这一点。

本轮下跌与过去有何不同

Q：美国在1985~1988年、2002~2004年、2009~2011年三个时间段都曾发生过美元指数大幅下跌的情况。您分析，本轮美元指数下跌与过去有何不同？

斯蒂芬·罗奇：美元指数确实经历过类似的下降。上世纪70年代，美元指数下跌了33%；上世纪80年代中期再次下跌33%；21世纪初下降了28%。因此，我认为美元指数将下跌35%，与美元之前的疲软时期相比，这并不意外。35%的下降幅度的确很大，但我们已经有先例，在过去50年里已经发生过几次。

显然，每次下跌都发生在不同的历史时期。上世纪70年代，美元贬值发生在美国通胀急剧加速的时期，而美联储无力或不愿将利率提高到足以控制通胀的水平。因此，经通胀调整后的实际利率进入了负值区间，对美元根本起不到支撑作用。

上世纪80年代，1985年9月美国与日本、联邦德国、法国、英国签订《广场协议》后，各国协调行动，在国际货币市场上进行积极干预，使得当时被严重高估的美元贬值。与此同时，日元大幅升值，这是当时美元下跌的主要因素。

对于21世纪初美元下跌的原因，一直以来人们有分歧，但多数人认为，互联网泡沫破灭以后，美联储在很长一段时间内维持非常宽松的货币政策是主要因素。

由此可以看出，每次美元下跌的背景都不同。在2008年至2009年全球金融危机最严重的时候，美元作为一种所谓的安全资产而受益——这一特征在之前发生过的危机中也曾出现。一开始，美元是升值的，但危机结束后，美元便开始下跌。我认为这点与本次新冠肺炎疫情出现的情况十分相似。今年3月，当世界经济突然暂停时，美元应声上涨，但随后几个月，美元就持续大幅下跌。

美元持续贬值可能带来三个风险

Q：作为一种逆周期资产，美元贬值对美国经济会带来怎样影响？

斯蒂芬·罗奇：首先，美元贬值不利于美国和世界金融市场的稳定，可能导致表现一直强劲的美国股市甚至债市发生广泛且急剧的调整，从而导致大多数金融资产价格大幅波动。而金融资产价格波动对于实体经济来说是真正的潜在风险，因为美国实体经济运行严重依赖于资产价值。

其次，美元疲软会给美国通货膨胀带来上行压力。过去几年美国的通货膨胀水平表现得非常好，这使美联储有余地将利率维持在接近零的水平。但是如果通胀上升，而美联储不采取行动——这符合美联储最新的货币政策指引——将把实际利率推入负值区间。一旦这种情况发生，就会重复我们在上世纪70年代看到的情况，那时负的实际利率就削弱了美元。

第三，美联储已经表示，它将继续保持非常宽松的政策环境，无限期地将政策利率维持在接近零的水平。然而，如果像我猜测的那样，美元大幅贬值，将会推高美国的通胀。到那时，美联储可能将不得不改变其观点。美联储无论出于什么原因收紧货币政策，都会给实体经济带来风险，因为实体经济已经习惯了利率将在很长一段时间内保持在接近零的水平。

美国三季度经济预计反弹，四季度或再次负增长

Q：美国第二季度GDP按年率计算下滑了32.9%，创上世纪40年代以来最大降幅。而现在美国似乎在疫情控制方面做得并不好，您认为，今年以及未来几年美国经济的前景会如何？

斯蒂芬·罗奇：我认为这段时间美国经济将十分波动，在很大程度上，会比疫情大流行前更弱，复苏的过程将充满挑战。

预计今年第三季度，美国经济会有一个急剧的反弹。得出这一判断的依据是零售、住房建设等数据的月度变动趋势。但第三季度的反弹，可能还无法弥补第二季度经济损失的一半。在今年第四季度，美国经济有可能再次负增长，这主要是由于美国南部和西部地区最近暴发了新的疫情。

这凸显了疫情背景下经济复苏的一个重要方面：复工复产这些供给端的恢复，比需求端的恢复更容易。对于消费者参与面对面的活动，如在餐馆吃饭、购物、旅游和休闲，尤其如此。这种谨慎情绪可能会持续很长一段时间。人们由于害怕被感染，正在改变自己的行为。即使在新增病例数已经非常低的中国也是如此。而对美国来说，这是一个特别严重的问题。过去几个月，美国的病例数量再次大幅上升。

因此，我认为需求将继续疲软。如果美国经济在今年第四季度再次走弱，我不会感到惊讶。预计这种走弱可能会持续到2021年初。

Q：为拯救经济，美联储出台了史无前例的刺激政策，美国政府也实施了救助性的财政政策，但财政赤字已经非常高了。您认为，这些政策的有效性如何？这对美元指数会产生怎样的影响？

斯蒂芬·罗奇：财政政策为金融市场提供了非常有效的支持，但对实体经济的支持效果较差。这是因为影响实体经济的主要因素是疫情的发展，财政或货币政策无法对疫情产生影响。但可以肯定的是，金融市场的确得到了美联储和财政刺激政策的巨大支持。

我认为，财政赤字肯定会对美元产生影响。美国预算赤字接近GDP的20%，国会仍在就增加今年的赤字进行谈判。正是这一因素将美国的国内储蓄率推至负值，并导致我前面提到的经常账户赤字担忧。因此，财政赤字对美元来说是一个非常负面的影响因素。

美元地位终结了吗

Q：美元走软对全球金融市场和新兴市场国家会产生怎样的影响？对中国会带来哪些影响？

斯蒂芬·罗奇：美元走软不利于整个新兴市场的稳定。一个最近的例子是2013年发生的“缩减恐慌”（taper tantrum），在此之前美联储曾表示将把政策利率恢复到更加正常的水平。如果美元沿着我所预期的方向下跌，可能会对新兴市场产生类似的广泛的传染效应。

不过，实际上我认为人民币可能会进一步升值。自2005年以来，广义贸易加权人民币汇率已上涨约50%。即便如此，我认为，只要中国坚持实体经济改革，并继续改革金融体系和汇率机制，广义人民币指数仍有进一步升值的空间。

美元指数下跌是否会对整个国际社会格局产生深刻变革，现在下结论还为时过早。但我们要记住，货币是相对价格——如果一种货币贬值，其他货币就会升值。由于世界是一个整体，货币升值国家和货币贬值国家的收益和损失往往会相互抵消。

人们经常问我的一个重要问题是，现在美元贬值是否意味着美元作为全球储备货币的地位已经结束？如果真是这样，那对世界来说将是一件大事。我认为现在下结论还为时过早。

根据国际清算银行的数据，美元仍然是各国官方外汇储备中占比最大的货币，从2000年的略高于70%下降到现在的略低于60%。因此，美元作为主要储备货币的地位有所下降，但其比重仍远高于其他货币。第二大主要储备货币欧元目前约占20%的份额，但未来可能份额会提高。因此，即使美元汇率下跌35%，它在未来数年仍可保持主导储备货币的地位。但我认为，如果目前的趋势持续下去，人们围绕美元地位的疑问将会越来越多。

我想再次强调一点，自二战结束以来，美国一直是世界经济的领导者，人们一直坚信美元值得拥有世界储备货币的地位。遗憾的是，目前在美国发生的诸多事情与此恰好相反，非常令人不安。如果美国继续走破坏全球化、鼓吹脱钩和贸易保护主义的老路，“美国例外论”将成为历史。美国将在今年11月举行大选，在此期间我们有很好的机会更换美国的领导层。如果真的成功，美国将获得重塑其作为一个杰出国家形象的良机。但选举往往是不可预测的，无论结果如何，要想改变未来的发展方向，都需要付出大量艰辛的努力。历史已经告诉我们，实现这一点并非易事。