2020年以来，伴随着全球疫情发展和世界经济衰退，快速的价格上涨让黄金成为个人和机构投资者竞相讨论的热门话题。黄金未来走势究竟如何？黄金价格上涨是短期波动还是长期趋势？其逻辑究竟在哪里？黄金价格未来的上涨空间究竟有多大？回答这些问题需要从黄金供需、价格形成尤其是世界经济格局变迁等方面展开深度分析。

一、黄金生产供给有限导致稀缺性长期化

金矿开采业是一个世界性产业，基本覆盖了除南极洲之外的其他各洲，提炼的黄金来自类型与规模千差万别的众多金矿。金矿生产源在地理分布上越来越多样化，与大约40年前供应源集中的情况相比已有很大不同，当时世界上绝大部分黄金来自南非。

产金国地理分布广泛，中国产量目前居世界第一。全球黄金开采从地理分布上看，各大洲（除欧洲和南极大陆以外）开采量差距并不明显。2019年全球金矿产量为3，533.7吨，其中北美洲产量494.5吨，中南美洲576.8吨，非洲853.7吨，亚洲611.7吨，大洋洲407.5吨。以国别计算，2019年中国以383.2吨排名第一，俄罗斯（329.5吨）和澳大利亚（325.1吨）分列二、三位。全球黄金生产在各大洲大致保持平衡，黄金资源分布短期内并未出现向某一区域集中的趋势。

院数据来源：世界黄金协会，wind，植信投资研究院

近年来，全球黄金产量已呈下降趋势，主要产金国大多出现了产量收缩。作为黄金生产的第一大国，中国由于对黄金生产环保要求的不断提高，自2016年以来黄金产量连续3年下降，从2016年的467.2吨下降至2019年的383.2吨，降幅高达18%。2018年，世界前十大黄金生产国中有5个产量同比下降。到了2019年，这一数字增长到了7个。而这一产量下降的趋势还是发生在2019年黄金价格出现明显上涨的环境之下。

全球黄金产能已见顶，增产空间非常有限。世界黄金协会主席奥利凡特（Randall Oliphant）在2017年表示，全球的黄金开采能力已经到达了极限，日后产量顶多只能在当前水平勉强再维持数年，随后就会进入不可避免的下降通道。而越来越多证据也在显示，全球金矿资源正在逐步走向枯竭。

过去30年间，全球共开发了大大小小263座金矿，其中超过半数是在前10年，也就是90年代发掘的。从世纪之交开始，黄金的发现率就一路走低。即便算上已勘探但未开发的矿藏，未来10年可供人类开采的黄金也不会超过3.63亿盎司。世界黄金协会数据显示，截至2019年底，地下黄金储藏量为54，000吨，仅相当于目前已开采黄金总量的27.3%。

数据来源：世界黄金协会，植信投资研究院

全球黄金生产具有不同于其他矿藏的独特性。由于矿藏分布广泛，全球黄金开采的区域分布比较平衡，很难出现如石油一样区域供给垄断的情况。随着裸矿逐渐开采殆尽，黄金开采的难度将加大，黄金企业倾向于优先开发低成本矿藏以控制成本，从而导致短期产量下滑；新勘探的金矿数量在减少，质量在下降。

但不能忽视的是，黄金和石油资源不同，石油是消耗品，而黄金绝大多数是转化成了消费品或是投资品储藏在民间。当黄金的价格快速上涨或是上涨到较高的水平，许多在民间沉淀的黄金又将会流入市场形成供给，从反方向对黄金价格造成冲击。

黄金开采的长周期性决定了其短期在供给方面缺乏弹性，长期则受到资源瓶颈影响呈现产量下滑趋势。黄金的需求尤其是投资需求在瞬息万变的全球政治经济局势下体现出了持续的、大幅度的变化。在供给层面趋势性收缩的前提下，持续深度变化的需求则成为了影响黄金价格走势的决定性因素。

二、多重复杂因素强力提升黄金避险保值需求

由于其贵金属的特殊属性，黄金的需求来自不同的方面。当一国货币因通货膨胀或过于宽松的货币政策面临贬值压力时，黄金往往成为对冲货币贬值的重要工具；当国际政治经济形势趋向复杂、政治经济风险上升时，黄金往往成为避险资产的首选；当美元在国际货币体系中支配地位削弱时，黄金的国际储备功能则会增强；当黄金的价格短期具有明显上涨趋势时，通过金融工具进行投机的需求则会趋于旺盛。

1． 世界经济严重衰退大幅提升黄金避险和保值需求

新冠疫情在全球范围内爆发，对世界经济造成重大冲击。疫情在一定程度上阻碍了全球经济往来，导致国际贸易迅速萎缩。联合国贸发6月会议预测，2020年全球贸易将萎缩约20%，全球主要经济体的GDP也都创下了多年来的最大跌幅。新兴市场国家受疫情影响严重，世界银行6月将印度和巴西的2020年增长率预测都调整成为负值。2020年世界经济陷入衰退已无法避免，但相较于上半年很大的经济萎缩，下半年衰退幅度大概率收窄，欧洲和日本等对疫情控制较好的区域下半年有望开始反弹。

2020年下半年，世界经济最大的不确定性可能来自于美国经济和政局。在可以预见到的未来，疫情蔓延、种族矛盾、党派之争等三重矛盾将贯穿于整个下半年的美国经济运行之中。疫情反复及其引发的社会动乱，进一步阻碍美国经济复苏的进程。疫情蔓延可能导致美国选举投票周期拉长，计票过程复杂，给美国政局更替蒙上一层阴影。而美国作为全球最主要的经济体，美国经济的深度衰退导致各主要经济体与美国的贸易和投资规模萎缩，从而影响世界经济增长。2019年美国经济GDP约占全球当年总产值的24.42%。假设国际货币基金组织预测美国经济2020年下滑6.6%的观点成立，简单加权可知，2020年美国经济将直接拉低世界经济增长1.6个百分点，而更多的机构则预测，美国经济的衰退程度可能会更深。

数据来源：wind，植信投资研究院

经济衰退会增加投资者的恐慌情绪，对金融类资产的收益预期趋于悲观。在经济衰退环境下，一些公司走向破产，上市公司的平均业绩预计会出现明显下滑，债券违约数量可能会大幅增多，相应资产的平均估值水平一般会出现明显的调整。而当恐慌袭来时，黄金自然而然就成为规避投资风险的“避难所”。1973年石油危机导致美国经济陷入衰退，企业破产严重，股票行情惨跌；道琼斯工业指数1974年底相较1973年初下跌近50%。石油价格飙升又导致美国国内通胀高企，美国经济饱受“滞胀”之苦。而这段时期也正是黄金历史上上涨最快的时期，涨幅超过80%。这样的案例在黄金发展史上并不少见。有鉴于此，世界经济尤其是美国经济的严重衰退为史上所罕见，不仅从经济增长的不确定性方面增加黄金的避险需求，而且其衍生的金融危机和通货膨胀会从更大程度上推升黄金的避险和保值需求。

2． 量化宽松和零利率政策长期化扩大化将持续推升黄金保值需求

2008年全球金融危机的影响正在逐渐褪去，但量化宽松和零利率的货币政策却依然在故我，并且还出现了扩大化和长期化的趋势。美国凭借其美元在国际货币体系中的支配地位，将零利率和量化宽松政策不断推向新的高度。量化宽松政策加上扩张性财政政策将美国从次贷危机中拉了回来，同时美国的通胀率依然保持在较低水平。这就让美联储在使用量化宽松政策时变得更加肆无忌惮。2020年为应对新冠疫情采取的“无限”量化宽松政策让美联储总负债在一个月内迅速扩张2万亿美元，达到接近7万亿水平，已经是2007年次贷危机初期的约10倍。同时令人担忧的是，量化宽松让美联储成为美国国债的重要买家，推动美国在赤字货币化的道路上越走越远。美国预算办公室报告显示，2020财年的前10个月，美国联邦预算赤字较2019年同期增加了2.8万亿美元，而2019年同期为0.9万亿。据预测，2020年美国财政赤字占GDP的比重可能会达到约20%。未来美国政府举债规模必将持续增加，美联储将不得不进一步扩张量化宽松。为了应对经济衰退，美联储的量化宽松和低利率政策将会维持一个较长的时期。

欧洲央行也把量化宽松和零利率作为刺激经济的重要武器，但这更像是欧盟财政和货币政策不协调背景下的无奈之举。一方面欧盟各成员国在财政刺激政策方面很难达成一致，在面对需要快速反应的重大风险事件（如次贷危机和欧债危机等）时货币政策相对便捷并且有效。另一方面，为了维持较低的利率水平来刺激经济，欧洲央行需要被动购买欧盟成员国的债券来稳定利率。随着欧洲各国应对疫情刺激政策的陆续推出，未来一段时间欧洲央行购买资产的节奏预计将会加快。

数据来源：wind，植信投资研究院

零利率和量化宽松政策的扩大化和长期化将在全球范围内引发不断增长的通胀预期，而对货币购买力持续下跌的担忧则会反向提升黄金的保值需求。虽然贸易全球化条件下，发展中出口国的低成本和相互竞争缓解了发达进口国的通胀压力，却无法缓解发达国家货币超发造成的资产泡沫。1971年以来，美联储的基础货币投放增加了57倍，纳斯达克指数累计上涨75.5倍，而伦敦现货黄金价格则累计上涨了43.0倍。随着资产泡沫的进一步膨胀，泡沫破灭的预期也必将逐渐强化，而黄金则更有可能成为对冲金融风险的有效工具，从而受到更多投资者的青睐。另外，金融资产收益率在零利率环境下也将逐渐下跌至极低水平，而黄金这一零息资产将变得更有竞争力。

3． 美元国际货币体系地位衰落将增强黄金的国际储备功能

美联储持续且不断扩大的量化宽松政策导致美元在国际货币体系中的地位逐渐衰落，具体体现在支付结算、持有美债以及外汇储备等诸多方面。

近年来包括中国、法国、德国、俄罗斯、印度、土耳其等几乎G20国家均对外宣布在主要大宗商品贸易交易、双边货币结算中减少美元的使用，甚至弃用美元而改用其他货币。俄罗斯对欧盟出口中，以欧元结算的比例从去年底的38%增加到了43%。2020年7月，美元在国际支付市场所占的比例从3月份最高值44.1%大降至40.01%，距离历史最低的40%比例只差一步之遥。

2018年4月至2020年第一季度，全球各国央行已连续22个月减持美债，累计减持规模达8000亿美元。随着美联储无限量化宽松政策的持续加码，美联储持有的美国国债总量从2020年1月初的2.3万亿迅速8月初的4.3万亿，总持有数量超过美债前十大持有者（日本、中国、英国、爱尔兰、巴西、卢森堡、中国香港、瑞士、开曼群岛和比利时）的总和，美联储持续的购债行为可能是全球其他国家减持美国债的不得已之举。由于美国疫情局势仍未能得到控制，经济衰退的阴影挥之不去，未来其他国家减持美债的速度还可能会加快，美联储持有的美债数量可能还会继续增长。

IMF数据显示，美元在全球外汇储备中的份额已从2000年72%下降到了2020年一季度的61.99%。尽管美元的外储份额仍居第一，但近年来逐步下降的趋势却是相当明显。2020年疫情爆发以来，日本央行持有的美元资产陡然下降，7月底的规模相比5月期间的峰值下降了约50%，这是十分罕见的。与此形成鲜明对照的是黄金在各国央行储备资产中的占比却在持续增加。自2011年以来，全球央行从黄金卖方转变为买方，连续10年净买入；2019年净买入707.5吨。俄罗斯和土耳其两国2019年均购入了超过150吨黄金。黄金已成为全球央行的第三大官方储备资产，占比达到10%，而在2000年时这一比重则不超过3%。随着美元资产储备价值下降，作为一种相对较好的替代性选择，全球央行的黄金储备仍有不小的上升空间。

数据来源：wind，植信投资研究院

随着美元地位的衰落，区域重要经济体也正致力于提升自身货币的国际竞争力和跨境使用的功能。欧盟在1999年推出了欧元，削弱了美元在欧洲国家间的流通能力，而当今人民币国际化的推进也在“一带一路”沿线国家给美元的支付地位造成了新的挑战。未来一个时期内，主要货币之间的竞争必将变得愈发激烈。在纸币泛滥尤其是美元极度泛滥的条件下，黄金作为唯一能够被全球广泛接纳的具有良好内在价值的实物型储备资产必将受到各国央行的更多关注。

4． 美国打压中国导致市场避险情绪快速释放

2018年开始的中国和美国贸易争端，是美国新一轮对中国打压的开始。中国企业华为在美国的打压下经历了多重磨难，从引渡高管、禁止参与5G招标到最新的断供华为芯片，各种霸凌行为并没有停止的迹象。美国国会5月通过《外国公司问责法案》，意味着对在美上市的中概股下达了“逐客令”。7月底美方单方面限时关闭中国驻休斯敦总领馆，是美国对华采取的前所未有的升级行动。8月，特朗普又突然要求封杀TikTok和微信这两个中国公司开发的应用程序。中国和美国大国博弈从国际贸易扩展到跨国企业、从经济领域扩展到外交领域，并且呈现不断升级的态势。

美国是全球最大的国家，中国是全球最大的发展中国家。2019年两国的GDP总额占全球GDP总和的40.8%。中国是美国的第二大贸易伙伴国，而美国是中国的第三大贸易伙伴。两国的经济规模之大，两国间的经济联系之紧密，让中国和美国之间的些许摩擦，都会演变成为世界经济的重大波澜。

美国打压中国对日益全球化的跨国公司产业链也会产生不利影响。去年贸易战僵持阶段，苹果公司全球供应链受到巨大的压力，最终还是靠部分产品的豁免条款才得以解决。今年7月英国突然宣布将华为的通讯设备逐渐清零，禁止华为参与到英国的5G建设中。这都说明大国博弈的冲击不仅在国家层面，如今已悄然渗透至商业企业的运营当中。

数据来源：wind，植信投资研究院

美国针对中国的霸凌行为带来地缘政治风波和国际风险事件此起彼伏、波澜不断，进而导致金融市场短期出现深度震荡。部分极端事件的发生可能导致市场对风险担忧的快速释放，从而在短期内放大投资黄金的避险需求。7月22日，美国突然限期关闭中国驻休斯顿领事馆，伦敦现货黄金价格当日大涨1.64%。风险事件的快速发酵导致全球黄金ETF当周净流入超过66吨，现货黄金价格当周累计上涨超7%。这清楚地说明，美国打压中国产生的风险事件已经成为黄金价格短期快速上涨的强有力推手。未来一个时期内，美国不会在打压中国问题上收手，黄金价格会因此而受到接连不断的刺激。

5． 交易便利性提高催生黄金短期投资和投机需求

随着金融投资工具的不断增多，黄金投资经历了从实物交易到信用交易的转变。黄金虽然具有质地均匀能有效分割、易于窖藏等特点，但实物黄金的交易和储存的成本还是较高。黄金ETF等金融产品的出现让黄金投资的便利性大大提高，同时也让短期价格投机性交易成为可能。

早期的黄金投资还要追溯到以黄金消费品为投资标的的时代，个人投资者通过购买和储存黄金饰品投资黄金。但其缺点非常明显：即无法标准化，交易成本高，交易难度大。随着黄金交易所交易型基金（简称“黄金ETF”）的推出，黄金投资进入了新的阶段。黄金ETF在交易所内公开发行基金份额，投资者在基金存续期间内可以自由赎回。截至7月31日，全球前两大黄金ETF（SPDR Gold Shares和iShares Gold Trust）的黄金总持仓量已高达1，733公吨，这一持仓水平甚至超过了全球官方储备排名第八的瑞士央行。SPDR Gold Shares自2020年年初以来，持仓量增长了348.61公吨，增幅高达39%。2020年第二季度全球黄金ETF持仓量增加432.6公吨，甚至超过了同期金饰品消费总量（251.5公吨）。黄金ETF投资已经成为影响金价的重要因素。

今年3月份疫情在美国全面爆发以来，全球黄金ETF月度持仓增量大幅上升，连续4个月月度持仓增长超过100公吨。期间黄金价格从1600美元/盎司跳涨至2000美元/盎司，涨幅达到25%。这一方面说明黄金投资出现短期波动加大的趋势，其投资行为受短期重大事件影响的程度在提高；另一方面也让黄金投资增加了更多的短期投机成份，因为短期的投机行为可以对短期的价格波动做出很快的反应。

随着黄金价格的持续上涨，黄金的投资需求和投机需求也将持续上升。但当短期投机需求比例提升至一定水平后，黄金价格的波动性将难以避免地加大。

三、美元弱势将短中期推升黄金价格

长期以来，黄金和美元呈现出一种“此消彼长”的竞争关系。一方面是因为全球主流黄金交易以美元计价，两者存在天然的反向关系；另一方面两者都是全球认可的储备资产，都具有较强的交易功能，美元由于其结算便利和资产类别丰富始终在竞争中占据主动，但当美元币值下跌时黄金的价值就会凸显出来。

由于美联储长期持续向全球市场注入美元，尤其是当前美联储采取无限量化宽松政策和零利率政策之后，美元获得持续稳定收益的途经正在逐渐减少，而以美元计价的黄金价格相对应地将长期持续上涨。美元的国际地位短期内会随着美国的经济状况、贸易赤字水平和货币政策出现反复的情况，因此考察黄金价格的短期走势则有必要对短期美元的币值走势有一个前瞻性的判断。

数据来源：wind，植信投资研究院

从长期看，黄金价格和美元指数存在反向运动趋势，并且在特定阶段表现得尤为明显，尤其是美联储开启量化宽松后的2001年至2008年黄金持续上涨的阶段和2013年至2016年黄金的主要下跌区间。2004年以后由于黄金ETF的推出，短期投机型交易的扰动变得愈加明显，黄金价格走势出现了波动加大和趋势偏离的情况。

低利率和量化宽松导致的美元泛滥是引起美元指数下滑的基本因素。2001年以来，美联储多次采取降息和量化宽松政策寄希望以此刺激经济增长，抵御潜在的通货紧缩威胁。结果是低利率环境虽然刺激了实体经济，但同期美国的经常账户逆差迅速恶化，从2001年的不足4000亿扩大至2006年的超过8000亿。量化宽松政策和超低利率政策叠加快速扩张的贸易逆差，使全球市场上短期充斥了大量的低收益率美元。短期供给增加和超低收益率使得美元的持有价值迅速降低，同期美元指数也从2001年的110点迅速降至2007年的70点附近。期间黄金现货价格则出现了持续地上涨，从2001年的250美元/盎司迅速升至2007年的800美元/盎司，累计涨幅超过200%。

美国经济相对强势及竞争货币流动性危机短期推高美元指数。欧债危机让欧洲各国在2008年后陷入了更深的流动性危机，股市暴跌、经济前景悲观，这让欧元作为国际主要货币的地位快速下降。同时，美国经济形势则持续好转，GDP增幅扩大、就业市场不断改善，经济前景相比欧洲要乐观。这种经济上的相对强势和欧元自身的颓势推动美元指数从2013年的80点持续上涨至2015年的100点附近。同期黄金价格在经历了2013年的快速下跌后，缓慢下探，在2015年达到了阶段性最低的1100美元/盎司附近。

时至今日，美国面临的挑战相比2008年不减反增，短中期内美元的弱势地位很难出现明显改观。长期推行的量化宽松政策效应在持续递减，新冠疫情控制不利导致美国经济的衰退程度要超过欧盟和日本，考虑到其疫情仍未得到有效控制，美国想要摆脱目前经济低迷的局面可能需要1-2年甚至更长的时间。更为严重的是，美国持续的货币超发叠加美国内经济的颓势让美元在国际货币体系中的重要性大打折扣，“去美元化”可能会成为未来一个时期内全球央行储备的明显趋势。虽然由于某些事件因素可能出现短期回弹波动，短中期看美元指数维持弱势的概率变得很大。

未来2-3年内美元有较大概率处在低迷状态，这让黄金价格在相应时期内持续上涨的概率大大增加。国际政治经济形势日趋复杂，不确定性日益增强，而美元的避险功能却在逐渐丧失；这让黄金成为了全球个人和机构投资者规避风险、保值增值的首选工具。短期内黄金价格的上涨不仅是全球投资者对不确定性担忧的反映，而且将会是综合了金融投机杠杆效应放大化后的反映。

四、中长期内黄金价格将趋势性上涨

风物长宜放眼量。综前所述，未来黄金的供给将持续偏紧，而需求却会中长期大幅扩张。新冠疫情引发的全球经济衰退快速提升了黄金的避险需求；量化宽松和零利率政策的扩大化和长期化增强了通货膨胀和资产价格泡沫的预期，极大地推升了黄金的保值增值需求；美元在国际货币体系中地位的衰退历史性地提振了全球央行及其相关交易机构对冲美元资产风险和增持黄金储备的需求；而不断发酵的美国打压中国的行为将给世界经济和国际关系带来长期的、跌宕起伏的不确定性，从而导致全球投资者对资产的保值和避险需求持续扩张，黄金自然成为最优选择；而以黄金ETF为代表的短期投资工具的发展，催生并加强了仅以追求价格上涨为目的的金融投资和投机需求；未来中短期内美元可能处于弱势将成为黄金价格上涨的市场推手，在某些阶段甚至是推波助澜。由于从中长期看黄金的需求与供给之间可能极端的不平衡，黄金必然存在持续上涨的动力。尤其是未来一段时期全球政治经济风险事件将层出不穷，不确定性不再是短期的扰动，而将是长期存在的“常态”。这几乎在根本上改变了黄金作为稳健型资产的投资逻辑。

短期内黄金有望延续当前上涨趋势。保守估计，如果美元指数在当前基础上以8%的速度跌至历史低位，相对地黄金价格有望至少获得8%的年度增长，并在2年后上涨至2300美元/盎司水平；乐观估计，考虑到当前局势相比2009年更加复杂，黄金价格有望复制2009-2011年次贷危机时期的最快增速（即约22%/年），2年后可能会突破3000美元/盎司的历史新高。

2018年底黄金价格约为1200美元/盎司。乐观估计，如果大国博弈的不确定性常态化，而黄金价格能够复制2001-2012年连续12年上涨、年化15%涨幅的先例，则到2030年黄金价格则有望上涨至6400美元/盎司。而保守估计，如果黄金价格未来十年按照自1973年至今的平均年增长率（约7%/年）曲线上升，则到2030年金价则至少可以上涨至2700美元/盎司。

随着黄金现货价格涨破2000美元/盎司的历史新高，黄金作为可投资的大类资产其投机的特质将表现得愈发明显。当价格快速上涨时，投机资金会出现短期密集流入；当价格上涨至历史新高时，对价格能否持续上涨的怀疑将增加，短期获利了结导致的资金流出又会对金价形成冲击。大幅上涨后，黄金价格调整一个阶段是市场的正常现象。因此，在当前的价格水平上，希望通过黄金投资获取短期收益的行为将面临较大的风险。而对希望通过配置黄金资产应对经济和金融风险并获得稳健回报的中长期投资者而言，黄金目前依然具有较高的投资价值，近期黄金价格的一定程度的调整提供了长期投资的机会。

黄金在我国储备资产中的占比亟待提升，黄金储备应该成为人民币国际化的“压舱石”。截至2020年7月，尽管近年来不断增持，中国央行持有黄金达到1948.3吨；但黄金储备占总的外汇储备的比例仅为3.4%，远远低于美国、德国、法国等发达国家60%-80%的水平和不少发展中国家的水平。有必要继续增持黄金以提升其占比，进一步增强我国国际清偿能力和避险能力，为人民币国际化奠定更为坚实的信用基础。目前中国的经济规模是美国的75%左右，考虑到我国经济增长速度较快，我国的黄金储备至少应该逐步增长到5000吨以上。未来三到五年，我国的黄金储备在现有的基础上再翻一倍是有必要的。

黄金在个人资产配置中的比例应予提高，黄金投资是对冲美元资产风险的重要工具。黄金投资不仅是追求资产增值的类似大宗商品的投资，其美元资产对冲工具的理念也理应得到充分重视。尤其是在当前美股市场无视经济基本面快速上涨、资产泡沫日趋严重的环境当中，高净值投资者（尤其是拥有海外金融资产、房产的高净值人士）可以通过长期投资黄金来对冲美元贬值、美元资产泡沫破裂等金融风险。传统的黄金上市公司股票可以作为短期金价趋势性交易的投资工具，但其长期走势和黄金价格的一致性较低，不太适合长期投资。随着国内黄金投资渠道不断丰富，选择更加标准化的、流动性更好的以人民币计价的黄金金融产品（如黄金ETF等）作为长期投资工具，提升黄金资产的长期配置比例，有助于帮助高净值人士有效缓冲世界经济不确定性带来的金融冲击，长期获得稳健的投资回报。

*本文数据来自于世界黄金协会，IMF，中国人民银行，圣路易斯联储数据库，以及wind数据终端