A股牛市中期常现补涨行情

我们采用(1)行业估值分位数的标准差；(2)基金相对持仓水位；(3)相对估值变化情况：(4)行业累计收益率差异等指标交叉检验，共梳理出六段A股历史上典型的市场上涨阶段的低估值补涨行情。

其中有五轮都是在牛市或者慢牛中期的前期低涨幅品种补涨和高低估值收敛，在补涨之后，风格又回到了中长期的主线。仅2009年7月的补涨处于牛熊转换阶段，补涨行情带来风格的彻底转换。

“牛市中期”常呈现高低估值收敛的典型特征。回顾06年、09年和14年的典型牛市和16年、19年的慢牛行情，可以发现牛市前期市场风格专攻一个方向，拉动特定板块的估值上行，而其他板块的涨幅滞后，形成估值分化。在市场上行、估值分化持续一段时间之后，赚钱效应吸引增量资金加速入场，而估值分化使得低估值品种的相对性价比提升，当领涨品种的基本面(预期)出现边际弱化或低持仓低估值品种出现确定性较高的边际强化又或者流动性趋势性收紧时，往往会触发估值收敛。A股整体上行的行情中，估值收敛往往以低估值补涨的形式实现，并进一步推动指数上行，呈现出牛市中期估值从分化到收敛的特征。

什么条件触发牛市中期补涨？

高-低估值剪刀差是牛市补涨行情出现的基础。高-低估值分化差异是补涨行情发生的基础条件。当相对估值差异达到高位，出于投资性价比的考量，市场对于边际变化的敏感度相应提升。过去几轮牛市补涨行情(1)06年12月，补涨品种纺服、医药在补涨开始阶段的相对估值分位数仅为0%，相对估值处于历史底部；(2)14年10月，医药/金融、TMT/金融的相对估值均已到达09年以来的高位，而金融的持仓则为09年以来的绝对低位；(3)16年8月，建材/家电的相对P/B触及-1STD水位；(4)17年6月，非石油开采的资源类与家电相对估值创下09年以来新低；(5)19年11月，大金融、建材等低估值品种相对消费、电子等强势品种的相对估值又到达了历史低位附近。

流动性、基本面的催化构建触发补涨的契机。估值差收敛也需要催化剂配合，低估值品种的盈利预期改善、流动性不再进一步宽松甚至边际收紧提升市场对于估值的敏感度，常形成估值收敛的催化。

(1)06年12月，流动性开始加速收紧，市场对于估值的敏感度提升。而中央在第十六届六中全会释放医疗改革预期，商务部发布新的纺织品出口管理办法，对消费板块起到正面催化。

(2)14年9-10月，央行对多家金融机构实施流动性支持带来了金融板块风险下行的预期。沪港通也在11月正式开通，外资大幅流入配置蓝筹板块吹响低估值金融修复行情的号角。

(3)2016年7月，政治局会议首提“抑制资产泡沫”，市场对于流动性的预期开始转向收紧。此外，供给侧改革的成效在周期类公司的资产负债表上进一步显现。9月宝钢和武钢合并重组进一步提升市场对于传统周期行业供给格局改善的预期，而在国务院深化国有企业改革的政策推出后，相关行业的“壳资源”热度相应提升。

(4)17年Q3环保限产加码推动大宗商品价格快速上行，上游周期类行业盈利高位的持续性预期得到增强。

(5)19年11月，猪通胀约束流动性，使得高估值品种难以继续“上拔”。而另一方面，地产链景气度显示韧劲，基建扩张预期升温，PPI企稳预期增强，以及工业品去库存周期临近尾声，11月制造业PMI录得50.2超预期，共同驱动周期类低估值补涨。

牛市补涨行情如何演变？

1、空间维度：从历史经验看，补涨品种中总有一个相对前期强势品种的相对估值能修复至+1STD水位

牛市补涨的态势相对凌厉，前期高低估值分化是牛市补涨的基础，相对估值通常能够修复到什么程度？从几轮历史经验来看，补涨品种/前期强势品种的相对估值，部分能修复至接近历史均值的水平(详见附录)，但每轮至少都有一个强势补涨品种能修复至相对估值的历史均值+1STD水位。

(1)2006年12月-2007年5月：消费类补涨伊始，纺织服装/银行的相对估值(PB LF)处于-1STD的低位，伴随着补涨行情的进行，消费类行业的相对估值不断修复，在补涨行情尾声，纺织服装/银行的相对估值(PB LF)触及+1STD。

(2)2014年Q4:2014年9月，低估值的金融板块开始强势回升，而前期强势的TMT板块稍事休息。非银金融/计算机的相对估值(PB LF)在从-1 STD的低位不断上行，于2014年12月触及+1 STD，随即补涨行情结束。风格重回TMT。

(3)2016年8月-2017年1月：2016年8月，风格从消费开始转向周期，钢铁/家电的相对估值(PB LF)从均值以下位置开始上行，并于2017年1月触及+1倍标准差，随即补涨行情结束。

(4) 2017年Q3:2017年6月，周期类再次补涨时，钢铁/家用电器PB相对估值再次从均值以下开始上行触及+1倍标准差，随即补涨行情进入尾声。

2009年牛市尾声的补涨与历史规律不符。而2019年11月的补涨因为疫情影响而被迫中止，尚未修复至历史规律水平。

2、时间维度：牛市补涨常有基本面支撑，行情领先相对盈利增速拐点大约1-2季度

牛市补涨行情一般持续2—6个月。从时间维度来看，补涨行情的开始和结束均领先于相对盈利增速的阶段性改善。补涨行情结束领先相对盈利增速顶点约1-2个季度。类似于“市场底”领先于“盈利底”，A股内部结构中，“相对市场底”与“相对盈利底”之间也存在着一定的领先关系。

(1) 2006年12月-2007年5月：2006年12月消费类开始补涨，2007Q1纺服、医药等消费行业相对金融服务业的盈利增速阶段性见底改善(领先约1个季度)，2007年5月消费类补涨结束，2007Q4消费类与金融业的相对盈利增速见顶下行(领先约2个季度)。

(2)2014年Q4:2014年10月非银金融补涨对应2014Q4的相对盈利增速见底，(领先约1个季度)，2014年12月补涨结束，对应2015Q2非银金融相对成长的盈利增速见顶(领先约2个季度)。

(3)2016年8月-2017年1月：2016年相对较为特殊，周期和消费引领“盈利牵牛”，两者难分伯仲。伴随着供给侧改革的效果在盈利端逐步显现，2016年由消费开启的慢牛行情在8月开始转为周期领涨，本轮行情对应2016Q3周期相对消费的盈利增速差距显著拉近，并于2017Q1达到顶峰，行情领先约1-3个月。

(4) 2017年Q3:2017年6月有色、钢铁等周期板块补涨，对应2017Q3有色对消费的相对盈利增速阶段性见底，在Q4到达阶段性顶部，行情领先约1个季度。

而2009年和2019年的补涨行情有其特殊性，导致规律被打破。

(1) 2009年牛市后期，本轮为唯一一次处于牛市后期、牛熊转折的补涨行情，补涨主线家电主要由家电以旧换新的政策驱动，但2010Q1家电行业相对盈利的明显下行低于市场预期引发补涨结束。

(2)2019年慢牛中期，11月的周期补涨对应着经济触底、主动补库周期开启的预期，但由于2020年初的新冠疫情对顺周期行业的盈利形成巨大冲击，市场风格立刻重新切回至“免疫”类行业，2020Q1周期类的相对盈利增速没有出现拐点，反而进一步下行。

复盘6轮牛市补涨行情，相对盈利增速仍是有效因子，行情对基本面变化的反应具有提前性。A股股价由预期驱动，因此股价走势往往领先于基本面的实际变化。在4轮有效区间内，大部分补涨开始和结束时点分别领先实际相对盈利增速改善与走弱节点约1-2个季度。

本轮补涨行情的持续性如何？

从相对估值、流动性趋势、相对盈利优势等角度考量，本轮顺周期低估值补涨行情当前仍具有持续性。当前顺周期板块相对前期强势板块的估值仍在较低水位、流动性不再进一步宽松也使得低估值品种的投资性价比进一步凸显。顺周期板块的盈利修复继续，相对业绩优势将主要体现在20H2，当前该预期尚未被破坏，疫苗正面消息则进一步增强修复预期。

1、从相对估值(PB LF)和相对动态估值的角度看，当前补涨品种与前期强势品种的相对估值仍处于较低位置，进一步修复的空间相对充裕。

从相对估值(PB LF)的角度来看，我们以7月A股估值降维进一步下沉至“修复主线”以来补涨较为明显的建材、化工、轻工等为例。该类行业在19年11月的估值修复尝试被年初的新冠疫情所打断，当前企业盈利从重大冲击的深坑中逐步爬出，盈利回升过程中将再次迎来估值修复。虽然已经历了一段时间的补涨，但从补涨行业相对前期强势行业的估值水位尚未回升至均值，部分甚至仍在-1STD附近徘徊，相对估值继续修复仍有较大的空间。

从相对动态估值的角度来看，全动态估值下，顺周期板块与前期强势的成长之间，估值的分化仍然较大，相对估值仍处于历史低位，高低估值风格收敛的空间相对充裕。受19Q4商誉减值和20年Q1“新冠”疫情“业绩减记”的扰动，当前A股的PE(TTM)“被动高估”。我们可采用全动态估值，即基于分析师重点跟踪公司，构建基于盈利预期的动态估值，能够避免静态估值体系下的业绩一次性减记(19Q4商誉减值+20Q1业绩减记)对估值的扰动，将20年报周期&成长的盈利预期纳入估值体系，以便更好地观察当前的相对估值水位。在全动态估值下，周期/成长的相对估值6月以来仅小幅上修，仍处于均值-1倍标准差的历史底部区域，当前，低估值“顺周期品”种仍符合相对估值“极端化”的条件，估值收敛仍有较大空间。

此外，伴随货币政策的二阶导出现，强调“完善利率传导机制”，推动货币政策进一步向信用传导，与历史上几轮牛市中期补涨类似，市场对于估值的敏感度提升，相对低估值品种的性价比优势进一步增强。

2、相对盈利增速角度看，顺周期板块的盈利修复继续，与其他板块的增速差有望逐步收窄，当前该预期尚未被破坏

周期的相对业绩优势将主要体现在20H2：中报业绩(预告)显示，周期&可选消费中报利润增速改善的幅度弱于成长&必需消费；另一方面，重点公司年报盈利预期显示，周期&可选消费年报利润增速改善幅度强于成长&必需消费。这意味着：周期&可选消费的相对业绩增速的优势将主要体现在下半年，市场逐渐对此形成较强预期。而随着“新冠”疫苗研制取得正面进展，经济修复预期将得到进一步强化。

附录

历次补涨行情的相对走势变化，以及补涨品种/前期强势品种的相对估值分位数变化。

风险提示

疫情控制反复，全球及中国经济恢复不及预期，流动性环境收紧。

报告只是从主题投资角度提示相关行业可能存在的机会，并不能替代或代表广发证券发展研究中心行业分析师的观点。