追空性价比不高

本周以来，国债期货跌破前期振荡区间下沿，重心持续下移，2年期、5年期、10年期加权价格分别于周四下探至100.215元、99.605元、97.735元，均创下2019年12月20日以来新低。站在目前位置，追空的性价比已不高，市场或许会因为利率破位而情绪受挫，但一旦悲观预期证伪，债市或有短期反弹机会。

目前市场的看法主要是“短多长空”，一方面，随着央行不断投放流动性应对政府债券缴款、中旬缴税、以及跨月资金缺口，8月资金面最紧张的阶段可能正在过去，短期资金面或将形成一定支撑。另一方面，经济环比数据改善趋势明显，基本面向好不可证伪，加之短期的流动性对冲很难演变为货币政策宽松，是中期始终压制债市的两大力量。此外，中美的高频低烈度冲突并不足以成为驱动利率趋势下行的核心因素，债市的博弈空间有限。

从资金面来看，虽然无论是宏观流动性还是资本市场流动性均保持充裕状态，但央行在6月、7月的流动性边际收敛，仍对市场带来一定影响。进入8月，地方债发行缴款处于年内高峰，叠加中旬缴税压力，以及公开市场大量的逆回购和MLF集中到期，资金供需仍面临较大压力。货币资金价格上，R001加权平均利率从月初的1.6278%上行至周一的2.4040%，R007加权平均利率从月初的2.1398%上行至周二的2.5918%，分别上涨78个基点、45个基点。

8月中旬以来，央行在公开市场连续15个交易日释放流动性，近两日资金面紧势出现缓和，R001隔夜品种从周一的2.4040%大幅下行74BP报1.6649%，其他期限仍在2.5%左右运行。从量上来看，资金融入跨月难度不能算大，但价格略微偏贵。此外，地方债缴款对资金的抽离也不是短期影响，如果央行主要通过逆回购投放资金，资金压力可能会持续存在一段时间。

具体操作来看，央行于8月21日重启14天逆回购操作，并于周一、周二持续开展，操作利率为2.35%，相较于7天操作利率2.20%有所提高，这一行为引发市场对央行“锁短放长”，抬高综合资金成本、变相加息的担忧。与此同时，近3个月内，中期借贷便利MLF以及TMLF共回笼资金19877亿元，而央行投放的MLF仅有13000亿元。央行对MLF进行“缩量续作”，以短期限的逆回购投放为主，在超储率走低的背景下，对于大行来说，中长期流动性尤其短缺，同业存单利率上行则反映了银行体系“缺长钱”。

周三14天逆回购暂停，央行提高资金成本的猜测证伪，情绪有所好转。10年期国债破3后表现相对平稳，周四十债T2012先抑后扬，收盘微涨。在没有新增利空的情况下，后期需关注资金面效应从短端向长端的传导。

从市场情绪来看，虽然中美摩擦导致避险情绪上升整体有利于债市，但第一阶段协议被破坏的可能性不大。8月25日，中美全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话，双方就加强两国宏观经济政策协调、中美第一阶段经贸协议落实等问题进行了具有建设性的对话。反观国内，经济环比改善趋势持续，周四公布的1—7月工业企业实现利润同比下降8.1%，降幅比1—6月收窄4.7个百分点，均压制债市的交易情绪。