近期，受央行重启14天逆回购以及利率债供给压力较大等因素影响，国债期货再创阶段性新低。展望后市，央行重启14天期逆回购操作所引发的政策收紧预期被证伪，加上9月利率债供给压力边际放缓以及基本面走弱，国债期货存超跌反弹机会。整体来看，在全球经济大概率延续修复、海外风险因素仍聚集的大背景下，债市较难出现趋势性机会，更多是基于预期差的交易性行情。

经济基本面开始出现走弱迹象。具体来看，内需平稳而外需提振，生产有所放缓，8月PMI在预期内保持平稳。从业人员指标继续回升，虽然7月、8月为高校毕业生求职季，但在各种稳就业的措施下，就业没有出现下滑，经济展现出一定的韧性。值得注意的是，小型企业景气度继续下行0.9个点至47.7，继续位于临界点以下，小型企业供需两端继续承压，主要受生产和出口订单放缓拖累。后市预计淡季不淡、旺季不旺的逻辑将主导9—10月的数据，地产调控可能逐渐传导到工业品需求端，资金利率的上升也会制约企业的囤货需求。

货币政策回归中性。8月以来央行公开市场净投放6500亿元，规模创年内新高，主要原因在于超储率偏低、缴税缴款以及利率债供给较大等因素导致资金面偏紧。我们测算7月超储率降至1%左右，创2018年3月以来新低，加上银行继续压降结构性存款规模，同业存单量价齐升。预计下半年总量政策或继续缺席，以结构性政策为主，但也不至于紧缩加息，资金面或维持紧平衡。

利率债供给压力边际放缓。上周财政部公告称将于9月2日招标续发700亿元3年期（200009.IB）和700亿元7年期国债（200008.IB），单只发行规模重回高峰，从而引发市场对供给压力抬升的担忧。尤其是考虑到当前银行低超储局面下，想要顺利消化掉国债和地方债供给，难度还是比较大的。我们认为，市场不必对利率债的供给压力过度恐慌，因为之前为特别国债发行让路，一般国债的发行有所延后，但全年总发行量在两会上已经确定。截至8月底，8月政府债券发行放量，净供给为年内次高水平，仅低于5月的最高峰。国债方面，8月累计发行5659亿；地方债方面，8月目前已公告发行1.2万亿。新增类债券发行进度方面，1—8月新增专项债已累计发行21584亿，占全年额度的77%，还剩余8530亿，将在10月底之前发行完毕；1—8月新增一般债已累计发行8531亿，占全年额度的87%，还剩余1269亿，新增类债券总共还剩9800亿待发行。整体来看，8月国债和地方债合计发行1.77万亿为年内次高水平，仅次于5月的最高峰。地方债方面，9月到期量为2425亿，假设剩余专项债大头在9月发行完毕，那么预计9月地方债净增量为7000亿左右；若剩余的专项债在9月和10月的分布比例为2:1, 那么预计9月地方债大约净增5000亿出头。因此。综合来看，预计9月份政府债券合计净增量在8000亿—10000亿，较8月下降4000亿—6000亿，合计发行量在1.08万亿—1.32万亿。整体来看，未来政府债券的供给压力将逐渐减弱。