宏观

8月PMI显示经济继续复苏，虽然复苏斜率有所放缓，但结构上出现一些亮点。第一，生产和需求的背离在边际改善。第二，就业出现止跌迹象，中型企业开始拉动就业。第三，前期恢复较慢的设备制造业的产销明显改善，专用设备订单大幅回升。第四，建筑业在非制造业PMI里的一枝独秀进入尾声，住宿餐饮、物流运输等服务业出现较快恢复。

央行最近发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书，其中提到下阶段将DR（存款类机构质押式回购利率）作为货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标，体现了央行完善政策利率体系，促进市场利率围绕政策利率中枢波动的政策思路，目前稳健的货币政策取向和坚持正常化的货币政策决心不会改变，预计后续流动性环境继续维持紧平衡。

货币市场的流动性溢价小幅回落，央行近期加大公开市场操作投放并重启14天逆回购，短端的市场利率与政策利率的利差有所下降。但市场对于远期流动性的预期重新趋紧，股债的跷跷板效应重现。权益市场的风险溢价回落，整体估值中性偏贵，但并不极端，市场对于当前基本面和流动性环境有合理定价，但对未来的基本面预期和流动性预期处于模糊混沌的状态。从基本面继续改善和流动性易紧难松来看，价值和成长的风格再平衡会延续，配置上也偏向中性和均衡。

美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上提到了“平均通胀目标”，美联储将在未来降低通胀对于货币政策的约束，提高充分就业目标的重要性，意味着短端利率将维持较低的水平，而长端利率的上升将视实际通胀情况而定。这一声明并未明确美联储对于通胀的容忍上限和容忍时间，但间接明确了宽松将维持较长时间，以及美债斜率陡峭化的概率上升。

特朗普和拜登的民调支持率差距在两党全国代表大会之后进一步缩小，目前6个百分点左右的差距几乎是疫情前两人的正常水平。也就是说，即使距离大选还有两个月，特朗普可能已经在当选的胜率上开始反超拜登。加上疫情逐渐稳定、疫苗接近出炉、暴乱加大社会安全担忧、以及特朗普继续利用中国议题制造选举筹码等，天平正在重新向特朗普倾斜。当然更加具体的选情分析需要观察摇摆州的情况，特朗普近期在摇摆州北卡的支持率已经开始反超。大选前各种黑天鹅事件可能层出不穷，但从实质影响上看，并不影响经济基础和市场高度依赖的流动性环境，因此更类似噪音而非风险，真正的风险可能开始于大选结束后。

策略

6月以来，市场激辩风格。在前期的报告《大切换？——眼前的苟且，但别忘了还有诗和远方》（7月5日）、《推荐科技的心路历程——当我们谈论风格时，本质上在讨论什么？》（2月23日）中，我们把风格切换划分为三个维度：

第一种我们暂称之为“究极体切换”，指持续时间长（一年以上）、相对收益显著的风格切换。比如16年开始，连续三年的价值蓝筹趋势性占优。这类大级别的风格切换必定以确定的相对业绩趋势为逻辑支撑。

第二种是短期的风格漂移，指并未破坏大的风格趋势，但受阶段性的相对估值、资金面、情绪等因素驱动，走出了阶段性的风格逆转，在1-3个月内有显著的超额收益。

第三种是由日历效应带来的切换，这与各板块的季节性事件或者年季报的披露节奏有关。比如历年四季度基于对来年经济预期而发生的蓝筹股的估值切换。

对于第一种“究极体切换”，也就是风格长期趋势（2-3年）的研判，我们更多以长期相对业绩趋势的变化为逻辑根基。

从18年底到19年底的几篇报告中，我们都比较精准的预判了创业板相对沪深300的业绩趋势，以及最终的市场风格趋势：

（1）《相对业绩的变化决定了市场底部该配置什么》——2018/11/1

（2）《从18Q1的“回光返照”到19Q1的“曙光初见”》——2019/4/11

（3）《当前估值隐含了怎么样的增长预期》——2019/11/28

向前看，如何客观看待创业板和沪深300的相对业绩趋势，以及当期激辩的市场风格？

根据刚刚全部出炉的中报业绩，我们更新了目前的业绩相对趋势变化：

（1）不经过任何调整的情况下，创业板指业绩相对沪深300大幅上行，但坦诚来说，这一数据的情况并不客观

（2）实际上，一方面，创业板指受温氏股份和昆仑万维的影响较大，前者周期性，后者投资收益，两者合计对指数增速的正向拉动达到19个百分点，剔除温氏和昆仑万维后，创业板指中报净利润增速为12.7%。

另一方面，沪深300收到银行业绩的拖累非常严重，假设银行股业绩保持Q1的增速（事实上银行板块的收入增速与Q1相比波动不大），那么沪深300的中报利润增速会从-17.1%提升到-9.4%。

于是，经过调整，下图是最终业绩相对趋势的结果。

（3）经过我们盈利预测模型的推算，（详见正文测算结果），后续几个季度的相对业绩趋势，沪深300可能会出现阶段性占优（明年Q1和Q2），因此，风格也可能出现阶段性的平衡。

在低估值板块中，容易在Q4发生估值切换的板块，是具备一定阿尔法逻辑，有一定盈利能力或者行业格局较好的细分方向，我们重点看好：

地产竣工链条：家具、家电、装饰建材。

水灾灾后重建链条：重卡、工程机械、水泥、化工的细分龙头。

（4）但是，这并不是长期业绩趋势的拐点，明年年中以后，业绩趋势可能重新回到新兴产业占优。做出这样判断的核心在于：盈利的相对强弱，与信用扩张的方向密切相关。

也就是说，决策层倾向于让哪个方向的产业加杠杆，最终哪类产业的盈利趋势和风格就会更加占优。

①第一个拐点：13年开始，清理非标不让地产政府和基建加杠杆，同时放开并购、增发，鼓励互联网和创新创业公司加杠杆。最终，代表新兴产业的创业板业绩和风格持续占优。

②第二个拐点：16年开始，推动棚改货币化给地产链条加杠杆，同时严控并购、增发，限制中小企业无序融资。最终，代表传统产业的沪深300业绩和风格持续占优。

③第三个拐点：19年开始，房住不抄严格执行、清理地方政府债务问题，同时放开并购、增发，陆续推出科创板、创业板注册制等，鼓励科创企业融资。最终，代表新兴产业的创业板业绩和风格持续占优。

因此，长期战略方向上，依旧建议关注未来渗透率能够大概率提升的五大方向：

（1）全球渗透率提升的：新能源车、无线耳机。

（2）国内渗透率（国产化率）提升的：军工上游、信创、半导体设备。

固收

最近一段时间市场还是比较紧张，核心问题在于低超储率下短端不太稳定，市场对于下一阶段政策引导下的资金面有很大担忧，再叠加9月本身是季末月，虽然说未必会出现很大扰动，但这已成为常态化的担忧。所以几种因素凑在一起构成了更大的压力，最近整个债市也是在振荡中不断走弱，该怎么来看待这个问题？

我们认为核心还是要理解货币政策的路径和方向，至少目前是保持中性的，关键是对后市意味着什么？资金利率是不是就会按照央行所表述的那样发展？因为央行近期反复强调市场利率围绕政策利率波动，强调政策利率短端就是OMO7天，长端就是1年期MLF，如果这样去看待，债市至少有一个内在平衡的可能性。说得通俗一点，收益率较大幅度上行后自然而然会逐渐进入到适配区间。但现在市场对这一点并不完全能够认同和接受，主要因为两点：

第一，央行说的能不能完全做到，变成现实？即DR007就是围绕着OMO，R007不会显著偏离DR007。市场对此有很大疑虑，调整后可能会形成更大压力，甚至市场存在声音认为未来资金利率的下限会逐步变为2.2。

第二，我们现在并不处于宽松的政策环境中，最多是适度，甚至适度偏紧，而金融机构又存在内在结构问题，那么资金利率是不可能简单围绕在2.2左右的，这是更大的担忧。

其实市场的担忧主要还是围绕结构问题，大家看到CD利率在不断走高，发行量居高不下，很明显银行存在很大的负债压力。从二季度以来的情况看，这一压力主要来自两点：

第一，商业银行今年明确扩表。宏观显著加杠杆，社融显著增高，信贷大幅度投放，信用扩张明确，但负债没有那么快跟上。

第二，前两年在结构性去杠杆的背景下，监管力度较强，但是银行处于缩表状态，所以监管因素对银行形成的负债及流动性压力虽然也有，但程度尚可。今年信用扩张，而监管压力依然较大，两者共同作用加剧了流动性压力，特别是负债压力。

问题的最终解决只能靠银行降低资产扩张，甚至是转变资产扩张的方向，或者是监管改变力度。从现在往年底看，至少信用端扩张节奏出现变化的可能性不太大，社融拐点最早也要到10月-11月才能出现，所以综合来看可能流动性还是会略紧一些，剩下只能取决于央行的态度。所以我们认为需要观察9月份央行的行为，如果央行稍微积极一些，超量去做MLF，那到年底前紧平衡的状态可能会有所缓解，但如果央行维持精准投放，那可能还是紧平衡状态，市场维持振荡走弱。

当前仍是压力更多一些的状态，未来随着宏观状态的变化，可能会出现此消彼涨，我们建议投资者在等待中进一步关注交易性机会。

金工

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离保持持平，20日线收于5279点，120日线收于4601，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的14.75%变为14.73%，均线距离超过3%的阈值，市场继续处于上行趋势格局。

在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。赚钱效应指标由上上周的1.26%变为1.5%，wind全A距离风控阈值的距离有所扩大，安全边际有所增加，继续保持高仓位。从周线角度，wind全a周线收盘价在周五创出新高，所谓上行趋势的格局，在风控指标触发前，即认为市场将不断创出新高。

风格与行业选择上，根据天风量化 two -beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济开始进入我们定义的上行阶段，金融板块将是超配首选；从行业动量的角度，目前动量效应最强的几个行业为农业和计算机，医药和电子，资金的亲睐有望继续驱动趋势前行，因此板块配置建议继续关注医药电子以及金融。

非银

投资要点：中信证券2020年上半年实现归母净利润89.3亿元，同+38.5%，期末归母股东权益1760.4亿元，较上年底+8.9%，ROE为5.07%，较19年同期增加0.96个百分点。二季度单季度归母净利润48.5亿，环比+19.0%，同比+121.7%。当前股价对于2020E为2.4倍PB，维持“买入”评级。

金融投资规模推动资产规模再创新高。截至2020年6月底，公司资产总额9750.4亿元，较上年度+23.2%。期末交易性金融资产规模达4478.9亿元，较上年底提升26.0%，主要是债券投资规模增长323.2亿元，增幅17.2%，此外股票的规模也较上年底提升289.3亿元，增幅达46.5%，预计是受益于市场环境转好。期末公司杠杆率达到4.43倍，较上年底提升0.36倍。

投资类业务增长强劲，全年有望再创新高。2020年上半年，公司投资收入118.0亿元，同比+64.4%。其中，投资净收益81.3亿元，公允价值变动净收益37.6亿元。2020年7月至今，资本市场走强，预计自营投资、科创板跟投等将驱动公司业绩增速走高。

减值损失规模提升，同时公司杠杆率提升背景下利息支出增加。2020年上半年公司的利息净收入8.10亿元，同比下降-41.2%。融资融券业务融出资金818.2亿元，较上年底+21.0%，股票质押式回购余额395.6亿元，较上年底-2.3%。2020年上半年公司信用减值损失20.3亿元，同比+290.03%，其中买入返售和融出资金减值分别为11.4亿元和4.8亿元。

预计投行下半年承销规模有望回升。投行业务收入22.21亿元，同+23.1%。上半年IPO、增发、债券承销规模分别为104.9/1173.9/4802.5亿元，同比-34.6%/+9.6%/+19.3%，完成A股重大资产重组交易金额人民币2,325亿元，市场份额58.2%，排名行业第一。8月24日，创业板注册制企业正式上市，公司的创业板项目储备排名第一，将为下半年IPO规模回升奠定基础。

经纪业务下半年将受益于市场交投活跃。公司经纪业务收入50.08亿元，同比+31.8%。2020年上半年，市场股基成交额同比+28.3%。公司在代销金融产品、机构股票经纪业务等业务上实现较大突破，公司及中信证券（山东）、中信证券华南代理股票基金交易总额人民币12万亿元，代销金融产品超人民币4000亿元。

资管业务管理规模逆势扩张。2020年上半年 资管业务收入32.9亿元，同比增长23.4%，期末券商资管规模为14238.2亿元，较上年底提升290.6亿元，随着规模扩张，未来业绩有望继续保持增长。

投资建议：基于下半年资本市场交投活跃度提升，我们将公司2020年-2022年业绩由147169/201上调至177/217/251亿元，同比增长45%/23%/16%。公司当前股价对于2020E为2.4倍PB，维持“买入”评级。

地产

事件:克而瑞公布 2020 年 8 月百强房企销售额，10强、50 强、100 强 8 月单月分别为 4177 亿元、9255亿元、11175 亿元，同比增速分别为+21.7%、+28.3%、+29.2%，1-8 月累计销售额分别为29276 亿元、60827 亿元、73186 亿元，同比增速分别为+3%、+5%、+5%。

8月单月同比增速继续向上、百强累计增速突破年内新高、TOP5表现亮眼。克而瑞公布 2020年8月百强房企销售额，5强、10强、50强、100强8月单月分别为2827亿元、4177 亿元、9255亿元、11175亿元，同比增速分别为+23.0%、+21.7%、+28.3%、+29.2%，环比变动-9.0%、-2.5%、+2.7%、+2.0%。TOP10 中多数企业实现 20%以上同比增长，其中碧桂园、万科、融创、保利、世茂、华润等单月增速实现 30%左右的同比增长。TOP10-20 房企中旭辉、招商蛇口、中梁等表现十分亮眼，实现单月50%以上的高速增长。1-8 月累计销售额分别为20440亿元、29276亿元、60827亿元、73186亿元，同比增速分别为+6%、+3%、+5%、+5%，环比1-7月增速分别变动+3.06、+2.5、+3.4、+3.4 个pct。前20中累计增速转正的房企数量达到16个，而 6、7月对应数据分别为7、11个，恒大、金地、金茂等累计增速突破 20%。从单月及累计的数据来看，8 月房企销售数据再超预期，体现出地产基本面韧性。

一二线、三四线房企持续恢复、三四线增速有所下滑，重点房企恢复领先于百强。分结构来看，布局一二线、三四线为主房企单月销售同比增速分为28%、10%，环比增速分别为+1.4%、-11.6%，累计增速分别为-1%、7%，较1-7 月增速分别提升 3.7、1.5 个pct，一二线、三四线累计增幅继续扩大。我们关注的重点房企单月同比增速为 21%，环比下降 2%，累计增速达5.8%，环比1-7月继续提升3.7个pct，快于十强、50强、百强，表现也更加强势。

单月销售均价提升，权益比例下降。根据克而瑞数据，10强、30强、50强 8 月单月销售面积分别为3108、5433、6550 万平，同比增长7%、19.3%、18.63%，增速较7月分别变动-25.9、-11.9、-11.6个百分点，主要或由于2019年7月销售面积基数较低，环比增速为-12.45%、-1.62%、-0.18%；单月销售均价分别为13441、13709、14131元/平米，同比增速13.72%、+5.31%、+8.16%，较7月增速分别变动+20.22、+9.75、+10.09个百分点，环比增速分别为+9.25%、+2.15%、+1.35%，8 月实现量价齐升。TOP10 公司8月销售均价16249元/平，环比增速为12.8%，TOP10 中 7 家公司 8 月单月销售均价同比上升，较7月销售均价同比上升的公司数量多出4 家。其中，碧桂园8月销售均价8699元/平，同比减少358元/平，融创中国8月销售均价14340元/平，同比减少576元/平，恒大8月销售均价10531元/平，同比减少88元/平。权益比例看，10 强、30 强、50 强8月权益比例分别为72.7%、70.1%、69.1%，同比分别变动-4.0、-1.6、-2.5 个百分点，较7月权益比例变动-2.84、-4.42、-3.19 个百分点。

可跟踪企业加权平均完成率为 60.3%、中国金茂等完成率靠前:以 8 月累计完成情况看，根据披露销售目标的房企计算，有披露销售目标房企1-8 月份实现累计销售额 47447亿元，8 月累计完成 60.3%，2020 年有披露销售目标房企2019 年总销售72547亿元，2019 年8月累计销售 45080亿元，完成率62%，目前目标房企平均完成率基本与去年同期相当。分企业表现看，中国金茂(73%)、中国恒大(69%)、雅居乐(69%)、万科A(66%)、碧桂园(66%)、保利地产(66%)、阳光城(64%)、招商蛇口(64%)、金地集团(63%)，完成度较为靠前；其中，融创中国、新城控股、旭辉集团、世茂集团等完成度低于60%。

投资建议：流动性相对宽松，“房住不炒、因城施策”下，行业调控仍然偏紧，未来房地产区域市场表现将逐渐分化；以往政策博弈机会在当下或不适用，我们认为短期内疫情带来的影响逐渐减小，地产基本面韧性足，三季度房企销售有望超预期；改造城镇老旧小区落实迅速，旧改和物业管理有望成为房企新增长点；同时关注地产开发、商业地产和物业管理等多业态、强运营管理、偿债能力突出的公司。短期重点推荐：保利地产、万科A、金地集团、金科股份、城投控股、阳光城、招商积余、南山控股等；持续建议关注：1）优质地产：万科A、金地集团、保利、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设等；2）物业管理:招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3）商业及reits：南山控股、城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸、城建发展。

风险提示

经济环境恶化、逆周期政策超预期、海外疫情发展超预期。