一种商品的价格可能会在一段时间因为资金和心态的因素短暂扭曲，脱离基本面，2009年下半年的PTA期价如是。彼时，在聚酯库存逐步上升并在高位徘徊时，PTA价格却持续坚挺，一度创出危机之后的新高。进入2010年三四月间，聚酯产销因为织厂的集中备货快速走好，库存降至低位，PTA期价反而不为所动，持续在8500附近上下徘徊，弱势格局尽显。前一种情况是在资金极度宽松的背景下出现的，现阶段的走势笔者认为是价格向基本面的积极靠拢：由于PTA利润过高导致的库存压力日益增加，在纺织淡季来临时终于在盘面上有所显现。

一、原油库存再添变数，振荡格局对PX提振有限

原油是2010年各大投行看好的品种之一，因为经济复苏必然伴随着工业、交通耗油的增加，而且原油2009年的涨幅相对于有色金属、贵金属都很有限。我们也持相同的观点，但具体到现阶段，原油仍可能以振荡为主，走出单边上涨的行情可能性较小。经济复苏的过程中，资源价格的相对低位吸引了大部分的买家，美国的石油公司以及美国本国都有增大进口量的意愿。从美国能源信息署周度进口量走势看，原油的进口量已经出现了“V”型复苏，这直接导致了近期美国原油库存的重新建设。2010年1月22日当周美国原油库存阶段性见底，那时的商业库存总量为3.27亿桶。随着进口量的增加，截至4月30日当周，美国的原油商业库存量已经增至3.61亿桶；其中库欣库存增幅尤甚，已经超过了金融危机中的高点，创出历史新高。库欣是美国NYMEX交割地的库存所在地，库欣库存的增加又会拖累近月合约，近远月差价的拉大又会鼓励投机客囤油待涨。据摩根斯坦利的监控报告显示，4月下旬原油的海上浮仓又出现较大增幅，共计4100万桶。油品库存近期拖累油价，外围市场也带来了负面影响。有色金属的库存累积，对价格的打压也在近期集中显现。美国股市道琼斯指数、标普指数创出新高后已经上涨乏力，本周的两根大阴线或许意味着调整的继续。此外，欧元区债务危机集中爆发，希腊危机未除，葡萄牙和西班牙又被下调评级，欧元承压，美元强势，对整体商品产生拖累。

在看到原油这么多利空因素的同时，我们也要看到原油需求的转好。最新的数据显示，美国成品油需求总量已经攀升至1946.7万桶/日，经济危机时需求总量曾经跌至1768万桶/日，而经济运行平稳时，需求量是2000万桶/日。通过比较我们就会发现，油品需求是越来越好的。现在已经逐步进入盛夏，这是美国驾车出游的高峰期，从历史上看也对应着油价的季节性高点。综合以上两点，我们认为原油价格很可能在80美元上方做振荡整理，整体趋势依旧向好。

原油前期的上涨带动了石脑油的逐步攀升。4月初石脑油价格为730美元/吨（CFR日本），4月底已经攀升至780美元/吨。但石脑油的上涨并未对PX有较大提振，PX价格近两个月都在以1050为中位做振荡整理。影响PX价格的因素仍是我们前期提到的供应过剩。2009年我国新增四套产能，中东的新装置也已经成功启动，陆续有货源进入中国市场。相对一体化PX装置而言，日本、中国台湾等地的PX老炼厂基本处于成本线附近，但商家可能为保持自身市场份额，短期大幅降低负荷可能性不大。而从一体化装置的运行成本看，目前乙烯短缺、价格高企，石脑油冶炼产品的80%以上是乙烯，PX仅占10%左右的份额。乙烯的短缺和高价使得冶炼厂有动力继续维持较高的开工率，这使本已过剩的PX市场更加一蹶不振。截至5月5日，亚洲PX跌17美元至1038-1039美元/吨FOB韩国；欧洲跌8美元至1045-1049美元/吨FOB鹿特丹；美国跌10美元至1015-1020美元/吨FOB美国海湾。亚洲PX价格对应的PTA成本为6781元/吨。

二、PTA库存依然高企，终端阶段性备货结束

在分析PX走势的时候我们提到，现阶段PTA工厂的生产成本仅有6800元/吨，而PTA的现货价格持续在8000元上方，PTA工厂的利润高达1200元/吨，而且自2009年下半年开始这种高利润就持续存在。高额的利润必然导致高开工率，PTA生产企业只在今年2-3月间检修的两个星期左右，开工率下降到90%以下，其余时间行业的整体开工率均在92%以上。在下游聚酯产能没有有效放大的情况下，PTA开工率的持续高位势必带来库存的累积，这正是我们开头提到的造成期价旺季不旺的根本原因。根据CCF的调研数据，今年1-4月PTA的月度产量约为110万吨，月度进口除了2月节日因素低于45万吨以外，其余三个月的进口量都在56万吨以上。而同时1-3月聚酯企业因为招工难，平均开工率不足76%。照此推算，加上2009年的剩余库存，CCF推断目前PTA的社会库存已经高达110万吨左右。110万吨相当于全国生产企业的一个月的产量，如此高的库存势必将会对价格有较大幅度的打压。

郑商所PTA仓单日报走势（2008.5—2010.5.5）

再看一下PTA的下游。经过三四月份的集中采购，目前终端的加弹企业、织布厂备料已经达到半个月到二十天之多，后期当以消化库存为主，大举买入涤纶的可能性较小。据现货市场信息商称，聚酯涤纶产品整体销售形势已经开始走疲，“五一”期间，江浙涤丝产销疲弱，多数工厂为4-6成，部分较低2-3成，少数较高有7-8成，报价平稳，实际优惠普遍；一部分前期涨幅过快的品种随着下游需求逐渐缓和，企业暗中让利促销的动作开始逐渐加大。虽然短期内多数聚酯工厂并无明显的库存压力，但因丝价已处于高位，下游看淡5月行情的心态开始逐渐增浓，在收缩采购幅度的同时，多考虑消化前期备料为主，因此短期内涤丝也将振荡弱势调整为主，局部范围内让利促销的现象将会十分普遍。

综上，美元因欧元区债务危机拖累商品，油品库存因进口增加大幅上升，海上浮仓再起，对即将因需求旺季而处于季节性强势的原油价格有所打压，外围市场现在正处于调整的氛围之内。PTA自身产业链的原料PX供应过剩格局未变，价格在1050美元附近维持振荡，对PTA成本支撑较弱；终端下游阶段性备货结束，进入五六月份的需求淡季；虽然聚酯库存处于低位，但近期或将产销处于低迷。而PTA最大的利空就是自身的高位库存，社会库存、注册仓单均处近年高位。这些利空因素短时间内很难消散，我们建议投资者空单持有。