9月3日，喜鹊投资周俊在七禾网直播间分享了《如何把握股指期货与股指期权的交易策略》的主题演讲，主要分为三个部分：第一部分为期权交易心得，第二部分为期权与股指期货的联动，第三部分是期权策略选择。本次直播由前海期货主办，七禾网协办。

核心观点

期权是让知识积累变现的最高效率的投资工具。

期权只是个工具，为我们服务。

期权能保护我们权益资产的无限下行风险。

期权还有一个功能是构建价格补偿机制，就像我们买了一套房子，把房子租出去，等于做了价格补偿。

运用期权工具最终能助力我们实现长期稳健持续盈利。

我们既然选择了交易，就要以长期的眼光来看，我们想稳健持续慢慢变富，而不是一夜暴富。

期权拓展交易维度，传统的工具，期货、股票只能交易方向，期权既有方向、波动率，还有时间概念。

期权的复杂在于运用，在于不停地跟各种工具结合。

我们做市场一定要身在其中，而不是模模糊糊的做交易，做出的判断要有依据，这个依据必须是有效的，而不是像抓阄或者抛硬币一样。

在期权交易中，波动率非常重要，波动率变化1%，可能对期权本身的价格会造成10%的影响。如果搞不清楚波动率，肯定做不好期权。

作为买方，在高波动率的情况下，如果你持有头寸，建议平仓了结，直接选择股票或者期货等标的。如果真的要用期权，可以选择用价差，比如牛市价差或者熊市价差等。在波动率很高的情况下，一定要耐心等待，千万不要构建跨式组合。

不论是买方还是卖方，一定要深刻理解波动率，只有这样才能够用好期权这个工具。

其实跨市场的波动率套利是很难盈利的，以股指为例，股指期货升贴水、股指期货期权波动率、ETF期权波动率都是同步联动的，基本没有套利空间。多次的实践结果也证明，专注单品种的期权波动率和趋势策略，效果会更好。

期权交易的核心不在于期权这个工具，而在于对市场、对标的的理解。我认为，我们应该把90%以上的时间和精力花在对标的的研究上，而不是去琢磨工具。

我认为现在最有效的是备兑策略，也就是说，我们可以持有现货，然后卖出看涨期权，等待上涨。

在人民币持续升值、全球放水、低通胀的大背景下，股票是目前市场上最优的配置标的。如果后面通胀真的起来了，可能商品会更优一些。

作为买方，如果你的持有头寸的波动率随着趋势的大幅上涨出现快速上升，一定要先出来。

对买方来说，波动率快速上涨，先平仓；对卖方来说，波动率快速回落，先平仓。

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演讲全文

期权交易心得

“期权是让知识积累变现的最高效率的投资工具”，这句话每次分享我都会提到，想要做好期权，必须具备知识积累。这里的知识积累有两方面，一方面是对标的要有足够的知识积累，要对标的非常熟悉，对标的未来的走势和节点熟悉，另一方面是能熟练使用工具。这两方面都具备，才能做到高效，才能够为我们的投资服务。

大家可能觉得期权有些复杂，其实我认为不需要把这个工具复杂化，首先它只是一个工具，就像我们出海捕鱼，不需要知道渔网是怎么做出来的，但是我们要知道鱼在哪里。我们应该把大部分的时间花在标的研究上，对指数、对市场或者对某一个商品的研究。而不是对工具，我们没必要知道期权的BS定价公式、希腊字母值，但是核心的点，比如波动率我们要了解。仅此而已，期权只是个工具，为我们服务。

那如何看待期权？ 首先，期权能在我们拥有安全垫的基础上增强收益。比如我们的账户有100万资金，今年不管是做股票还是做期货赚了30万，这时候我们可以拿出10万块，做观点的表达，做收益的增强，而不是拿全部的100万资金做权利方的投资。期权的杠杆很大，而且作为权利方来说，时间损耗很大，我们一定要做好事先风控，合理配置，在拥有安全垫、不影响我们正常交易和生活的基础上，用小部分的资金来表达的观点。

期权能保护我们权益资产的无限下行风险，特别是中美贸易战和疫情发生以来，期货和股票的波动很大，如果在某些重要节点做一个保护，我们的收益曲线会更加平滑。

期权还有一个功能是构建价格补偿机制，就像我们买了一套房子，把房子租出去，等于做了价格补偿。我们拥有资产的同时卖出相同方向的期权，相当于收入了租金，卖一个虚值期权作为价格补偿是最简单的一种补偿机制。在股票里面其实还有其它补偿机制，比如持有龙头股票，它有分红，又是成长行业，它的市场份额不断扩大，这些都是一种价格补偿。

所以，运用期权工具最终能助力我们实现长期稳健持续盈利。

我再展开谈一下构建价格补偿系统，想要把交易做得更平稳一些，一定要有思路，买股票也是一样，要研究标的，不能踩雷，它在行业内有核心技术或者它有资产的独特渠道等等，不管市场贝塔怎么变化，终究它有阿尔法的超额收益，这就是一种价格补偿。就像买了房子，把房子出租，每年收租金，持有股票，相当于做多，这时候卖出虚值看涨期权，别看每个月收益很小，累积起来，按照目前的波动率，每个月可能给到1.5%-2%左右的额外收益，年化看还是挺可观的。我们卖出虚值，不妨碍我们收益端一定的区间上涨，然后又可以抵御下行风险。比如拿到18%-20%的收益，意味着即使资产端跌20%，我今年也不亏钱。所以做投资，要想清楚目的是什么，我们既然选择了交易，就要以长期的眼光来看，我们想稳健持续慢慢变富，而不是一夜暴富。

期权拓展交易维度，传统的工具，期货、股票只能交易方向，期权既有方向、波动率，还有时间概念。如果你做卖方，时间有利于你，相当于和时间做朋友，但是如果你做期权的买方，时间是损耗的，所以期权是在三个维度里面交易。

期权这个工具并不复杂，复杂的是要在三个维度思考问题，比如你看到资产很便宜，是否能用期权去买？不一定，因为这个位置不一定启动，期权又有时间损耗，如果你觉得这个位置跌不动了，可能用期货或者股票直接买更适合。比如这个位置波动率很高，马上要选择一个方向，这时候也不能用它，但适合卖期权。怎么更有效的让期权工具为我们服务？一定要熟能生巧，在市场里不停交易，不停试错，甚至交学费，很有必要。我做期权已经10多年了，每天都会做一些思考，做一些总结，得到一些收获。我们做金融，就是做我们的事业，以做实业的心态去做它，体会它，不断总结，哪怕失败了也没有关系，只要我们不放弃，坚持做下去就没有失败这个说法。

期权并不仅仅只是知识，更是一门技能，就像开车一样，至少要开5万公里对路况才会更熟悉，期权的复杂在于运用，在于不停地跟各种工具结合。期权的知识很简单，我参加了一些会议，碰到不少同行分享，他们很多人把期权复杂化了，总是在聊BS定价公式、希腊字母值、欧式期权、美式期权等等，我们完全不需要知道这些，如果我们只做权利方的话，永远不会去行权，因为全球的期权都是T+0交易，通过交易端完成，就像我们做期货一样，不会去交割豆粕。总之，不要复杂化期权，期权能在全球推广，一定是简单才能够推广，如果是复杂的，那就很难推广了。

期权与股指期货的联动

其实我们做期权，每天关注股指期货，可以找出很多很精准的时间节点。判断一波行情的时候，可以从宏观面分析或者从技术指标分析，但是宏观层面扰动太大了，无法精准分析，那么怎么衡量？其实我们从期权波动率可以看到，当市场情绪达到了一个低点和达到了一个高点时，就会发生转变。世间万事万物，就阴阳理论来说，阴过盛或者阳过盛了，终究会发生变化。例如股指，比如高度升水或者高度贴水，这种市场极度亢奋或者极度恐慌的情况也维持不了多久。我们借助工具，反而能够做好趋势端的一些节点的捕捉。

我做了一个总结，怎么通过波动率和股指升贴水来判断当前市场的状态。我们做市场一定要身在其中，而不是模模糊糊的做交易，做出的判断要有依据，这个依据必须是有效的，而不是像抓阄或者抛硬币一样。市场处于理性和非理性状态，非理性又有非理性的悲观和非理性的乐观，比如今年的疫情，全球达到一个非理性的悲观，抛售一切资产变现，黄金都没了避险功能。当然我们也碰到一些期货品种和股票非常乐观，价格不断上涨，有些品种我们认为价格严重高估了，但还是一直在涨。什么样的情况下会有变化？我们可以看波动率，市场就像钟摆，不会长时间停留在某一特定状态，一定是从理性到非理性，再从非理性到理性这样来回摆动。

市场的非理性状态包括情绪极度悲观和亢奋、波动率大幅上涨，这波疫情在美国爆发的时候，VIX达到90多，它正常的情况下一般在12、13左右，情绪极度悲观。包括我们国内也是一样，当时看跌期权的波动率接近于50，正常其实在20以下，市场处于非常不理性的状态。怎么理解波动率？其实它就是一个人的情绪，市场任何价格都是由人的行为打出来的，你对市场是乐观还是悲观，情绪永远不会停留在一个点上，就像人发脾气很生气，生气可能就持续几分钟，快乐也一样，只持续很短暂的时间，终究会回归到均衡状态。

市场的非理性状态还包括看涨看跌波动率大幅劈叉，市场单边的一致看向一个方向，这时候市场往往会产生拐点。参加会议的时候，如果很多嘉宾观点一致，特别在期货市场里面，当大家一直看多的时候，很有可能开完会的当天晚上就变盘了。我们做外盘的时候，多头头寸或者空头头寸达到历史极值的时候，极容易发生一波反向行情。

还有一个是股指期货大幅升水或大幅贴水，比如股指远月高度贴水，意味着看空市场，空头力量聚集的时候，只要市场宏观层面稍微改变，或者政策稍微改动，市场发生扭转，空头就会成为未来的多头。多头也一样，比如6月30日到7月初的这波行情，股指常年处于贴水状态，突然一下大幅升水，这时候意味着市场高度乐观，但它无法有效维持。

市场理性状态包括波动率合理，隐含波动率和历史波动率比较靠近，市场情绪平稳，行情波动不是很大，从指标里可以看到，可能量已经缩到很低的极值位置，包括各大均线都处于黏合的状态，这时候市场极有可能选择一个方向。股指升贴水正常，属于市场理性状态，这时候我们判断点位是高还是低，或者在这个位置有没有外在驱动力，我们对市场的一些节点把握就更精准了。

我刚才说到市场主力的资金面，任何行情都是资金来推动的。市场主力资金面、股指期货及期权市场三者联动变化是密不可分的，市场总是重复理性和非理性的过程。

我们分为两个过程：过程1和过程2。

过程1：市场开始要往上走了，资金开始流入，热点题材股提升，股指贴水加大，看跌波动率走高，看涨波动率走低。如果有这些迹象出现，就有行情向上的可能性了。这时候多头对冲，看跌期权的性价比要高于股指期货。

过程2：市场经过一波上涨之后，市场资金开始流出，热点题材股回落，股指贴水缩小，看涨波动率提升，看跌波动率回落，有这个迹象出现，要引起高度重视。此时看涨期权波动率低位，做多性价比凸显。

对于这些明显得迹象，如果我们每天跟踪总结，那么我们判断市场历史性节点的敏锐度或者精准度会更高，通过结合期权波动率、股指的升贴水、资金的流进和流出，我们的判断可能更精准一些。

当前相当于处于过程2，经历了6月底到7月初的上涨之后，我们一直处在区间震荡行情，可能有走向1的迹象，指数处于高位震荡，以科技为代表的股票经历了缓慢下跌。这2个月看似指数没有跌，但其实想要普遍性赚钱还是挺难的，目前贴水还是偏大，但是有修复的迹象。波动率最高时接近40左右，已经开始回落，特别是看涨期权，已经回落到比较合理的状态，看跌比看涨的波动率略高，这时候在这个位置上要小心，可能会有一个变盘的时间节点。我对市场的看法相对比较乐观，认为极有可能靠近盘整中后期阶段了，可能会酝酿一波上涨，冲破前高没有太大的问题。所以这里大家要注意了，特别是一些看涨期权波动率已经回落，这时候我们做看涨策略或者做小部分的配置尝试都是可以的。假设我们对这个位置没有太大把握，大概率可能还会盘整，那么这个节点到底什么时候会启动？现在又有几个事情悬着，比如美国选举、台湾问题、印度问题，还有IPO加速、10月长假等等，所以，目前如果要向上，可能就是近期了，因为越往后，到10月或者11月份，很多事件没有解决。要有真正的或者更大的行情，则要等到这些事件稍微明朗，再加上一个充分的盘整，可能就会造就一波大行情。对于今年四季度，也就是11月份之后的市场，我个人觉得是值得期待的。

接下来说一下波动率。在期权交易中，波动率非常重要，波动率变化1%，可能对期权本身的价格会造成10%的影响。如果搞不清楚波动率，肯定做不好期权。

对买方来说，波动率越低越有利。就像我们到批发市场买衣服，成本50块钱的衣服，老板开价200，肯定不会买，哪怕砍不到50，也要砍到80块。所以，如果你要做买方，有两个前提，一是你认为某个标的可能要启动了，二是波动率处在一个很低的位置。想通过期权来捕捉一段行情，确实有一定的难度。作为期权买方，使用频率一定要低。我认为，可以在一年或者两年内捕捉到标的的一个机会，就已经很幸福了，很有可能就可以通过10万块钱实现逆袭，单车变摩托。但这个概率就像期权买方在所有工具中的使用频率一样，是非常低的。

作为买方，在高波动率的情况下，如果你持有头寸，建议平仓了结，直接选择股票或者期货等标的。如果真的要用期权，可以选择用价差，比如牛市价差或者熊市价差等。在波动率很高的情况下，一定要耐心等待，千万不要构建跨式组合。

什么叫跨式组合？简单来说就是针对某一事件，同时买入看涨期权和看跌期权。很多人觉得期权是一个好工具，既可以买涨，又可以买跌，对买方来说还亏损有限，但大家没有考虑波动率。如果波动率在合理的位置，我觉得这是可行的。只要市场出现剧烈反应，一定会使得一端的获利倍数大于另一端的损耗。但如果波动率处在很高的位置，这时候去构建跨式组合，可能事件兑现以后，一端的涨幅也不是很大。因为在波动率很高的时候，价格也会很贵。而另一端因为事件的兑现，波动率会出现回落，这时候可能就会出现两边都亏钱的情况。

对于卖方来说，波动率越高越有利。那么，在低波动率下，卖方怎么看？如果持有期权头寸，可平仓了结，直接选择股票或期货。在低波动率的时候做卖方，要非常谨慎，仓位一定不能过重。如果这个时候市场真的迎来向上突破，而你恰好又卖了一些看涨期权，亏掉的可能就是趋势的钱，叠加波动率上涨的钱，这个时候就会很受伤。如果你在某个位置卖看跌期权，万一这个位置横盘了，盘久必跌，再出现一波下跌，或者市场突发一些扰动因素，那在这个位置卖看跌也不太划算。但在波动率很高的情况下，市场又经过一波大幅的上涨或者下跌，这时候用卖方来表达观点就比较合适。

所以，不论是买方还是卖方，一定要深刻理解波动率，只有这样才能够用好期权这个工具。

对部分投资者来说，有时候想赚稳定的钱，有时候又想获取暴利，那么，是否存在风险极低，但又可以稳健赚钱的策略呢？肯定有，但是很难。任何交易都是有风险的，如果没有风险，利润就会很低。所以，对于刚接触期权，并且想利用这个工具走套利这条路的投资者，如果资金量不大，或者是个人交易，我认为这不是一个很好的选择。

其实跨市场的波动率套利是很难盈利的，以股指为例，股指期货升贴水、股指期货期权波动率、ETF期权波动率都是同步联动的，基本没有套利空间。多次的实践结果也证明，专注单品种的期权波动率和趋势策略，效果会更好。

我认为投资就是大道至简，不要把自己的投资复杂化。人的精力都是有限的，选择比努力更重要。如果选择的方向对了，我们去努力是可以形成积累的。如果方向错了，越努力可能越痛苦。其实期权交易的核心不在于期权这个工具，而在于对市场、对标的的理解。我认为，我们应该把90%以上的时间和精力花在对标的的研究上，而不是去琢磨工具。

期权策略选择

下面说一下，在当下或者未来一段时间我们可以选择的交易策略。

从当前的市场状态看，沪深300ETF期权的看涨波动率在22%左右，贴近于正常值（20%）。看跌的波动率略高于正常值。这意味，在经过7月初的一波比较亢奋的行情后，目前市场情绪已经有所回落。也就是说，经过2个月左右的盘整后，波动率已经回落到一个比较合理的位置。此时如果市场形成共振，或者出现外部刺激的话，短期是有上涨空间的。而从中长期来看，我一直都看好中国市场。

对于国内市场，我们目前看到了很多困难，包括全球去中国化，国内科技受打压等等，我认为这些从短期来看是痛苦的，但从中长期来说，对我们的自主创新是有利的。而且现在中国政府也对资本市场高度重视，对资本市场的关注度已经达到有史以来最高的程度。所以，我觉得中长期来看肯定没有太大的问题。

目前，对卖方策略来说，看跌的波动率偏高。假设我们觉得现在这个位置可能会有上行的空间，可以适当卖出看跌的虚值期权。我认为现在最有效的是备兑策略，也就是说，我们可以持有现货，然后卖出看涨期权，等待上涨。如果这个位置继续横盘震荡，我们可以收看涨期权的时间价值，耐心等待波动率回归常态。此时用期权这个工具的性价比会更高一些。

如果你认为现在这个位置处于底部区域，可以卖出一些看跌期权（看跌波动率高），或者做一个备兑策略，持有股指或者股票，卖出看涨期权。如果是在行情即将启动或者启动初期，可以在波动率比较低的位置，单边买入看涨期权，或者构建一个牛市价差。如果真的强烈看多，对市场高度有信心，甚至可以用期权工具实现零成本看涨，即卖出看跌，用收到的钱买看涨期权。

其实我们不用把期权策略看得很高深莫测，越简单，越有效，大道至简。期权没有那么复杂，主要还是在于对市场节点以及标的的判断。期权只是一个用来表达观点的工具而已。

问答环节

提问1、今年牛市会继续吗？

周俊：对于今年的市场，我个人还是看多的。在人民币持续升值、全球放水、低通胀的大背景下，股票是目前市场上最优的配置标的。如果后面通胀真的起来了，可能商品会更优一些。

不过我们也可以注意到，与往年相比，今年的市场有一个很大的风格转换，公募也好，私募也好，机构产品越来越多，同时也存在着一个抱团的现象。再加上注册制的推进，市场上标的众多，所以目前可能还不具备全面牛市的条件。同时还有外围的一些干扰，未来选股的难度确实还是挺大的。逢低做多可能是今年比较好的一个策略。

提问2：怎么看期权波动率？

周俊：对于期权的波动率，我们要去对比历史波动率。比如我刚才说到的沪深300的历史波动率是20%左右。如果高于20%，也就是单向的波动率偏高一些，对卖方更有利。如果低于20%，则波动率偏低，此时做多的性价比会比较高。

提问3：如何利用波动率的变化来控制期权的盈利？

周俊：作为买方，如果你的持有头寸的波动率随着趋势的大幅上涨出现快速上升，一定要先出来。趋势可能还会继续，但波动率在高处，也许过了一两天就维持不住了。波动率的回落对期权本身的价格影响是很大的。这个时候你可以先出来，不用担心卖错了，等波动率回落的时候，说不定你依然可以以相同的价格买回来。特别是在短期的快速上涨过后，如果市场刚好出现一波回调，就是一个很好的再次入场的节点。

卖方同理，如果波动率快速回落，并回落到很低的位置，作为卖方也要先平仓了结。因为这个时候你已经收获了很大一部分时间价值，可能市场上本身的时间价值也不多了。如果这个时候市场再次发生剧烈波动，对卖方就非常不利。

所以，对买方来说，波动率快速上涨，先平仓；对卖方来说，波动率快速回落，先平仓。

提问4：买方买期权是否虚一两档会更好一些？

周俊：作为买方来说，我觉得肯定是偏向于买虚值期权的。既然选择作为期权买方去交易，肯定是强烈看多，且认为市场还有一定的空间，比如指数可能有5%-10%的上行空间，我们肯定是选择虚一档或者两档。因为此时用到的资金量很小，但杠杆很大，我们可以用小量的资金来撬动资产。

提问5：极度虚值期权盈利了，但因为流动性不好，平不出来怎么办？

周俊：对于股票端，不需要担心流动性的问题。对于商品端，可能会出现这个问题，盈利了但是没有流动性的话，如果达到了你的行权价以上，可以通过行权端将利润拿回来。但如果没有到你的行权价，也不用太过担心，你把正常的报价报低一点，做市商也一定会把你接掉的。如果点差很大，那也真的没有办法。

现在做50ETF期权和沪深300期权不会出现点差过大的情况，但对于商品端，确实需要考虑这个问题。其实我们做交易，大家都知道，一个商品可能当前的交易量不大，但如果真的有一波行情启动的话，它的交易量一定会出来，这个不需要提前去担忧。所以这里面的核心问题是，这个标的能不能涨。如果真的能涨，哪怕损失一点价差或者滑点，终究还是能赚到钱。

注：以上观点仅供参考，不作为投资建议，市场有风险，投资需谨慎！

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