一、估值：钢材整体估值中性偏高，远月预期改善，热卷估值修复较好，但螺纹现货及利润依然偏低。

在主力换月的过程中，远月价格逐步抬升，基差、月间价差以及利润期限结构均有所改善，在现货库存较大、宏观经济好转的环境下，均处于合理状态。

图1：多项指标显示远月预期改善

数据来源：wind资讯，钢联云终端，永安期货研究院

就现货而言，热卷价格修复较好，但华东螺纹现货作为盘面定价基准自4月以来涨幅有限，底部反弹300多元/吨，杭州价格仍处近4年偏低水平，且南北价差倒挂仍有修复空间。

图2：华东螺纹现货反弹有限，仍处偏低水平

数据来源：wind资讯，钢联云终端，永安期货研究院

螺纹利润同样仍处于历史较低水平，今年以来华东电炉始终处于盈亏线下方，高炉利润也被压缩至盈亏线附近。

整体而言，钢材估值已由年后明显偏低修复至中性偏高水平，但螺纹在钢材内部仍显低估。

图3：螺纹利润始终处于历史较低水平

数据来源：wind资讯，钢联云终端，永安期货研究院

二、趋势：内需“落地见效”、外需逐步恢复、美元持续贬值，钢材中期趋势依然向上。

今年在经历了疫情冲击、宏观政策对冲、内需快速恢复等大的行情驱动之后，后期重点关注在于前期财政政策在基建领域“落地见效”以及海外需求的逐步恢复。

从7月政治局会议来看，宏观调控上首提“跨周期设计和调节”。不同于逆周期的常规说法，暗含了对经济恢复后中长问题的关注，防范杠杆率和房价的过快上涨，与资本市场平稳健康发展和“房住不炒”相呼应。同时，不再提前期具体的托底措施，而是要确保宏观政策“落地见效”。特别是前期积极的财政政策“注重实效”，“要保障重大项目建设资金”。货币政策的边际收紧在5月已经开始显现，这次强调“精准导向”，“要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业”。整体来说，三四季度经济要“乘势而上”，前期财政政策加快落地，货币政策将在宽松基调下逐步退出，整体将是“强基建+稳地产+扶持制造业”的组合。

对钢材而言，重点在于财政政策在基建领域“落地见效”，项目的落地和持续性建设将对今年接下来的时间甚至明年需求起到增量的作用。具体来看，3、4月份发改委项目申报规模创历史新高，前5个月专项债发行节奏明显快于往年，剩余专项债也预计将集中在8、9月发行。虽然从专项债发行到资金运用到项目存在一定时滞，6月以来不少项目也反应资金紧张问题，但8月以来开始出现边际缓解，后续资金到位和项目建设值得期待。而从基建投资累计同比来看，截止7月仍仅为0值左右，补量空间依然较大。

图4：上半年项目审批及专项债发行大超往年

数据来源：wind资讯，开源证券，永安期货研究院

其他内需板块，地产和制造业则处于持续恢复的状态。从调研来看，制造业需求从5月开始出现明显回升，回归时间较建筑业晚，但强度却超市场预期。而8月下游高频数据显示，除成交土地规划建筑面积在经历4个月高增长后回落，地产、汽车销售仍处于高同比状态。

图5：地产和制造业持续恢复中

数据来源：wind资讯，钢联云终端，永安期货研究院

表1：8月高频下游数据仍维持高同比状态

数据来源：wind资讯，钢联云终端，永安期货研究院

海外需求方面，虽然疫情仍未得到有效控制，但生产生活也在逐步恢复，海外钢材价格自5月以来逐步回升。虽然海外恢复较中国晚了2个月左右，并且强度仍难有乐观预期，但边际上会是未来一段时间的重要增量。9月开始有望改变6月至今的钢材净出口同比大幅减少、钢坯净进口同比大幅增加的“钢材回流”现象。

以7月为例，钢材净出口同比减少316万吨，钢坯净进口同比增加261万吨，合计达577万吨，增加钢材消化压力近7%。对标钢联数据，考虑到五大材样本占整体钢材近50%，而进口钢坯通过国内轧制存在样本缺失，记为30%在样本外，则受“钢材回流”影响，五大材需求减少36万吨/周，五大材供给增加19万吨/周，合计达55万吨/周，影响周度供需约5%。

图6：6月以来，钢材出口下滑以及钢坯进口大增

数据来源：wind资讯，钢联云终端，永安期货研究院

“钢材回流”带来供需数据上的扭曲，也在一定程度上解释了6月以来螺纹和热卷的调研成交高于表需的情况。

图7：6月中旬以来，建材成交与螺纹表需持续劈叉

数据来源：wind资讯，钢联云终端，永安期货研究院

因此，随着海外需求的恢复，外贸订单好转，内外价差缩小，钢坯进口受阻，9月开始“钢材回流”压力将逐步减小，也将进一步改善供需数据。

图8：海外钢材价格自5月开始加速回升

数据来源：wind资讯，钢联云终端，永安期货研究院

另一方面，为对冲疫情冲击，多国货币政策超历史宽松，特别是美联储。而美联储8月底鸽派表态将寻求实现平均通胀率为2%的目标，维持低利率水平，美元进一步走弱，通胀预期抬升。

美元趋势性走弱直接抬升了海外商品的定价中枢，甚至对人民币定价的国内商品螺纹、铁矿、沪铜、原油等也产生了溢出效应。自3月以来，美元指数与螺纹价格负相关性明显增强，甚至节奏亦颇为相似。

图9：3月以来，美元指数与螺纹价格负相关性增强

数据来源：wind资讯，钢联云终端，永安期货研究院

三、节奏：等待旺季验证，关注情绪释放、环保限产以及正套离场。

就9月而言，关注的重点在于旺季需求的验证以及价格情绪的释放，将对节奏产生较大影响。

今年淡季螺纹需求表现不佳，存在部分项目资金接续紧张的原因，但雨水影响的解释力更强。从各地区水泥出货率环比变化可以看出，其下降基本与当地雨季相重叠。雨水对华南建筑需求的影响主要发生在5-6月的前汛期，对华东、华中的影响则发生在6-7月的超长梅雨季，对西南则主要是7月，华北则在8月。而全国来看，水泥出货自7月低点以后不断回升，并维持两位数的同比增幅。

由于量纲的不同和总产能的变化，我们只比较水泥出货率和螺纹表需的环比变化。3-4月疫情后水泥出货的恢复相较螺纹表需更晚，这主要是由于螺纹可以提前备货，而夏季以来水泥出货相较螺纹表需恢复更快，既可能有前文所述的进口压力导致“需求出表”的因素，也可能存在价格震荡导致下游延迟备货的情况。但作为比螺纹表需更接近终端真实需求的指标，水泥出货的持续回升，仍说明了需求在淡季保持韧性，旺季需求也同样不能过分悲观。

图10：不同地区水泥出货率的变化受雨水影响显著

数据来源：水泥协会，太平洋证券，永安期货研究院

也因由此，市场对旺季需求是存在一定预期的，钢铁小闲人所统计的情绪指标自7月以来始终维持在50以上，但贸易商采取的行动以回调锁货为主，但在螺纹现货窄幅震荡过程中补库并不充分。就补库程度和价格涨幅而言，旺季情绪始终未充分释放。8月底以来，厂库向社库转移，主动补库再次显现，短期仍有可能助推行情。

图11：近期出现厂库向社库转移

数据来源：wind资讯，钢联云终端，永安期货研究院

此外，环保限产政策对行情影响也应保持关注。8月以来，唐山限产消息不断，实际执行来看力度偏弱，但也出现一定的减产趋势。经唐宋大数据调查，8月24日环保限产加严以来，唐山钢厂块矿、球团外采有所增加，烧结、竖炉到高炉等各个环节均有减量，日均生铁产量由高位37.97万吨下降到9月初的36.07万吨。在空气质量排名压力下，唐山仍不排除进一步增加限产行动。

图12：唐山钢厂日均生铁产量出现下降

数据来源：wind资讯，钢联云终端，唐宋大数据，永安期货研究院

但与此同时，我们也要看到正套盘离场的风险也在不断临近。6月以来，正套头寸在基差较小的情况下不断进场，锁定了大量库存的流动性，对于现货价格起到了支撑作用。由于基差始终未再次明显扩大，螺纹10合约上的正套头寸除少部分解套或认亏外，仍有不少从8月下旬开始逐步移仓01合约。但对于正套盘的现货库存而言，10-11月将是重要的出货时期。因此，正套移仓过程对于行情影响较小，现货端流动性仍处于锁定状态，但旺季却面临集中出货的风险。

整体节奏来看，本轮钢材上涨行情已经进入后半程，9月或成为价格的重要兑现期，存在先涨后跌可能，关注旺季验证、情绪释放、环保限产以及正套离场等因素变化。

四、保护：铁矿相对高估、边际驱动转弱，但需关注钢厂补库进度，考虑逢高空配保护成材多头。

在高炉生产大幅增长、粉矿结构性矛盾的双重推动下，铁矿大幅侵蚀钢厂利润，螺矿比值再度下行至4.42，接近15年的历史低位水平，板块内相对估值偏高。但另一方面，随着铁矿交割品牌的增加，盘面相对金步巴粉现货的基差进一步扩大至历史高位水平，单边做空难度较大，且需成材下行趋势配合。

图13：螺矿比值与铁矿基差均接近历史极值水平

数据来源：wind资讯，钢联云终端，永安期货研究院

就铁矿石自身驱动而言，虽然海外需求在逐步恢复，但国内驱动在边际转弱，板块内的相对强势恐弱化。一方面，国内铁水产量高位回落，短期看澳巴到货预估将与当前疏港相匹配，而随着部分港口防疫政策由到港隔离14天转为离开最后停靠港日起计算，压港现象有望逐步缓解并转化为港口库存的积累。另一方面，随着钢厂配比的调整，盘面定价核心的粉矿库存也开始拐头向上。

图14：铁矿需求高位回落，压港缓解与配比调整，导致港库及粉矿库存回升

数据来源：wind资讯，钢联云终端，永安期货研究院

但边际驱动的转弱仍难致使铁矿转势，特别是在钢厂库存仍维持低位的情况下，逢低补库的需求是托底铁矿的重要因素。去年6-7月钢厂由于限产导致日耗下降，厂库可用天数由27天回升至29天，变相完成了阶段性的补库，以至于去年8月铁矿下跌过程中，钢厂还进行去库助跌了行情。但当前钢厂厂库可用天数为24天，处于历史低位水平。因此，在成材转势、大面积限产、钢厂主动补库之前，铁矿转势仍难发生。

图15：钢厂厂库及可用天数仍处低位，刚需依然存在

数据来源：wind资讯，钢联云终端，永安期货研究院

总结来说，钢材估值中性偏高，内需“落地见效”、外需逐步恢复、美元持续贬值三者驱动下，中期仍在上行趋势，但随着旺季逐步进入验证、价格情绪逐步释放后，正套盘离场将带来集中出货风险，整体价格可能呈现先涨后跌。

最后，就短期策略而言，在前期板块全面看多的基础上，单边建议9月逐步兑现，对冲考虑逢高空配保护成材多头。