未来市场估值中枢有望继续上移

上周五以来A股市场持续调整。在周二晚间美股大跌影响下，周三早盘上证综指大幅低开，跌破8月12日低点和60日均线，下方考验7月27日低点支撑力度。实际上，自7月13日上证综指创下3458点的年内高点以来，市场已经持续振荡了一个多月，而导致短期市场徘徊不前的原因主要来自于资金面分流对估值的抑制以及美股调整对情绪的映射。

资金面趋紧抑制估值抬升

今年上半年在货币信用双宽松的推动下，A股市场估值得到系统性修复。5月中旬以来，随着货币政策的回归，利率下行带来的资产荒逻辑逐渐被打破。虽然在疫情常态化调控及中美关系潜在风险影响下，下半年经济复苏的不确定性要高于往年，但是流动性边际趋紧的预期已经成为市场共识，信用扩张节奏很可能会呈现三季度走平、四季度缓慢收缩的状况。在此背景下，市场的驱动因子将从分母端（流动性）占优演化为分子端（业绩）和分母端（流动性）共同主导，即由通缩交易转向复苏交易。这意味着，指数层面不太可能再度出现类似2月和7月的贝塔性机会，但全面杀估值的风险小于2019年二季度。

图为IPO家数（家）                                         

在宏观流动性边际趋紧的影响下，A股市场整体性估值修复的动力不足。而IPO提速和创业板注册制改革所带来的资金分流效应，又进一步加剧了股票市场微观资金面边际趋紧的状况。统计数据显示，今年上半年A股IPO家数为119家、共募资1393亿元。7月至今的两个多月内就有125家公司上市、募资金额达1779亿元。回顾中芯国际上市首日和前一个交易日（即7月15日和16日），无论是集成电路指数、半导体元件指数，还是大基金持股概念，都出现了非常明显的下跌。如果短期蚂蚁集团上市，无疑将对短期市场的微观资金面造成冲击。此外，8月24日创业板改革落地后，受到20%涨跌停板影响，创业板投机情绪上升，低价股出现明显上涨，其原因在于部分游资利用新的涨跌停板规则集中炒作创业板低价股。短期投机情绪的上升和低价股的崛起，使得大量资金从其他板块流入创业板，从而给前期涨幅较大的公司带来调整压力。在当前宏微观流动性均呈现边际趋紧的情况下，成长股和高估值板块面临降温，低估值顺周期板块性价比相对提升。

美股扰动暂不必过分担忧

近期美股市场持续调整引发市场关注，投资者普遍担心一旦美股出现类似3月的大幅下跌，会对A股造成负面影响。我们认为，无论是从美股基本面情况，还是从内外盘联动性角度，当前都无需对美股扰动过分担忧，下面我们将从这两方面出发详细阐述我们的观点。

从美股自身的情况来看，本轮美股的调整是以科技股为代表的结构性调整，而非系统性风险。从基本面角度来看，虽然美元短期走强，但其他主要流动性指标，比如Libor-OIS以及主要信用利差依然维持低位，并没有出现明显收紧的现象。在美联储维持宽松基调不变的背景下，美股的估值存在支撑，短期的调整更多是由于龙头科技股短期超买和拥挤交易引发的获利回吐，当下重演类似3月系统性风险的概率不大，除非有超预期利空发生。

从内外盘联动性的角度来看，美股对A股的影响主要体现在两个层面：趋势层面和结构层面。具体而言，市场趋势方面，美股下跌可通过北上资金外流直接影响A股，或从港股、人民币汇率等渠道间接影响A股。从历史数据可以看出，外资持股占流通A股市值比例与美股走势高度吻合。这是因为外资在做全球市场配置时，更加关注权益资产的总体持仓，而对各个市场的择时关注相对较少。在不发生系统性风险的情况下，外资的流入意愿主要取决于各个市场自身的趋势和赚钱效应。一旦美股发生剧烈调整，外资在收缩风险资产配置的同时也会收缩A股的配置（类似2018年2月、2018年10月、2019年5月和2020年3月）。市场结构方面，同行业间非系统性风险的发生一定程度上会给A股相关板块带来情绪上的负面影响，比如今年3月美国高收益企业债风险对A股地产板块的映射以及近期美股科技股调整对A股科技板块的情绪冲击。

图为沪深300与标普500指数

站在当前时点来看，我们认为本轮美股的调整更多的是以科技股为代表的结构性调整，而非系统性风险。在基本面没有出现超预期利空的背景下，美股后续的下跌幅度有限，对A股的冲击预计也更为有限。

图为标普500指数与外资持股比例

期指重在把握结构性机会

从市场趋势的角度来看，我们认为当前市场重演类似7月初大幅上涨的概率较低。主要原因有以下三个方面：第一，虽然中报数据显示，上市公司的盈利较一季度有所修复，但是整体A股盈利依然是负增长，而市场整体估值提升的幅度要大于综合指数的涨幅，尤其部分板块的估值已达历史最高分位。第二，随着货币政策回归正常，十年期国债收益率已经回到了3%附近。货币和信用扩张力度的收缩，意味着市场估值很难出现大幅提升。第三，随着创业板注册制的展开、IPO的提速和定增的放开，资金分流效应不容忽视。

在此背景下，板块间机会的挖掘成为重中之重。从盈利视角来看，随着经济数据的持续改善，顺周期的公司的利润还有一定的上修空间。从流动性视角来看，当前阶段类似于2016年末至2017年初的状况。2017年期间，在无风险收益率（十年期国债收益率）大幅回升的背景下，蓝筹板块大幅跑赢成长板块。随着利率下行带来的资产荒逻辑逐渐被打破，支撑成长股估值修复的宏观因素已然发生改变。从估值角度来看，目前板块间的估值分化较大，强周期属性的金融地产板块估值较低，而医药、消费、科技等板块的个股估值过高，这使得增量资金很难从这些板块中获得投资价值，更多的是一种博弈价值。上周开始，我们看到前期机构抱团的科技、医药和以海天味业为代表的消费股出现集体杀估值的状态，说明即使较高的业绩增长也难以消化高估值带来的压力。因此，未来四个月在经济复苏态势向好、信用扩张步伐放缓的背景下，估值相对较低的顺周期蓝筹板块性价比更高。对应到期指方面，IF和IH相对IC更具优势。

就短期操作而言，在当前基本面暂时没有超预期利好出现、增量资金（尤其是北上资金）入场的持续性不强的情况下，美股的调整无疑令短期市场情绪再度承压，建议期指单边和跨品种套利方面均暂时观望，观察7月27日低点附近的支撑力度。但从中长期视角来看，A股的性价比相对于其他主要经济体而言较高，未来市场估值中枢有望继续上移，无需过度担忧。