9月3日至今，全球股市持续暴跌引动避险情绪，大宗商品等风险资产遭到抛售，棉花亦跟随下跌。9月8日，美国某涉棉禁令进一步加重了郑棉抛压，导致郑棉跌幅大于美棉。棉花自3月疫情底以来的震荡上涨行情是否会就此结束呢？

我们先看一下，此次震荡上涨行情的第一驱动：在宏观放水和通胀预期下，估值处于历史低位的棉花吸引资金持续配置，驱动价格自低位反弹。据CFTC，3月24日至9月1日，美棉基金净多单从-12544张变为67925张，基金持续买入是此轮棉价上涨的重要推手之一。郑棉相对大宗商品估值从8.08的历史低位上涨至8.54，涨幅5.7%；美棉相对大宗商品估值从4.15上升至4.39，涨幅5.8%。虽然棉价上涨修复了一部分估值，但棉花相对整体大宗商品仍然低估，如果宏观不出问题，这种配置优势还是存在的。

9月3日至8日，美股纳指跌幅超10%，并引动全球股市下跌，推升了市场避险情绪。风险资产遭到抛售，大宗商品之王原油最大跌幅超15%，美棉跟随下跌约4.3%，郑棉跟随下跌约5.8%。郑棉跌幅大于美棉，主要受9月8日美国某涉棉禁令影响，该禁令驱动从逻辑上利空郑棉、利多美棉。所以，宏观方面的风险，导致资金配置驱动失效，如果引发多头离场还会产生反向驱动，这是此次棉价下跌的主要原因。

图1 美棉基金净多持仓和棉花估值情况

数据来源：CFTC Wind

我们先看一下，此次震荡上涨行情的第二驱动：低价格释放了疫情带来的降消费和高库存利空，产业多头在“小减产、弱复苏、买美棉”驱动下略微占优，目前下游消费呈现“成品库存下降，原料补库加强”的旺季特征，第二驱动还是存在的。据TTEB，9月4日，纺企棉花原料库存为27.2天，环比+2.7天；织厂棉纱原料库存6.7天，环比+0.2天；纺企棉纱成品库存为29天，环比-1.8天；织厂全棉坯布成品库存30.7天，环比-1.4天。中国对美棉的购买一直在持续，中美其他领域的冲突持续存在，经贸领域反而成为少有的纽带，料仍然会履行第一阶段协议。1-7月，中国累计进口美棉39.07万吨，去年同期27.85万吨，同比增加40.29%。

图2 国内后道库存情况

数据来源：TTEB

至于8日的美国某涉棉禁令，如果果真严格执行的话，大概率会被后续的收储政策对冲，实际影响可能有限。粗略估算，中国纺服出口用棉和内需用棉的比例大概是55%：45%，按照年用棉量约800万吨折算，内需耗棉约360万吨。疆棉产量约510万吨/年，内地产量约50万吨/年，如果外需完全用进口棉和地产棉，内需消耗完后疆棉过剩约150万吨，本年度可以通过收储对冲掉。至于更长期的变化，充满了不确定性，需要边走边看，目前不宜展望过远。

综上所述，棉花产业端驱动仍然是略偏多的，美国某涉棉禁令本年度可以通过收储对冲，此次宏观利空冲击结束之时，大概率会带来棉花的买点。