复盘今年，A股牛市并非坦途，经历多次惊心动魄的行情，市场曾经产生较大的分歧，几次分歧时刻，安信策略对A股市场趋势的理解与判断，经受住了市场的检验，我们也认为市场正处于今年第四次重大分歧时刻，但我们的判断与逻辑有着内在的一贯性。

第一次分歧时刻：疫情动摇市场信心，安信策略提出把握“黄金坑”

春节假期和疫情休市期间，市场开始认知到新冠病毒疫情的传染性远超SARS，导致全国各地经济、生活停摆，经济基本面和企业盈利遭受重创已成定局，恐慌情绪在投资者心中蔓延，对节后开始忐忑不安。

在复市前夜的2月2日，安信策略发布《把握“黄金坑”，抓住战略性机会！》提出疫情影响短期盈利，同时还会带来流动性改善。开市后市场补跌的本质其实是带来了战略布局“黄金坑”，尤其应该特别珍惜优质科技股调整带来的难得机会。

A股开市后，很快于2月3日、4日完成了补跌和筑底，并以科技股领涨迅速展开了一轮快速反弹。3月5日，上证综指收于3071点，接近1月20日的点位，超过去年年末的水平。创业板指于2月25日创出2293点(2016年8月以来的)新高，安信策略“黄金坑”的判断获得完美验证。

第二次分歧时刻：海外暴跌A股恐慌，安信策略底部坚定看牛市，提出“复苏牛”

3月中旬之后，海外疫情的迅速恶化和随之而来的美股熔断、石油暴跌等动荡局面带给A股投资者较大分歧甚至迷茫，例如担心海外经济金融危机对A股风险偏好的影响，担心外资撤离A股的影响，担心进出口链条的暂时中断与损失对盈利的影响等。2020年的市场环境，被认为兼具了1918年大流感、1929大萧条和2008年国际金融危机的部分特征。

作为当时市场底部唯一坚定看多的策略团队，安信策略发布了《沧海横流，正显英雄本色——海外动荡下坚定对A股的信心》等报告。提出流动性宽松逻辑将得到强化，并且看好中国经济率先回升。很快A股在3月19日2646点触底之后开始震荡上行，但这个过程中，市场是犹犹豫豫的，依然担心基本面的恶化，市场流动性的边际变化等等，市场再次陷入重重分歧之中。迷茫时刻，安信策略陆续发布《无惧扰动，把握“复苏牛”中期趋势》、《十论“复苏牛”》等系列报告。从市场底部以来，上证综指涨幅20.9%，创业板指涨幅40.0%。

第三次分歧时刻：7月上旬加速上涨，安信策略阶段高点提出“短期转中性”，但中期仍在牛市

7月12日，在一片乐观情绪中，安信策略“短期中性”的判断，7月12日我们发布报告《短期从积极转向中性》，配置转为均衡。报告发布后的当周周二至周五A股连续4天下跌，单边上行趋势出现变化，正式转入震荡行情。

第四次分歧时刻：9月市场持续震荡调整，市场牛市信心动摇，安信策略强调牛市仍在，调整是提供布局机会

从7月中旬以来，市场迟迟未能向上突破，创业板指数更是出现明显调整，由于今年A股机构重仓股收益显著，市场对流动性收紧异常敏感，随着机构重仓股进入调整，市场也再次陷入对牛市结束的担忧中。

我们认为，

1、影响今年全球股市估值扩张的重要因素是全球流动性宽松，核心是美联储，目前并没有出现边际收紧。在美联储宣布采用“灵活形式的平均通胀目标制”新策略后，其对通胀高于2%的容忍度提升，最新的点阵图显示未来两年美联储仍有望继续维持零利率政策。

2、货币政策拐点也不等于市场拐点。如果货币政策适度微调，盈利持续改善，市场依然可以维持上行趋势。例如2015-2018年美股。包括2019年4月国内宽信用政策微调，市场在快速回撤后震荡向上趋势并未改变。

3、当前背景是，海外流动性不变，国内货币政策边际微调，而且我们认为后续也只会是微调，边际收紧空间有限。实际上近期宏观数据改善已出现趋缓，如果后续政策会出现部分投资者担心的过度收紧，则后续也会出现再宽松的过程。

我们认为短期A股市场过于担心流动性收紧，且在今年积累较高收益后有锁定收益的倾向，尤其在美国大选前，市场担心不确定性，有风险偏好降低的倾向。

但我们认为，A股牛市没有结束，当前阶段属于牛市中的震荡整固期。首先中期看，在经济转型和资产配置的长期逻辑支持下，我们认为A股各领域龙头公司依然处于估值中枢上行通道。

中短期看，“复苏牛”三大核心逻辑：全球流动性宽松、中国复苏趋势占优，A股配置吸引力占优仍然未被破坏。国内流动性边际微调但未来收紧空间有限，近期一些基本面趋势不变的行业龙头估值也出现了一定程度的调整，未来估值没有持续大幅收缩的基础，市场核心逻辑将回归盈利增长。

风险偏好层面，下一阶段，投资者可以主要观察一些事件的落地和兑现，其也可能成为A股风险偏好企稳回升的催化因素。包括：苹果在9月和10月的两场发布会、10月五中全会与“十四五”规划纲要、11月3日美国大选结果落地。

我们认为虽然A股市场的风险偏好修复可能需要一些时间和外部事件催化，但从盈利面与流动性组合看，预计A股进一步调整空间有限，当前的震荡调整期也是提供逢低布局的机遇期，建议先立足于中短期顺周期逻辑，再兼顾中长期大循环背景，在调整中布局估值合理，景气上行的方向，如白酒等可选消费、军工等内需科技、机械化工等行业中的周期成长等。

风险提示：1、货币政策收紧；2、全球经济疲软