产业结构持续优化下，龙头公司将成为A股长牛的“领航者”

从海外市场的经验来看，具备高集中度的龙头企业不仅在产业发展的过程中起到推动作用，同时也对资本市场表现产生了关键影响。以美国为例，多轮并购叠加消费升级等因素推动美国的多行业出现高集中度发展趋势，以“漂亮50”为代表的龙头企业带领美股在1980-1995年间走出了一波长牛行情。时至今日，“漂亮50”中的大部分公司依旧领跑行业，走出了超越行业及大盘的独立牛市。

与美股相比，A股行业集中度仍有约10个百分点左右的差距，龙头地位将持续提升。尽管当前A股各行业涌现出的龙头代表性公司股价涨幅已领先于市场，但未来随着集中度的进一步提高，叠加金融市场对外开放，资本市场多层次改革进一步推行，投资者机构化等趋势深化，龙头公司有望成为国内外资金的重点配置对象，也将成为A股长牛行情中的“领航者”。

经济学认为集中度提高是产业发展的必然趋势

从经济学角度看，产业集中度的提升受到规模经济水平、市场需求和进入壁垒等多个因素的影响。无论是哈佛学派还是芝加哥学派，都认为产业集中度的提高会带来整体生产效率的提高，是产业发展的必然趋势。

规模经济、市场需求以及进入壁垒是集中度提升的三大驱动

产业集中度提高是经济学的重要议题。经济学家使用产业集中度这一概念来衡量市场的竞争与垄断程度，将产业集中度看作是刻画市场结构的最重要指标，也是产业经济学的核心概念之一。根据经济学者对产业集中度的决定因素的研究成果，可以将产业集中度的决定因素归为如下几个大类：1)规模经济水平；2)市场需求；3)进入壁垒。

规模经济被认为是产业集中度最重要的决定因素。在厂商理论中，如果生产越多的产品，单位产品的长期平均成本会越低，就可以认为存在规模经济。如果产业存在规模经济的特征，那大企业就有相对的竞争优势，导致市场结构趋向于集中。以石油化工行业为例，在石油化工行业中，小型企业难以形成规模效应，进而被行业淘汰，而石油化工大型企业的竞争优势显著。中国石油化工集团、中国石油天然气集团、中国海洋石油总公司、中国中化集团有限公司、中国化工集团公司及陕西延长石油(集团)有限责任公司六家特大型企业2018年的营收总和为62217.43亿元，对行业营收占比达到45.15%，因此，石油行业是由规模效应促使行业集中度抬升的典型案例。

需求增速趋缓的背景下，市场竞争由增量竞争转为存量竞争，也将实现行业集中度的提升。在增量竞争背景下，如果对某个行业的产品需求不断增加，那么就有许多小企业有机会进入行业，进而降低产业集中度。相反，在存量竞争背景下，产品需求增速趋缓甚至减少，小企业非但难以进入，甚至被迫退出，这样也会带来产业集中度的被动提高。以白酒市场为例，白酒行业2016年产量与销量均达到顶点，分别为1358.36/1305.71万千升，此后便开始下滑，需求呈收缩态势。然而，中高端白酒企业实现了营业收入的大幅提升。2018年，白酒行业销量下滑26.43%，但贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份的市场份额却分别上涨了26.43%/32.61%/25.60%/21.30%。

在壁垒高的产业中，市场参与者较少，行业集中度因而也较高。进入壁垒包括技术壁垒、资金壁垒、资源壁垒和政策壁垒等，进入壁垒越高，市场参与者越少，行业集中度也越高。以化工行业为例，自环保监管趋严以来，环保不达标企业相继被关停，同时对新进入企业来说也由于环保合规要求而提高了行业的进入壁垒。化工行业“二八”分化的现象越来越明显，以在建工程支出指标为例，2015年到2018年间，化工行业营业收入前十家公司的在建工程支出占比从55%左右逐渐提升到近70%，而营业收入前三家的在建工程支出占比一直维持在50%左右，行业内现存的龙头公司持续进行资本扩张，提高行业集中度。

集中度提高是产业发展的必然趋势

哈佛学派与芝加哥学派对产业集中度提高的看法存在分歧。以梅森、贝恩为首的哈佛学派，将产业集中度的提升看作是垄断行业的特征之一，而以施蒂格勒、德姆塞茨等人为代表的芝加哥学派，认为产业集中度的提高意味着经营效率的提高，高效率的企业能够获得更大的市场份额，进而提高了产业集中度。

然而，无论是哈佛学派还是芝加哥学派，都认为集中度的提高会带来整体经济绩效的提高，是产业发展的必然趋势。哈佛学派提出了结构绩效假说：在垄断行业中，寡头企业依托规模经济效应与高进入壁垒，赚取垄断利润，导致高集中度的垄断行业的经济绩效高于竞争性行业。芝加哥学派则提出了效率结构假说，高效率的企业能够获取更高的经济效益，而低效的企业则被淘汰，最终导致行业整体经济绩效的提高。

具备高集中度特征的龙头企业能引领股市走出长牛

从海外市场的经验来看，具备高集中度的龙头企业不仅在产业发展的过程中起到推动作用，同时也对资本市场表现产生了关键影响。以美国为例，多轮并购叠加消费升级等因素推动美国的多行业出现高集中度发展趋势，以“漂亮50”为代表的龙头企业带领美股在上世纪80年代走出了一轮历经20年的长牛行情。

自20世纪初以来，直至次贷危机，美国共历经六次并购浪潮，加速各大产业的整合进程。前五次并购浪潮分别发生在1897-1904年、1916-1929年、1965-1969年、1984-1989年和1991-2000年，并购数量由第一次浪潮的约2700起上升到第五次浪潮的50000起，行业范围覆盖制造业、金融业、高新技术产业等，加速了各大产业的整合进程。而由次贷危机带来的第六次并购浪潮，是全球并购浪潮的重要组成部分，当前仍在进行中。

以20世纪80年代发生的第四次并购重组浪潮为例，石油危机之后，里根政府推动减税、降费以及放松管制、市场化竞争，国内企业优胜劣汰；同时全球经济一体化进行中，龙头企业抓住全球化的机遇，对外扩张。最终龙头企业收入和利润实现快速增长。据美国商务部数据显示，自1954年到1982年，美国饮料行业市场前20大企业市场份额由21%上升到39%，截至1982年，美国制药行业前20大企业市场份额达达到69%。龙头企业如可口可乐、通用电气等在1980s收入及盈利增速均高于行业整体增速。可口可乐公司在美国国内的市场份额由1980年的36%进一步上升至1990年的41%。1988年可口可乐在其年报中称其在全球碳酸软饮料市场(除美国和苏联外)销售份额攀升至45%，创下当时历史最高水平。此外，快餐业巨头麦当劳1987年的市场份额达到18.2%，沃尔玛在1990年成长为美国最大的零售商等，都显示了高集中度格局下头部企业强者恒强的趋势。

以可口可乐、通用电气等头部企业为代表的“漂亮50”在全球化大浪潮的洗礼中，竞争力更加凸显，且叠加机构投资者占比增加，其股票表现也更为突出。在我们的统计区间——1980年12月至1995年12月内，“漂亮50”持续跑赢标普500。且“漂亮50”平均PE相比标普500的比值在1973年达到最高点之后逐步下台阶，1984年至1995年，美国“漂亮50”的个股算数平均PE相比标普500基本持平，表明“漂亮50”股票相对收益的取得完全依靠超额业绩所实现。我们从ROE角度也可得到论据支持，1980年后美国“漂亮50”ROE均值几乎每年都高于美国全市场。

经济结构转型下，高质量发展要求加速行业整合出清

供给侧改革推动落后产能出清，助力经济转型。中国GDP增速自2007年达到14.2%的阶段性峰值后，呈现“逐级下降”态势，从高速增长向环保、高效的高质量发展成为大势所趋。2015年底，中央经济工作会议提出供给侧改革、“三去一降一补”任务，要求煤炭、钢铁等传统重工业行业持续优化行业格局，有序退出落后产能，逐步提高产品和排放标准，助力经济转型。供给侧改革推行以来，煤炭、钢铁等产业持续推动落后产能出清。以煤炭产业为例，自2016年国家提出煤炭去产能开始，煤炭产业于2018年提前两年完成化解过剩产能8亿吨的目标任务。全国能源工作会议指出，2020年我国将逐步淘汰年产30万吨以下落后产能煤矿，有序核准新建大型煤矿项目，进一步化解落后产能。

借助资本市场并购重组，产业整合加速。供给侧改革实施以来，重组、并购、借壳等一系列资本运作此起彼伏。煤炭、钢铁等产能过剩行业由于肩负着就业等任务，去产能面临着不小的压力，因此，监管层更加鼓励相关公司以市场手段进行兼并重组，如2016年国务院发布的《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》(简称《意见》)，便将并购重组视为推进供给侧改革的主要方式。由于国内钢铁企业规模小、数量多，使钢铁行业缺乏协调产能的能力，创新发展和节能环保投入也不足，影响钢铁企业的产能出清。因此，《意见》鼓励钢铁业通过并购重组提高产业集中度，并要求到2025年，中国钢铁产业前十大企业产能集中度将达60%-70%，并拥有8000万吨级的钢铁集团三至四家、4000万吨级的钢铁集团六至八家，加速产业整合以推进供给侧改革。2019年中国宝武与马钢集团进行重组，便是响应《意见》号召的典型并购事件。

经济转型趋势下，环保战略提高行业进入壁垒，有利于工业龙头做大做强。近年来，多行业排污许可证颁发、对固定污染源全生命周期实现“一证式”监管，环保费改税等多项环保新政接连落地；《大气污染防治行动计划》、《水污染防治行动计划》等多项硬约束要求在2017年实现目标；环保督察严抓问责，仅在2017年便问责了上万人。“环保风暴”下，数以万计的环保不达标企业被淘汰关停，产业集中度加速提升。而我国经济也在向环保高效方向发展，2019年上半年，我国单位GDP能耗同比下降2.7%，环保整治成效斐然。

消费升级背景下，龙头企业凭借品牌、渠道优势加固“护城河”。以家电行业为例，2019年家电和音像器材零售额为9139亿元，较2017年下降3.33%。从主要家电品类来看，多个主要家电品类的销售额都呈下降态势：2019年空调销售额为2009亿元，同比下滑3.63%；洗衣机销售额为711亿元，同比下降0.59%；吸油烟机销售额为383亿元，同比下降3.94%，家电行业的需求呈收缩态势。随着市场转向存量竞争，未能及时把握市场需求变化和营销能力弱的中小企业被迫出局，实力雄厚的头部企业如格力、美的等却凭借品牌效应、产品质量等优势，构建起坚实的护城河。从多个家电子行业的收入CR8来看，2017年时，多个家电子行业的营收CR8已超过75%，家电行业集中度较高。

金融去杠杆，加速金融业集中度提升。2017年以来的金融监管改革分为上下半场：上半场专注金融去杠杆，限制同业业务，收紧流动性限制杠杆扩张；资管新规的出台则标志着本轮金融监管改革进入下半场，资管新规及其配套措施进一步化解影子银行业务风险，而金融供给侧改革则加强对实体经济的支持力度。在监管冲击下，业务模式单一、资本金较少、依赖通道业务的中小型金融机构受到去杠杆的监管冲击，发生了如包商银行被接管、战略投资者入股锦州银行等事件。大型金融机构则依托于资本金充足、综合实力强等优势，进一步扩大优势。

国内产业链各个环节均出现集中度提高趋势

在上中游原材料、中游制造业、下游消费业及金融业范围内，多行业呈现出集中度持续提高的趋势。

上中游原材料行业：供给侧改革推动行业集中度上行

具备资金密集、资源密集型特点的原材料行业，如石油化工行业，易形成高集中度格局。而在供给侧改革以来，受益于产能出清、行业整合加速等因素，煤炭等行业也呈现向高集中度方向发展的趋势。

行业特性推动行业集中度持续提升——石油化工行业

作为资源密集型与资金密集型行业，石油化工行业集中度不断提升。石油化工行业是一个资源密集型和资金密集型的产业，资金实力不足的企业难以形成规模效应，进而被行业淘汰。因此，石油化工大型企业的竞争优势明显。从石油化工行业500强企业的情况来看，2018年中国石油化工企业500强总收入116207.93亿元，前100强销售总额达96168.8亿元，占500强总额的82.76%，占全行业总额的69.8%。

产能出清推动行业集中度持续提升——煤炭行业

受益于供给侧改革下产能出清，煤炭行业集中度达到60%左右。2018年，煤炭行业CR5达到60%左右。供给侧改革背景下，煤炭行业持续进行整顿秩序、关井压产、关闭破产、资源整合、兼并重组和落后产能淘汰退出，在2018年提前两年完成8亿吨过剩产能化解，而煤矿数量也由1997年的8.2万处下降到2018年的5800处，煤炭产业由多、小、散、乱向大基地、大集团、大煤矿发展。而2018年出台的《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》，进一步鼓励煤炭行业兼并重组，推动行业集中度上行。

中游制造业：迈入后工业化时代，产能呈现集中趋势

中国将迈入后工业化时代，制造业由增量竞争逐步转向存量竞争，产能呈现集中趋势。目前中国已进入到工业化后期向后工业化时代过渡的阶段。制造业将从增量竞争转向存量竞争，2019年之后，制造业投资增速回落，1-4月份制造业投资同比增长2.5%，增速比一季度回落2.1个百分点。制造业产能呈现集中化趋势。目前集中化程度较高的行业如机械行业，强者恒强格局已逐渐明朗化；目前集中度程度依然较低的行业如钢铁行业，并购重组已成大势所趋，产业集中度也将持续提升。

强者恒强格局已明朗化——机械行业

机械行业是集中度提升，强者恒强的典型代表。机械行业已进入成熟期，强者恒强格局相对明朗。2015-2018年，工程机械板块营收规模前5名分别为三一重工、徐工机械、中联重科、上海机电、柳工，营收占板块比重从71.8%上升到81.0%，集中度提升了9.2个百分点。环保整治、兼并重组下落后产能逐步退出市场，而在规模、产能投资、技术等方面占有的龙头企业则进一步扩大领先优势。

行业集中度目前较低，但产业整合加速推动行业集中度提升——钢铁行业

钢铁行业兼并重组成大势所趋，行业集中度有望持续回升。2016年9月，国务院发布了主要针对钢铁行业兼并重组的46号文件，设定的目标是：到2025年，中国钢铁行业60%-70%的产能将集中在前十大企业中，其中包括8000万吨级的钢铁集团3-4家，4000万吨级的6-8家。而2017年钢铁行业的CR10仅为35.53%，与46号文件仍有一定差距，因此，钢铁行业掀起兼并重组潮，并提升产业集中度成为大势所趋。2019年中国宝武与马钢集团进行重组，便是钢铁行业并购重组的典型事件，预计重组完成后宝武与马钢粗钢年产量之和将超过9300万吨，接近世界第一安赛乐米塔尔的9642万吨，成为中国钢铁行业的“巨无霸”。

下游消费业：需求下行，行业集中度加速提升

消费行业需求下行，行业龙头依托护城河持续蚕食市场份额。地产、汽车等下游消费行业进入需求下行周期，销售增速持续下滑，甚至出现负增长。然而，在品牌效应、经营能力、抗风险能力等竞争优势的加持下，地产、汽车等消费行业的龙头企业却在需求下行周期持续扩大市场份额，加速提升行业集中度。

品牌成行业护城河，头部品牌加速蚕食市场份额——汽车行业

品牌主导汽车消费选择，头部品牌加速蚕食市场份额，行业集中度持续提升。汽车行业需求增速趋缓，2018年，汽车销量为2808.06万辆，同比下跌2.76%。在汽车需求下行的背景下，品牌成为汽车行业的护城河。在汽车制造技术趋于成熟的今天，配置与特性无法成为壁垒，而品牌开始主导对汽车的消费选择。由《2019麦肯锡中国汽车消费者洞察》可知，有44%的受访者在购买汽车时，会考虑与品牌相关的因素。品牌车企开始加速蚕食市场份额，以自主品牌市场为例，自主品牌的8个头部品牌对自主品牌市场销量占比在2016年为64%，而到了2019年5月为79%。汽车行业整体的集中度也在持续上行，2016年中国乘用车市场头部品牌集中度(CR9)为48%，而在2019年5月达到54%。

核心资源获取能力进一步加剧行业分化——房地产行业

行业扩张受限，龙头房企的集中度优势进一步提升。近年来，我国房地产行业扩张受限，2019年，我国商品房销售面积1.72亿平方米，同比下滑0.06%，这也是98年以来第三次出现增速为负的情况，并且连续三年增速低于10%。然而，头部房企由于布局广泛、品牌影响力以及周转率等优势，具备更强的融资能力、拿地能力与经营能力；中小房企则面临着资金链断裂的风险及地价居高不下的窘境。对核心资源(土地、资金)的获取能力帮助头部企业穿越周期，在行业增长放缓中获得更多的市场份额。房地产业集中度持续提升，前10大房企的市场份额由2016年的18.7%逐年上升至2019年的26.3%；前20大房企的市场份额由2016年的25.2%上升至2019的26.3%，行业分化加剧。

金融服务业：监管体系重塑提升行业集中度

金融行业监管体系重塑，提升行业集中度。通过去杠杆、去通道、资管新规等配套措施落地及金融供给侧改革开启，金融行业监管体系持续变革，而中小型金融机构在监管冲击下风险加速暴露，而大型金融机构则强者恒强。银行业发生了包商银行被接管、战略投资者入股锦州银行、中央汇金公司入股恒丰银行等事件，行业落后产能加速出清，根据营业收入指标测算，2018年银行业CR3/CR5/CR10分别为35.83%/49.33%/66.19%，而截至2019H1，CR3/CR5/CR10则分别为38.71%/53.08%/71.52%，行业集中度呈现上升趋势。而证券业在佣金率持续下行、科创板“保荐+跟投”制度施行、内外券商竞争加剧的背景下，资本金充足、业务布局全面的头部券商竞争优势进一步加强，行业集中度也加速上行，从净利润指标计算，2014-2018年间，证券业净利润CR5从31.93%提升到48.62%。

海外产业集中度的演化对中国的启示

A股当前集中度仍有待提高，头部企业将引领长牛行情。与美股相比，A股行业集中度仍有约10个百分点左右的差距，龙头地位将持续提升。尽管当前A股各行业涌现出的龙头代表性公司股价涨幅已领先于市场，但未来随着集中度的进一步提高，叠加金融市场对外开放，资本市场多层次改革进一步推行，投资者机构化等趋势深化，龙头公司有望成为国内外资金的重点配置对象，也将成为A股长牛行情中的“领航者”。

与海外市场相比，A股行业集中度仍有待提高

美国市场呈现高集中度格局

美国市场格局高度集中。我们以罗素3000成分股中行业市值排名前20%的公司作为龙头公司进行产业集中度的研究，其中公司数目小于5的行业，以市值排名第一的公司作为龙头公司。从整体看，美国龙头公司市值占比呈上升趋势。美国龙头公司市值占比从2000年的86%逐渐下降至2010年的83%，此后一路上升至2019年中的84%。分行业来看，国大部分行业龙头公司市值占比超过80%，并且有不断上升的趋势。2019年，龙头公司市值占比行业市值最高的5个行业分别是电信业务、制药、生物科技和生命、食品与主要用品零售、媒体与娱乐、零售业，其占比分别为94%、93%、92%、92%、91%。

头部份额高度集中下，龙头具有强劲的市场溢价能力与规模经济效应，因而营收与盈利能力均领先于同业：

营收方面，龙头公司业绩增速逐渐反超非龙头公司。以半导体产品与设备行业为例，2000年、2005年、2010年、2015年和2019年，龙头公司营业收入增速分别为19%、15%、8%、6%、18%，而非龙头公司营业收入增速分别为36%、24%、7%、12%、5%。

盈利能力方面，龙头公司的ROE水平明显偏高。2019年，龙头企业盈利水平最高的5个行业依次是消费者服务、零售业、技术硬件与设备、半导体产品与设备、家庭与个人用品，其ROE分别为43 %、38%、33%、32%、27%，而非龙头企业盈利水平最高的5个行业依次是食品与主要用品零售、消费者服务、原材料、汽车与汽车零部件、耐用消费品与服装，其ROE分别是20%、18%、15 %、13%、12%，可以发现，龙头公司盈利水平远远高于非龙头公司。

无论从市盈率还是市净率来看，美国龙头公司均普遍高于非龙头公司。从市盈率来看，排名前五的行业分别是耐用消费品与服装、软件与服务、商业与专业服务、零售业和房地产，其市盈率分别是45、43、41、38和37。以零售业为例，2000年、2005年、2010年、2015年以及2019年龙头公司市盈率分别为33、22、22、39、39，非龙头公司市盈率分别为22、29、27、28、17，龙头公司市盈率近年来与非龙头公司背离。从市净率来看，市净率排名前五的行业分别是零售业、软件与服务、消费者服务、家庭与个人用品、技术硬件与设备，其市净率分别是15、11、9、8、7，而非龙头公司排名前五的行业依次是软件与服务、消费者服务、制药生物科技和生命、医疗保健设备与服务、家庭与个人用品，其市净率依次是6、5、4、4、3。

与美股相比，目前A股集中度依然较低，具备较大提升空间

从2018年的各行业板块营业收入的CR5来看，A股金融业/制造业/零售业/信息技术业的CR5分别为49.83%/13.89%/53.82%/50.55%。而美股GICS金融业/制造业/零售业/信息技术业的CR5分别为67.54%/22.08% /59.87%/57.70%，均高于A股近10个百分点左右的水平。

根据海外经验，并购重组将成为A股市场集中度提升的重要方式。与海外相比，A股市场并购重组历史较短。全球在19世纪末20世纪初、20世纪20年代、20世纪60年代、20世纪70-80年代、20世纪90年代分别发生了五次并购潮，范围遍及美国、日本、德国、英国等海外发达国家。其中，美国更是以引领者的身份，在五次并购潮中发起了超过10万起并购，因而美股出现多个行业集中度上行。反观中国，改革开放以后，企业才开始在政府的指导下进行并购，并购进程较短，对行业集中度的提升效果也相应受限。

以核心资产为代表的龙头有望成为A股长牛的重要支撑

随着A股行业集中度的持续提升，各行业龙头公司地位稳固。未来在资本市场加速开放、投资者结构机构化等背景下，以核心资产为代表的头部企业将成为A股长牛的重要支撑。

受益于近年来产业集中度的逐步提高，头部企业已获得了丰厚的超额收益。从2016年1月1日为起点到2020年3月27日，上证综指涨幅为-21.67%，但各行业龙头股如三一重工、中国平安、招商银行等仍然走出了翻一番的绝对涨幅，领先于市场整体。

未来随着金融市场对外开放，资本市场多层次改革进一步推行，投资者机构化等趋势深化，龙头公司有望成为国内外资金的重点配置对象。

龙头公司的估值溢价有望随着外资加速进入而获得进一步提升。截至2019年末，外资持股占A股流通市值约为3.28%。考虑到国际指数公司仍在提高A股纳入比例的过程中，外资仍有望为A股未来重要的增量资金。外资重点配置龙头公司，以陆股通为例，截至2020年3月27日，陆股通持股市值居前的公司包括贵州茅台、工商银行、中国平安、中国人寿、中国石化等，均为头部公司。

市场制度完善、投资理念长期化都将吸引资金向头部企业聚集。自金融监管改革以来，监管层对市场上“炒概念”、“炒故事”的行为进行了降温和约束，将市场风向往长期投资、价值投资方向进行引导。在市场资金导向逐渐发生变化的背景下，内生增长稳定、现金流充裕的价值股的投资机会不断凸显，其中行业龙头盈利前景往往更加确定，股息率和分红意愿往往更高，更是吸引了大量资金进入。

资管新规落地后，银行、保险资金有望加大对优质股权的配置。资管新规发布后，金融机构资产管理业务迎来规范化、净值化发展的新时代。一方面，刚兑打破有利于无风险利率下降，进而引导资金入市；另一方面，非标业务受到管制，金融机构要降低资金空转和高杠杆、回归业务本源，有望加大对优质股权资产的配置。根据最新数据，银行理财产品配置权益类投资的比例未超过10%，保险资金配置权益资产的比例也不到12%。与国外一些长期资金相比，国内银行和保险资金对权益类资产的配置比例还有较大提升空间。

风险提示：中美博弈超预期加大，疫情影响超预期，海外市场波动加剧