内容摘要

上半年供需过剩制约EG反弹幅度
织造需求环比恢复但路途坎坷
上半年投机需求强劲挤占下半年投机空间
MEG产能增长巨大
MEG长期进入国内边际产能替代的过程
中短期进口有缩减预期
MEG短期阶段性去库

核心观点

需求方面，聚酯产能/产量增速尚可（除去上半年疫情期间2-3月严重负增长），聚酯四季度仍有望维持较高的开工。终端来看，国内终端需求恢复尚可，外围需求环比亦在恢复中，但在国外疫情仍存反复背景下复苏之路较为坎坷。

供给方面，长期看MEG面临供过于求的境地，煤化工这个边际成本较高的工艺路线在当前低油价+产能大幅增长的背景下存在边际替代的需求。

利润改变供应，短期看国产量在经历了低位后缓慢恢复中，但在价格未起来前大幅恢复的概率较小。国内新产能量产要等到11月以后。

进口9月下以后有缩减的预期。

总体来看，在聚酯高开工的背景下，9-10月份MEG仍能维持去库，从11月起，供需格局就相对微妙了，需要看进口缩减的程度与国内新产能+老产能复产的PK，同时还需要考虑当时需求的情况。个人预计在平衡附近，当然假设需求高开工，进口缩减，国内当前没有开的煤化开不起来。

策略：EG短期震荡偏强，中短期偏多；长期难看到持续去库，可逢高空。

报告正文

一、行情回顾

1. MEG大跌后重心逐步抬升

2020上半年商品包括MEG在内主要受疫情影响，春节后出现大幅跳空低开，但随即受对国内疫情管控到位以及对后期经济恢复的预期，MEG价格开始反弹。但进入3月份国外疫情相继爆发，对于外向型产品特别是聚酯产业链受打击最为严重，同时由于国际经济活动戛然而止导致原油需求下滑叠加沙特俄罗斯价格战导致原油断崖式下跌，化工成本支撑塌陷，MEG亦出现大幅下跌。随后随着对欧美复工预期的增强，同时EG跌破煤化工现金流，随后油化工理论成本亦跌破，供给大幅收缩（煤化工停产，油化工尽可能转产EO），EG企稳反弹。随后原油出现联合减产开始反弹，对于化工品企稳反弹亦起到了助推作用。三季度EG开工维持低位，而下游聚酯开工高位，原油震荡偏强，EG重心逐步抬升。

2. 产能严重过剩制约MEG反弹幅度

从3月30日左右的商品大底到目前价格来看，原油涨幅最大为51%，其次是玻璃和聚烯烃在30%左右，液化板块受制于库容以及高库存反弹幅度在20%以内，其中MEG反弹幅度19%（一些涨幅是近期阶段性去库所致）。PTA反弹幅度最弱6.3%。之所以MEG反弹相对较弱一方面受制于需求（疫情对于聚酯开工的影响主要集中在2-3月份，随后聚酯开工恢复尚可，对于PTA/MEG直接需求影响相对较小，但对于终端订单的影响影响较为严重，远比聚酯严重。主要由于终端虽然订单差，但有投机需求，这部分随后会有论述），更重要的是产能投放的压制。国内浙石化75万吨以及恒力90万吨在2月份开车，国产量激增；同时2019年下半年海外装置投产导致增加一部分供应量，叠加疫情影响需求，把一些货源挤到中国导致MEG进口数量较高（中东发往欧洲的货源，以及发往印度等亚洲国家的货被挤到中国），导致MEG库存不断累积， MEG港口库存新高。最终抑制了6月份MEG反弹的高度。7-8月份受制于港口库容限度以及国内MEG开工偏低，MEG库存未出现大幅走高，价格震荡偏强。

二、疫情抑制需求，缓慢恢复中但道路坎坷

1. 聚酯产能/产量增长尚可

聚酯方面，今年产能投放依然不少，2019年新投产能在358万吨左右，产能增长率在6.5%，但今年聚酯开工同比偏高，产量增长率预计在9.18%左右。2020年预计投产的产能依然较多，初步统计有668万吨，截止到9月初已经投产503万吨，预计年内仍有100多万吨左右的产能投产（考虑部分装置由于当前亏损推迟投产），产能增速9%左右，增速仍算是比较高的。

产量方面看，1-8月份聚酯产量累计3346万吨，累计同比增长2.4%，主要是由于2-3月份疫情影响下聚酯产量大幅萎缩，但5月份开始聚酯产量已经逐步回归至正常水平。如果按照乐观的开工（即聚酯开工在90%以上，四季度新增150万吨新产能），同时考虑下半年聚酯产能增长，预计全年聚酯产量在5256万吨左右，产量增速在5%。

当然如果偏悲观一点（聚酯开工偏低，四季度聚酯新增产能150万吨），全年产量5198万吨，全年产量增速在3.89%。

2. 织造恢复之路坎坷

（1）终端投资收缩

从终端纺织业固定资产投资额来看，其与纺织业利润有一定的相关性，2017年下游纺织利润开始好转（有终端喷水织机等因为环保淘汰的因素），我们也看到下游固定资产投资开始反弹，2019年利润开始见顶回落（尽管江浙部分织机淘汰，但转移至内地的产能较多，且产能成倍放大。异地转移织造产能陆续投放），终端固定资产投资亦出现放缓，在没有疫情之前终端投资已经进入负值区域，疫情再次导致投资热情雪上加霜。

这从终端加弹机新增的数量亦可以得到印证，2016年新增加弹机依旧较少，但2017-2018年加弹机爆发式增长，不过进入2019-2020年，加弹机增速出现明显下滑。

（2）内需恢复尚可，外需有所恢复但仍存变数

疫情导致国内消费跌至冰点，2-3月份服装纺织品类消费同比都在-30%以上的跌幅，进入4月份后随着国内疫情的缓解以及复产复工的逐步展开，国内消费开始逐步回暖，5-7月份服装月度销售同比虽然是负增长，但负值已经很小，消费额已经接近于去年的水平。

外需看，尽管纺织+服装的数据看起来恢复不错，但拆分来看主要是纺织品出口销量暴增，源于国外对防疫物资进口的大幅需求。

近期数据来看，服装出口有所恢复，1-7月份累计出口同比下降程度缩小至-12.9%。8月份服装出口同比数据自疫情以来首次恢复为正值，为3.23%。

作为外向型行业的纺织服装行业，出口需求占总需求的四成左右，因此外围需求对于整体需求的影响较大，而此次影响外围需求的主要因素就是疫情。站在当前的时间节点，国外疫情新增仍居高不下，特别是美国、印度、巴西等，导致复工节奏受到一定影响，以及欧洲一些订单环比改善力度并没有往年强劲，直接影响我国纺织的外单数量。同时叠加中美贸易关系的复杂性，外单需求虽有向好的预期，但复苏之路充满坎坷。

（3）预期改变，投机性需求不强

上半年包括聚酯在内的多数化工品绝对价格出现了历史低点，特别是原油价格出现负值后，在绝对价格超低的吸引力下社会抄底意愿浓厚，终端产业甚至非产业人士均进场抄底（一方面今年资金成本低，央行放水；一方面原料单价低，同样的资金可以买更多的货），致使我们看到了前期聚酯较高的开工但是库存并不高。导致的结果就是下游原料+成品库存逐步走高。

但是这样会挤占下半年终端投机需求的空间，从当前的走势看确实也是这样，尽管需求环比在恢复，但下游并未出现上半年那样的疯狂补货，当然一部分原因在于大家对于金九银十旺季以及后期预期的谨慎性，另一部分原因就是投机需求的一部分在上半年已经被挤占了。

三、MEG供需格局

1. 长期MEG进入国内边际产能替代的过程

2020年做为MEG的产能投放大年，特别是大炼化恒力180万吨以及浙石化75万吨在年初投产后，MEG压力大幅增加。初步测算，MEG2020年产能增速50%之多。国外方面，2019年亦有新增产能，在2019年四季度开始已经逐步对我国形成新增供应，特别是美国。需求方面上半年叠加疫情需求大幅萎缩，欧美需求大幅下滑，将部分货源挤压至中国，例如科威特、伊朗等原本去往欧洲的货源被挤压到中国，以及去往印度的货物由于印度需求锐减而流入我国。造成的后果就是国内供需严重过剩，库存在一季度大幅累积。相应的MEG价格亦出现了大幅下滑，利润压缩，国内煤化工很快进入现金流亏损状态，在4月份不得不开始减产。从而使得EG进入了紧平衡的状态，5月份开始社会库存甚至是去化的。

从产能的角度看，当前我国MEG油化工装置产能1373.5万吨，煤化工装置489万吨，聚酯装置产能6205万吨，按照92%的开工率需要约1912万吨乙二醇产能与之匹配，加上非聚酯需求120万吨左右，总共需要2032万吨左右的MEG供应与之匹配。那么如果按照90万吨/月的MEG进口假设，同时如果国内油化工开工率在70%左右（煤化工不开），那么年度总供应量在2040万吨左右，也就是说如果煤化工不开，国内油化工+进口完全是可以满足供应的。当然也要考虑油化工的一些产品切换以及检修问题等，让出一部分供给给煤化工，但是总体上可以看出煤化工这个边际成本较高的工艺路线在当前低油价+产能大幅增长（先不考虑煤化工新增产能，下半年依旧有相对靠谱的油化工产能投产中科炼化以及中化泉州）的背景下存在边际替代的需求。

2. 短期MEG阶段性去库

需求方面，站在短期的角度来看，近期聚酯尽管有库存压力，且长丝现金流处于亏损，但由于聚酯行业集中度亦相对较高，主流大厂多有上游PTA的产业链配套，PTA当前仍处于盈利状态，同时大厂扛风险能力较高，大厂聚酯降负荷的意愿不是很大，高库存一般采取降价促销的方式。行业出清首先冲击的那些小且没有上下游产业配套的工厂，对于聚酯负荷影响整体不是特别大。

供给方面，国内煤化工近期有所恢复，但仍处于历史同期的低位开工水平，且在当前价格下，剩余煤化工开工意愿仍不强。

进口方面，由于8月份下旬美国飓风影响，美国近40%的MEG产能受到影响，导致美国近期价格飙涨。同时由于欧洲需求恢复，价格高企，部分东北亚货源转口至欧洲，减轻进口压力。同时9-10月外围检修较多，预计9月下旬开始进口货源将有缩减预期。近期据了解港口的浮仓压力大为缓解，由之前的滞港20多万吨下降到目前的8万吨左右的水平。

新产能方面，目前相对确定的中科炼化40万吨预计10月能出料，中化泉州50万吨预计10-11月份。天业60万吨中20万吨已经试车，但仍未出料。湖北三宁60万吨预计11月出料，山西沃能30万吨9月初出少量聚酯级MEG。由于开车初期到真正量产仍需要一定的过程，总体看新产能要形成有效的供应冲击预计在11月以后。

总体来看，在聚酯高开工的背景下，9-10月份MEG仍能维持去库，从11月起，供需格局就相对微妙了，需要看进口缩减的程度与国内新产能+老产能复产的PK，同时还需要考虑当时需求的情况。（个人预计在平衡附近，当然假设需求高开工，进口缩减，国内当前没有开的煤化开不起来，详见下方供需平衡表）。