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关于利用期指进行上市公司市值管理的探讨

树立企业的整体风险管理意识
　　
　　“世界500强”逾九成使用衍生品工具
　　近年来，虽然我国衍生品市场蓬勃发展，但国内企业利用衍生品进行保值的能力，尤其是通过海外衍生品市场保值的能力较低，使得不少企业出现巨额亏损。实际上，衍生品市场早就是国际上通用的风险管理场所。根据世界500强企业利用衍生品市场的调查报告显示，2008年之前，世界500强企业明确报告利用衍生品进行风险管理的多达471家，占比为94.2%。正是衍生品的避险功能在一定程度上提升了这些大型企业的整体竞争力。在这些企业当中，绝大部分同时利用多种衍生品工具对冲不同的风险，其中，使用外汇类工具对冲外汇风险的比例为93.6%，使用利率类工具对冲利率风险的比例为88.3%，使用商品类、股权类、信用类工具的比例分别为50.9%、30.3%和21.4%。
　　分国家来看，世界500强企业中的中国企业使用衍生品工具的比例为62.07%，而日本、法国、英国、加拿大和荷兰等国企业利用衍生品的比例为100%。除世界500强企业外，这些国家的其他企业利用衍生品工具的比例普遍在80%以上。由此可见，如何利用现有国内的商品期货及刚刚上市的股指期货规避企业经营面临的风险，更好地管理好企业自身的市值和股东资产，已经成为我国企业长远稳定发展的前沿课题。
　　
　　

　　
　　
　　如何提升我国企业的内在价值
　　回看过去几年及近段时间国内市场的状况，多数银行、上市公司不是在考虑用最优的成本通过技术创新获取利润，而是拼命地想办法融资。2008年以来，受应对金融危机的救市措施和财政政策影响，我国货币投放量不断放大，使得市场流动性快速增加，大宗原材料商品价格出现大幅上涨，而其真正的供求关系并没有发生太大变化，商品价格的最主要决定因素已由传统的商品属性转变为金融属性。
　　这种所谓的价格泡沫可能导致未来我国经济出现滞胀，企业创新受限，销售受限，而原材料综合管理成本居高不下，使得企业面临两难的境地。如今，随着全球经济的逐步复苏，新兴国家货币政策即将转变的趋势已经非常明显，收紧流动性的政策力度也会越来越大，利率上调导致融资成本上升的问题已成为当前国内企业的当务之急。
　　我们看到，在国内外贸易环境恶化的背景下，美国、欧洲等国家和地区过去几个月对中国的反倾销调查，使沿海部分企业出现大面积的亏损和倒闭，与此同时，人民币面临的升值压力及其可能引发的政治问题，很有可能进一步侵蚀这些企业的价值。
　　那么如何来提升国内企业尤其是上市公司的内在价值，增加企业的收入和利润呢？传统上来说，可以通过技术创新实现。但是，目前产品的升级更新换代比较快，而且企业研发投入会出现这样那样的许多问题，只凭技术创新很难达到理想的效果。企业需要从单纯的依靠技术创新的盈利模式向通过对市值的综合管理创造出新附加利润的现代化管理模式转变。也就是说，在这种现代化管理模式下，企业可以利用金融市场的金融工具进行市值的保值，这将涉及到现代企业管理模式的变革。
　　当前企业获取利润的主流模式是通过自身的研发、生产和加工，使产成品通过市场销售出去，最终形成利润。但是，现在有很多大的企业不愿意利用商品期货，除了海外衍生品交易亏损带来的心理阴影外，更多问题是因为商品期货不能完全解决企业管理的问题，只能解决局部的原材料成本管理问题。同样，现如今我们的融资体系也不能解决。比如企业以现在60亿元的市值去银行授信，3A级企业打八折后可获得30亿元贷款，但如果上市公司的市值从60亿元下跌到20亿元，那么等到公司市值与银行负债快匹配的时候，银行就会冻结企业的账户。所以，现代的企业管理模式要求我们企业要具备投行的眼光或者流程化的服务模式，加之对市值的管理和生产成本的调节，综合地对企业进行整体的风险管理。
　　

　　
　　在这种背景下，我们的企业如何利用好刚刚上市的股指期货，包括融资融券及创业板等都是值得深入探讨和研究的。传统的商品期货功能是为企业提供套期保值，以控制原材料价格上涨的成本或锁定库存及产成品售价，这些是通过企业内部管理模式设计的。在此，我们引出如何利用股指期货进行广义的资产配置，来满足不同上市公司对市值管理的需求。沪深300指数期货的上市是一个好的开端，尽管初期市场参与主体以个人投资者为主，拥有大量套期保值和资产配置需求的机构投资者如公墓基金、社保基金还没有参与进来，上市公司尤其是国有控股的大型上市公司参与股指期货的有关规定还没有出台，但从长远发展的眼光看，上市公司参与股指期货是必然的。
　　　　
　　期指在公司市值管理中的运用
　　　　
　　期指可对上市公司市值进行有效保值
　　可以说，市值管理是一项系统的战略管理工程。用经济学语言来表述，市值是上市公司股本乘以股价之积，而股价是一个变量，它直接传导着市场的真实波动情况。在股本一定的情况下，上市公司的市值会因股价的波动而变化。所谓市值管理，就是上市公司综合运用多种科学的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。上市公司价值或者说是股东权益和公司的利润无非来自两个方面：一方面是生产经营利润，另一方面是资本市场收益。生产经营利润是指企业从事产品生产销售、提供劳务等活动所获得的利润，资本市场收益是指通过投资股票、债券等投资工具或者进行资本并购等资本项目运作产生的收益。而股指期货在上市公司市值管理中所起的作用，旨在保护和提升上市公司的资本市场收益。
　　我国A股市场从2007年10月份的6000多点跌到2008年10月份的1600多点，由于当时国内市场没有有效的对冲机制，机构及个人投资者没有任何抵御系统性风险的工具和能力。在那种情况下，如何对抗系统性风险是我们市值管理的重要理论基础。在这里，我们提出利用股指期货进行套期保值以对抗系统性风险的应用，主要体现在以下两个方面：
　　第一，基于股权结构的管理。在熊市行情中，股价下跌会导致企业市值缩水，此时利用股指期货进行空头保值操作，可以有效规避股市下跌的系统性风险，起到保护公司市值的作用。上市公司股东，在市场出现系统性风险导致所持个股股价下跌时，往往不希望减少自身的持股比例，希望保住自己的绝对控股或相对控股地位，或是担心自己抛售加剧股价下挫而不愿意出售股票时，可以通过做空股指期货，对冲股价下跌带来的风险，从而在不影响持股比例的情况下，较大程度地保证自身的权益。所以，空头套期保值策略的运用尤为关键。
　　我们知道，期货市场上有两股投资力量：保值者和投机者，由此产生了两种投资策略：多头和空头。由于目前政策的规定，适用于企业及机构投资者比较可行的方法就是空头保值锁定资产下跌的风险，其实这是一个比较理论的想法。这里存在一个问题，如果市场参与者都在考虑股指期货的卖出，那么谁是多头呢？所以，对于上市公司的市值管理，还存在一个多头套保的概念。企业可以利用自有资金，通过买入股指期货的方式替代现货股票，进行一种趋势性投资，由此获得与购买现货股票相同的收益。同时，保证金交易后剩余的大量资金仍然可以投资其他资产（如债券），这比企业使用全额资金购买一揽子股票的股息收益更高。
　　牛市行情中，上市公司在增持、回购上市公司股票或进行战略性收购的过程中，如果利用多头套期保值，即在股指期货市场买入，也能避免由于时间效应产生的损失。当上市公司预计在未来某个时点增持或回购公司股票，目前距离这一时点仍有一段较长时间，而此时公司股价与大盘指数都处于相对低位，且可以预测未来大盘走势呈现稳步攀升的态势时，上市公司就非常有必要进行股指期货的买入套期保值操作，用较少的资金买入适量的股指期货，等到增持或者回购资金到位后，在期货市场平仓，同时买入公司股票。
　　第二，基于对自身资产配置的需求。部分业绩突出的上市公司自身拥有巨额的投资资产，出于资产配置的需求，对持有的股票资产需要进行保值。例如，在4月底至5月初的这一波因政策因素主导的下跌行情之前，某上市公司已经买入了一部分长期看涨的新能源股，并且预测未来该行业有充分增长的可能，能使公司获得丰厚的α收益（非增加风险水平所带来的超过市场平均水平的收益），在此后整个市场回调的过程中，该上市公司可以选择不卖出股票，而是做空股指期货获取利润。
　　在牛市行情中，引入一个趋势投资的概念，即利用股指期货与大盘走势的联动性和股指期货自身的杠杆特性，使用较少的资金获得与投资股票或基金同样的收益，从而提高资金的使用效率。例如，大盘从2008年的1600多点涨到目前的2700点左右，虽然近段时间出现了反复振荡，但整体呈上升趋势，企业投资资产或者一些私募可以用18%的保证金购买沪深300股指期货合约，取代传统的直接买卖股票的方式，获取投资收益。这样做的一个好处是，如果企业持有战略资源类股票，在不丧失控股权的前提下，可以利用股指期货进行股权置换。
　　这里还需要解决一个问题，股票及一揽子股票组合与指数的关系。这是一个数理统计的问题，通过计算股价与指数的Beta值，可以得出相关系数，即相关系数高的股票及股票组合利用沪深300股指期货的保值效果较好。同样是银行类股票，我们以交通银行、民生银行为例，通过一系列相关性分析发现，沪深300指数和交通银行股票的相关系数只有0.377，而与民生银行的相关系数高达0.911。在这种情况下，如果作为银行的股东考虑到保值效果，民生银行相对于交通银行更可能会考虑倾向性地选择股指期货。作为交通银行的股东，因盘子比较大，几百亿的流通股，就不一定会采取这种保值策略。企业通过商品期货市场考虑保值的原理也是如此，如包钢股份的股价与螺纹钢期货之间相关系数也是非常高的，与沪深300股指期货也有很高的相关系数。通过多方面的保值策略，我们能够把整个企业的管理提升到更高的水平上。
　　市值管理与中小企业利益是否有冲突
　　市值管理在全球被归为道德范畴内，从整个资本市场的角度讲，如今利用衍生品市场设计出的结构化产品引发出的道德问题愈演愈烈。美国证券监管部门前段时间对高盛提起诉讼，揭开了高盛背后的结构化产品的黑幕，实际上全球大部分结构化产品都是从高盛那里流出来的。对于市值的管理，高盛是越做越大，但与其合伙做生意的是越做越小，这就引发了市值管理和中小企业之间的利益是否存在冲突的问题。国内企业在中国特色的市值管理一定要建立在监管和公平的基础之上。
　　　　
　　上市公司市值管理分析
　　　　
　　中国人寿保险股份公司（下称中国人寿）实际控制人是财政部，属于国有性质企业。截至2009年，其第一大股东——中国人寿保险（集团）公司，持股比例为68.37%。由于该股东的国有性质，必须维持较高比例的控股地位。在中国人寿2009年财务年报的披露数据中，截至2009年年底，投资资产为11720.93亿元，较2008年同期增长25.0%，其中股权型投资比例由2008年同期的8.01%提升至15.31%，而在2007年股权投资比例为14.74%，表明股票市场的走向对股权投资比例起到了关键作用。2009年一季度的数据显示，在整体的管理资产中，投资性资产占到整个资产的64.9%，投资基金比例为5.52%，投资股票比例为7.88%，其在风险市场的投资超过13%。从中国人寿2009年投资资产分布图来看，这些上万亿元的资产，若是进入加息周期，债券收益率在某种程度上是贬值的，而股票投资和基金投资可通过股指期货来进行合理的保值。
　　中国人寿2009年投资资产分布图
　　
　

　　
　　
　　从中国人寿持有上市公司股权情况来看，截至2009年共持有9家A股上市公司股权，其中以银行、地产和大盘蓝筹股为主，其在2009年的投资业绩表现良好，期末账面都出现了盈利。但是，我们发现2010年4月底至5月初大盘的深幅下跌最主要的因素是因为房地产调控政策的密集出台，受到影响最严重的是银行及地产类板块，中国石油和中国石化等大盘蓝筹股的表现也差强人意。所以，如果中国人寿不能及时调整股权投资规模，巨额的股权投资可能面临损失。
　　
　　

　　
　　
　　Beta值测算
　　所谓Beta系数，是评估证券系统性风险的工具，用以度量一种证券或一个证券投资组合相对于总体市场风险的波动性，即反映一种投资对象相对于指标的表现情况。目前，我国上市的股指期货标的物为沪深300指数，所以对于Beta值的测算可以以沪深300指数为指标。从套期保值的效果考虑，Beta值越接近1，表明证券或证券组合与沪深300指数期货的拟合度越高，保值效果理论上越明显。
　　具体保值策略及保值效果测算
　　通过对中国人寿年报的分析，我们认为由于其自由资金中所持有的风险市场的投资比例较高，可以利用沪深300股指期货、恒生指数期货分别对A股和H股进行对冲。针对中国人寿A股市场的股权投资，同样可以利用沪深300股指期货进行保值。下面我们对中国人寿利用沪深300股指期货对自身市值的保值策略及效果进行简要分析。
　　假设中国人寿大股东在2010年4月中旬预期未来两个月指数将出现较大幅度调整，但不愿意抛售股票，故对其持有头寸中的5%进行套期保值，即对其持有头寸中约10亿股进行保值。以2010年4月16日28.74元的收盘价计算，市值为287.4亿元，根据前3个月中国人寿股价与沪深300指数走势测算，其beta系数为0.9，做空IF1006合约（两个月后平仓，所以选择6月合约），价位为3441.6点，需要卖出合约：
　　
　　

　　
　　假设到2010年6月15日，IF1006合约下跌至2900点附近，下跌541.6点，跌幅为15.7%，中国人寿股价跌至23元，跌幅16.49%，总体的投资盈亏为：
　　
　　

　　
　　
　　从以上投资盈亏表可以看出，通过空头保值策略，使现货市场的市值缩水远远小于不进行保值的效果。股东即没有卖出股票丧失自己的控股地位，也没有在下跌过程中造成自己资产的减少。
　　　　
　　结语
　　　　
　　衍生品市场为我们企业的现代化管理提供了可能。传统的企业管理最上面是融资管理，中间是原材料价格管理，现在我们的企业需要建立一个配套工程，即风险管理流程与企业经营和融资进行配套，可称之为现代企业的新兴革命管理。现代企业的创新革命管理，可以适应未来复杂的经济形势。当前，我国企业经营处在非常微妙的环节，国内企业必须拥有一个衍生品配套的金融工程管理体系，配套整个上市公司的企业架构管理。传统的商品期货已经为我们指出了一条道路，股指期货的推出又为我们打开了新的一扇门，今后随着利率期货、外汇期货及期权产品的不断推出，企业可以使用的风险管理工具将更加丰富。企业可以利用股指期货对冲股市的系统性风险，可以利用商品期货对冲原材料价格波动的风险，可以用利率期货对冲对应的融资风险，可以用外汇期货对冲人民币币值波动的风险，构成现代企业管理的新模式。
　　在这里说明三点：第一，沪深300指数与个股的相关系数差别较大，利用沪深300指数期货对个股进行保值的效果是不一样的。第二，未来的行业指数期货及单支股票期货对个股套期保值效果是最佳的。随着期指市场的不断成熟和发展，未来会有更多适合不同企业的各种各样的创新产品，以帮助他们对冲风险。第三，股指期货期权、利率期货、外汇期货、商品期货等都是企业进行市值管理、企业管理创新必不可少的工具。在中国期货市场交易规模突破100万亿元的历史节点上，我们应当充分利用中国期货市场的功能和作用，把握未来衍生品市场发展的趋势，使之更好地为国民经济服务，为企业的长远发展服务。

责任编辑：刘健伟

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