教训一：市场并不有效

就像我以前观察到的那样，有效市场理论（EMH）就好像是巨蟒剧团的戏《死鹦鹉》。不管你多少次说那只鹦鹉已经死了，可是信徒们还是坚持认为鹦鹉只是在休息而已。

也有好消息——去年秋季杰瑞米·格兰桑在GMO的客户会议上指出，现在还相信有效市场是“不合法的行为”。美国第11巡回法庭认为：“所有的泡沫最后都会破灭，就像这个泡沫一样。泡沫越大，破灭规模越大；破灭规模越大，损失越大。”看来这是官方的意见，就我个人来说，我很高兴看到有效市场理论的信徒戴上手铐被抓走。

教训二：相对表现是危险的游戏

尽管从业者一般都不相信有效市场理论，但还是稍微倾向于推崇有效市场理论的衍生理论——CAPM。这种可疑的理论的根据是大量有瑕疵的假设（比如投资者可以在任何股票上建立任意规模的多头或空头仓位而不会影响该股票的价格，所有的投资者都可通过均值方差最优化的方法来研究股票）。

这也直接导致阿尔法和贝塔的分离，投资者在这种方法上投入了大量的时间。很遗憾，这些概念都只是旁门左道而已，已逝的、伟大的约翰·邓普顿（JohnTempleton）爵士说得好：“投资的真正目标是税后实际回报最大化”。

阿尔法/贝塔投资框架助长了对市场基准的痴迷，催生了一种新的投资群体，这些人仅仅关心怎样和主流保持一致，他们的投资方式就如凯恩斯所说的那样，“宁愿因为随大流而失败，也不愿因为特立独行而成功。”

这带来了一个问题：为什么基金经理如此热衷于相对表现呢？很简单，尽管未必大家都同意，答案是客户和咨询师迫使他们这样做。根据戈伊尔（Goyal）和瓦哈尔（Wahal）的论证，机构客户在追逐回报的行为上和散户一样不理智。他们研究了机构养老金基金在1994年和2003年之间的9,000份雇用和解雇决定，发现这些机构趋向于雇用在被雇用之前的3年中产生良好超额回报（每年2.9%）的人，可惜这些人上任后每年只获得0.03%的超额回报。与之相反，在被解雇前三年每年超额回报只有-1%的人解雇后年超额回报却达到了4.2%。事实上，养老金基金总是在最错误的时间解雇自己的投资经理。

教训三：这次和以前一样

“泡沫一般只有在事后才能觉察到。预先判断泡沫需要判断，成千上万消息灵通的投资者都在判断上错了。尽管泡沫很少能温和地破灭，但破灭的结果并不一定会对经济造成灾难性后果。”（艾伦·格林斯潘，1999年6月17日）

“不那么明显的是，即便泡沫能早一点识别出来，但央行采取先发制人的措施将导致经济活动出现严重的萎缩，而这正是央行千方百计想避免的结局。经济繁荣期的延长导致风险承担意愿增强，这种状况很难用温和收紧的货币政策来逆转。我们发现，尽管我们对此存在怀疑，很难在泡沫破灭之前就确定无疑地识别出泡沫……认为可以用预先刺破泡沫的方法来缓和泡沫破灭后果的观点完全是一种臆想。”（艾伦·格林斯潘，2002年8月30日）

“不存在住房泡沫。”（本·伯南克，2005年10月27日）

上面引用的格林斯潘的第一段话和约瑟夫·斯塔格·劳伦斯（Joseph StaggLawrence）（普林斯顿的经济学家）的观点非常相似，约瑟夫在1929年秋季说：“目前市场中数百万参与者的一致意见是这样的，令人赞叹的市场，即股票市场，并没有高估股票的价值……谁能自大到认为自己有无所不知的智慧，以至于能反对这明智的多数意见呢？”

和格林斯潘、伯南克、布朗这些人的宣言相反，泡沫是可以在破灭前被诊断出来的，泡沫并不是罕见且无法预测何时会惊鸿一现的黑天鹅。用黑天鹅来辩护和不负责任的企图没什么两样。

了解历史上的泡沫可以帮助你保护自己的资本。本·格雷厄姆认为，投资者应该“对股市历史有适当的了解，特别是对大起大落的历史要有了解。有这样的背景知识，投资者或许就可以对市场的……吸引力和危险作出一些较有价值的判断。”在感悟历史方面，再也没有比了解泡沫更重要的了。

虽然泡沫的具体情况不断在改变，但基本模式和变化方式却非常相似。一直以来，思考泡沫的框架可以追溯至1876年的一篇论文，这篇论文的作者是约翰·斯图亚特·穆勒。斯图亚特是一个很了不起的人，博学、通晓多种语言，是一位哲学家、诗人、经济学家，同时也是国会议员。他对社会公平起了很大的推动作用，写了很多文章反对奴役，主张扩大投票权。根据我们管中窥豹的见解，他对泡沫模式的理解是最有用的。斯图亚特说，“经济危机实质上和财力无关，是人的观点造成的。”

他的模型后来多次被采用，形成了海曼·明斯基和查理·金德尔伯格等人泡沫理论的框架。这个模型将泡沫的兴起和破灭分为5个阶段：

新投资热点-->信用创造-->极度兴奋情绪-->临界状态/财务困境-->资金逃离

新投资热点：繁荣的诞生。新投资热点一般是一个外源性的冲击，促使某些领域产生新的获利机会，同时使其他领域的获利机会消失。只要新产生机会的利润大于那些消逝的获利机会，投资和生产就会增加，金融层面和实物资产层面都会出现投资，事实上这就是繁荣的诞生。斯图亚特说，“新的信心在这个阶段的早期就会产生，但是信心的成长是缓慢的。”

信用创造：泡沫的成长期。就好像火的蔓延离不开氧气一样，繁荣的成长需要信贷的喂养。明斯基认为，货币扩张和信用创造在很大程度上是内源性的因素。这就是说，不仅仅现存的银行能发行货币，新银行的形成以及新信贷工具的开发和银行系统之外个人信贷的扩张也能起到发行货币的功能。斯特亚特注意到，在这个阶段“利率几乎都很低，信贷增长愈发强劲，企业继续增多，利润继续变大。”

极度兴奋情绪：每个人都开始买进新的投资热点。大家认为价格只可能涨不可能跌，传统的价值评估标准被抛诸脑后，新的衡量标准被引入，用以证明当前价格是合理的。市场上出现了一波过度乐观和过度自信的浪潮，导致大家高估回报、低估风险，普遍认为自己能掌控局面。大家都在讨论新的时代，约翰·坦普顿爵士所指出的投资界最危险的话“这一次和以前不一样”在市场里到处都可以听到。

斯图亚特写道：“市场上出现了病态的过度信心，健康的自信退化成一种过于浅薄的病态信念，处于兴奋情绪中的投资大众不再思考有关问题：资本能否快速产生回报，投资是否超出了能力所及……很不幸，在缺乏合适的前瞻能力和自控能力的情况下，出现的趋势是，投机增长最快的时候恰恰是其最岌岌可危的时候。”

临界状态/财务困境：这就导致了临界状态，这种状态的特征往往是内部人员变现，接着会出现财务困境，在繁荣时建立的巨大的杠杆开始成为严重的问题。这个阶段常常会出现欺诈行为。

资金逃离：泡沫生命周期的最后一个阶段是资金逃离。投资者被各种事件吓坏了，不愿意继续留在市场中，这就导致资产价格跌至低谷。斯图亚特说：“通常来说，并不是恐慌摧毁了资本，恐慌只是暴露了以前被无希望且无回报的投资摧毁的资本规模。大银行和商业机构的倒闭，只是疾病的症状而非疾病本身。”

斯图亚特发现泡沫之后的复苏是漫长的。“经济低迷，企业倒闭和投资减值降低了很多人的购买力……利润长期在低水平徘徊，因为需求受阻……只有时间才能重新稳定破碎的勇气，愈合深深的创伤。”

既然泡沫一次又一次地以同样的方式重复发生，这带来一个问题——大家为什么看不到即将出现的后果呢？很不幸的是，我们必须至少克服五个行为障碍，才能避免泡沫。

第一，过度乐观。每个人都认为自己不像平常人那样会喝酒上瘾、离婚或者失业，这种遇事只往好的方面看的习惯导致我们看不到本来可以预测到的危险。

第二，除了我们的过度乐观之外，我们还有自以为能掌控局面的错觉，我们相信自己能够对无法控制的事件的结果施加影响。在很多金融伪科学中有多种错觉存在，例如，风险价值（VaR）这种衡量方法认为，只要我们能把风险量化，我们就能控制风险，这种想法是现代金融中最大的谬论之一。VaR只告诉我们在一个给定的可能性下，预期的损失是多少，比如说，给定95%的可能性，单日损失最大是多少。这样的风险管理技术相当于买辆汽车，只要不撞车，汽车上的安全气囊肯定能起作用。这种安全只是幻觉而已。

发现可预期的突然事件的第三个障碍是自利性偏差。我们天生喜欢根据自己的自我利益来解读信息并采取行动。沃伦·巴菲特说：“需不需要理发绝不要问理发师”。如果你在2006年曾担任过风险管理经理，认为你所在银行的一些担保债务凭证（CDO）可能有点问题，肯定会被炒鱿鱼，会有一个批准这种交易的风险管理经理接替你的岗位。不管何时，只要很多人在挣很多的钱，指出他们的行动中明显的缺陷、指望他们停止是不可能的。

第四，缺乏远见，过度关注短期利益。我们在进行选择时常常不考虑将来的后果，这个缺点可以总结为“今朝有酒今朝醉，因为明天就要上天堂了。”这忽视了一个事实，在任何时候，我们活到明天和活不到明天的可能性其实是260,000：1。圣奥古斯丁祈祷：“上帝，让我变得贞洁吧，但不是现在”就是彻头彻尾的缺乏远见。那些金融界的人都想，再来一年牛市，再来一些花红，我保证，明年一定从金融界激流勇退，好好享受生活。

疏忽造成的盲目阻碍了我们发现可预见的突发事件，坦率地说，有些东西我们是故意忽视的。有一个经典的实验，播放一段两队人打篮球的短片，一队人穿白色球衣，另一队人穿黑色球衣，要求观看者数白色队的传球次数。播放到一半的时候，一个打扮成大猩猩的人走进球场，敲打自己的胸脯，然后走出去。最后，问观看者白色队传球多少次。正常的答案应该是14至17次。然后询问观看者有没有看见奇怪的事情，接近60%的观看者没有留意到那只大猩猩！告诉观看者有一只大猩猩之后，重播短片，大部分观看者认为这部短片不是他们刚才所观看的那部，他们认为第一次看的那部短片中没有大猩猩！大家只是数传球的时候太专心了。我怀疑金融界也有类似的事情——投资者太关注细节和喧哗声，忘了观察大局。

教训四：价值很重要

用最简单的话来概括，价值投资就是在资产便宜的时候买进，避免买进昂贵的资产。这个简单的道理似乎根本用不着解释，不过我还是要罗嗦，我见到过很多投资者宁愿扭曲心理，也不愿睁眼看看价值的真实情况。

教训五：不见兔子不撒鹰

根据纽约证券交易所提供的数据，在该所上市的股票平均被投资者持有的时间长度是6个月。看起来投资者和注意力不足的多动症患者一样，换句话说，普通投资者似乎只关注下一两个季度的报表，忘记了股票是一种长期资产。这种短视给愿意长线投资的投资者带来了机会。

沃伦·巴菲特常常提醒不见兔子不撒鹰的重要性，当好机会来临时，你的耐心会得到回报。不过，大多数投资者似乎都缺乏等待的耐心，他们对所有找得到的机会都采取行动，对每个球都挥棒。

投资者没有耐心可能是因为希望自己成为“实干家”，但只在机会非常好的极端时刻出手岂不是更有道理？很少能看到能长时间“什么都不做”的自律的投资者。如上所述，过度的短视导致我们缺乏稳坐钓鱼台的能力，难以理解投资的整体背景。

教训六：市场情绪很重要

投资者的回报不仅受到估值的影响，市场情绪也会对投资者的回报产生很大的影响。虽然市场由恐惧和贪婪推动这种说法看似陈词滥调，其实却非常接近事实。市场好似钟摆似的在不理性的兴高采烈和深深的绝望之间来回摆动。凯恩斯在1931年2月份写道：

“现在市场中充斥着恐惧心理，价格只体现出很少的终极价值……各种难以描述的焦虑决定了价格……繁荣时很多人非常愿意买进……相信利润能继续以几何级数递增。”

教训七：杠杆不会使坏的投资变好，但会使好的投资变坏

杠杆是一头危险的猛兽——杠杆不会使坏的投资变好，但会使好的投资变坏。对回报很小的投资项目使用大量杠杆并不能将这个投资项目变成一个好项目。从价值的角度看，杠杆还有一个阴暗面——它有可能将好的投资变成坏投资！

杠杆可以限制你的耐久力，将暂时的损失（意即价格的波动）转化为永久性的损失。斯图亚特注意到杠杆带来的风险，杠杆可以很容易地导致资产被迫以跳楼价甩卖。“在自己承受能力之外，使用借来的资本的交易者发现，在危机期间，自己的好运完全消失了，为了偿还到期的债务，不得不被迫以极低的价格出售自己的产品。”

凯恩斯也认为：“无视近期市场波动的投资者需要更多的资源来保证安全，不可使用借来的钱来大规模投资。”

说到杠杆这个话题，应该注意到，所谓的金融创新其实就是犹抱琵琶半遮面的杠杆。约翰·肯尼思·加尔布雷思说：“金融界经常为不断推出新的金融工具而欢呼，可惜他们欢呼的发明常常有点不稳定。”对上世纪80年代末、90年代初的垃圾债券时代有所了解的人，会发现近几年的抵押贷款炼金术和当年的垃圾债券惊人地相似。

教训八：过度的量化思维掩盖了真正的风险

金融业已经把简单的东西复杂化这门艺术变成了一个产业，没有别的地方（至少在学术界之外没有别的地方）比金融领域更欢迎过度复杂的结构和优雅的（但不坚实的）数学了。至于为什么那么热衷于毫无必要的复杂性，很明显，如此一来，收取高费用容易多了。

我心目中的两位投资英雄就深知难懂的数学带来的危险，本·格雷厄姆写道：“一般认为数学能产生精确、可靠的结果，但在股市中，愈是精密复杂、深奥难懂的数学，算出的结果愈是不确定且投机……不管何时，只要用上了微积分或者高等代数，你就可以认为这是一种警示信号，说明这位操盘手试图用理论来代替经验，这样的做法会将投机行为欺骗性地伪装成投资。”

没有比上文更好的描述了，最近出现了高斯连结相依函数，有这个函数，才能对CDO这种金融创新还有相关性交易。

凯恩斯对过度量化的缺陷也很警觉：“可以自由选择系数，加上时间滞后，谁都可以炮制出一个很不错的符合限定范围的历史数据的公式……我认为这是用一堆莫名其妙的数字来进行欺骗，但的确能骗不少人。”

最需要怀疑的地方是对风险的判断。跟过度量化同时出现的是对风险的定义非常狭窄，风险管理业似乎相信“管理了风险，这种风险管理方法就肯定是有用的”和“造房子，不愁没人来住。”的思路如出一辙。在投资界，常常把风险等同于波动性，这是没有道理的。风险不是波动性，风险是资本遭受永久性损失的可能。波动性带来机会，凯恩斯说：“波动会带来便宜货和不确定性，因为波动导致的不确定性使得很多人无法利用波动带来的机会。”

如果我们放弃对量化风险衡量方法的着迷去理解风险的三位一体性，会受益匪浅。从投资角度看，资本的永久性损失主要有三个途径——价值风险（买进了价值高估的资产）、商业风险（基本面问题）和融资风险（杠杆）。充分理解这三个元素，才能更深刻地理解风险的真正本质。

教训九：宏观面并非不重要

马丁·惠特曼在他的价值投资著作中说：“格雷厄姆和多德认为宏观因素……是分析企业证券的一个关键因素，不过，价值投资者认为这样的宏观因素是无关紧要的。”假如真的是这样的话，我很高兴地说，我是格雷厄姆和多德式的投资者。

无视从上向下的宏观分析可能会付出很昂贵的代价。信贷危机就是一个绝佳的例子，可以帮助你理解为什么拥有从上向下的大局观很有好处，可以让由下而上型选股受益。对于价值投资者来说，过去的12个月是不同寻常的，本来看法很统一的价值投资者阵营中出现了两大派别。

对金融板块的不同看法导致价值投资者分裂成两个相互独立的群体，以理查德·普泽纳（Richard Pzena）为代表的是乐观派（主张由下而上型选股），在普泽纳2008年第一季度的报告中，他写道：

“一种新的恐惧已经渗入了传统的投资思维中，过去，杠杆大规模的过度发展走得太远了，所以去杠杆化将永久性地阻碍全球金融系统。这种观点认为，贝尔斯登的倒闭只是美国很多次级抵押贷款发放机构和若干家非美国的金融机构引发的浪潮中的冰山一角，会有无数机构跟着倒闭。这种观点认为幸存的金融机构的盈利能力将会永久性受损。”

哪一个场景更符合逻辑呢，“是上文描述的极端情况，因为金融机构长时间向不合格的个体提供宽松的贷款；还是只是一个典型的信贷周期，和以前的危机一样，金融体系会自己走出困境，不会损害幸存的金融机构的长期ROE（股本回报率）。我们认为后一个场景更有道理。”

塞斯·卡拉曼也有一个观点——从上向下和从下向上可以互补。在卡拉曼见解深刻的书《安全边际》（Margin of Safety）中，卡拉曼指出，通胀环境对价值投资者的影响很大。不管是从上向下还是从下向上，都有其独到的洞察力。

教训十：寻找廉价保险

从2008年至2009年的经验中，我们得到的最后一个教训是在投资的时候，保险常常是一种被忽视了的资产，当大家都不喜欢“慢慢流血”（小亏损、小亏损……大利润）而喜欢“大爆炸”（小利润、小利润……大亏损）的时候，与保险有关的现金流似乎并无多大吸引力。保险的本质是你先付出保险费，所以在短期内，你肯定是要蒙受一些小亏损的。当然，一旦发生了什么事，你就能得到很大一笔赔付。在很多人的眼中，正是保险的这种短期亏损的特点让其在投资者心中丧失了吸引力。但保险的这个不讨人喜欢的特点使得保险很便宜。

我们任何时候都应该避免买昂贵的保险，普通大众总是在事后才想起买保险，例如，我住在日本时，地震后的地震保险价格总是会上升！所以，和通常的情况一样，在买保险方面，逆向行动也能获得丰厚的回报。

在投资组合中，保险可以起到很大的作用。如果我们承认自己预测未来的能力有限，就可以利用廉价的保险来保护我们免遭不可知事件的伤害。当前，我们面对诸多无法估量的东西，比如通胀卷土重来的可能性、长期宽松的货币政策带来的道德风险，还有政府是否将决定结束定量宽松政策以及什么时候结束。寻找便宜的保险手段来保护投资者免遭这些扑朔迷离的东西的伤害是值得的。